Analicemos los diferentes focos de atención del mercado

	Viernes, 13 de Julio del 2012 - 12:46:48 desde capitalbolsa.com
	La densa batería de datos de actividad hoy publicada en China –incluyendo el PIB 2T12- se salda con un resultado razonablemente satisfactorio. Mientras que el panorama del rescate bancario a España se va despejando, el Consejo de Política Fiscal y Financiera ayer celebrado arroja dos conclusiones importantes: (i) no habrá flexibilización de los objetivos de déficit de las CCAA, y (ii) se descarta la emisión conjunta de deuda autonómica. Focos diferentes de atención para un mercado que continúa anclado en una dinámica de cierta indefinición. En el plano cíclico, destaca la publicación del PIB de China correspondiente al 2T12, que se salda con un avance del 7,6% interanual (8,1% en 1T12), en línea con lo esperado, lo que podría inyectar algo de tranquilidad respecto a los activos emergentes, puesto que la lectura implícita del recorte de tipos que llevó a cabo la semana pasada el banco central era un adelanto del movimiento ante un dato de crecimiento que pudiera caer muy por debajo de las expectativas. Tranquilidad que vendría avalada asimismo por la batería de referencias más recientes de junio, conocidas también hoy (inversión en activos fijos, +20,4% i.a; inversión en infraestructuras; +8,2% i.a; ventas al por menor; +12,1% i.a.), que dan soporte a la percepción de que la demanda doméstica no se ha debilitado tanto como podían sugerir los registros contemporáneos de importaciones. Referencias que siguen profundizando en la estabilización creciente que viene observándose a partir del mes de marzo, y que puede constituir la base para una inflexión hacia tasas de crecimiento más vigorosas a partir del 3T12 en un contexto de condiciones monetarias más expansivo, y con margen de relajarse aún más en paralelo a la sensible moderación de la inflación. Moderación de la inflación que está permitiendo a otros bancos centrales de economías emergentes acelerar la senda de los recortes de tipos, siendo los ejemplos más recientes Corea (25 pb, hasta el 3%, tras 12 meses de estabilidad) y Brasil (nuevo recorte de 50, situando la tasa Selic en el 8%, mínimos históricos). La agencia de calificación crediticia Moody’s rebajó ayer el rating de la República de Italia dos escalones, desde A3 hasta Baa2 con perspectiva negativa. Las razones esgrimidas por Moody’s para justificar este movimiento son el deterioro de las perspectivas económicas y políticas en el país transalpino, así como los riesgos de contagio provenientes de otros países periféricos. Sin embargo, la agencia reconoce que las medidas tomadas en los últimos meses por el Gobierno tienen el potencial de mejorar las perspectivas de crecimiento y las finanzas públicas. Aunque no nos sorprende esta decisión dados los últimos movimientos en materia de calificación tomados por esta agencia, sí que existe cierto grado de perplejidad ante la misma. Así, a pesar del incremento de la retórica política en las últimas semanas, los principales partidos continúan apoyando el gobierno tecnócrata de Monti, y no contemplamos la celebración de elecciones anticipadas. Además, las últimas decisiones tomadas por el resto de países periféricos van en la buena dirección (por ejemplo más consolidación fiscal en España), lo que a priori debería reducir el riesgo de contagio. Por último, aunque las perspectivas económicas se han deteriorado (objetivo de déficit fiscal de 1,7%), las cuentas públicas continúan arrojando un superávit primario (1,2% del PIB al cierre del 1T12). Mientras tanto, Irlanda sigue avanzando por la senda correcta: la troika aprobó ayer el desembolso de un nuevo tramo de ayudas (2.600 millones de euros). A la espera del Consejo de Ministros que se celebra hoy, en el que se concretarán las medidas de ajuste anunciadas por el Gobierno español el miércoles pasado, las últimas horas nos han dejado novedades en dos aspectos clave de la agenda: rescate del sector financiero y consolidación fiscal. En el plano financiero, hemos conocido que bajo el programa de asistencia al sector bancario español, parte de los fondos “sobrantes” de la línea de crédito (a priori las necesidades del sector ascienden hasta 62.500 millones de euros) podrían utilizarse para la financiación del banco “malo” a través del FROB, que “lidiaría” con los activos problemáticos segregados de las entidades intervenidas. El pasivo de la sociedad de gestión de activos se completará con la participación de las entidades de las que se transfieren los activos problemáticos (vía acciones) y con bonos emitidos por la propia entidad, que, además, contarían con el aval del Estado (podrán ser descontados en la operativa repo del BCE). En la parte del activo del balance de la entidad, se situarán los activos dañados, presumiblemente con una valoración que limite la asunción de pérdidas por parte del banco “malo”. En concreto, en el borrador del Memorando de Entendimiento se habla de valor razonable como criterio principal de valoración, que será determinado tras una serie de pruebas de estrés. En lo que respecta al esquema de asunción de pérdidas, el borrador del Memorando no deja lugar a dudas respecto a la participación de los accionistas, tenedores de instrumentos híbridos (preferentes) y bonistas subordinados en caso de intervención. No obstante, quedan por despejar aspectos importantes. El principal es el grado de participación de estos agentes en las pérdidas, que dependerá en buena medida de las necesidades de capital de cada entidad (que serán determinadas por los auditores independientes a finales de julio). Así, excluido el FROB, el saldo vivo de la deuda subordinada, participaciones preferentes y bonos convertibles de entidades españolas es de 89.000 millones de euros. Sin embargo, aproximadamente el 63% de esa cantidad habría sido emitido por las entidades del “grupo 0” (Santander, BBVA y La Caixa), que no requerirían asistencia. En el plano fiscal, por un lado, el Consejo de Política Fiscal y Financiera aprobó el Plan económico-financiero (PEF) de reequilibrio del Principado de Asturias y la revisión de los objetivos de déficit de las CCAA para los tres próximos años: 1,5% (2012), 0,7% (2013) y 0,1% (2014). No sólo apenas participan del mayor margen de maniobra que la Comisión ha otorgado a España en materia de flexibilización de los objetivos de estabilidad, sino que el recorrido hasta 2014 es más ambicioso, algo que cuando menos en una señal contundente de cara a ejercer más disciplina. No hay que olvidar que el mercado fiscalizará especialmente el ejercicio de ejecución presupuestaria de las CCAA en los trimestres venideros, y cualquier relajación en este punto sería muy penalizada. Además, adelantan a 2015 la necesidad de un equilibrio estructural en las cuentas de las CCAA que la LOEPSF no requería hasta 2020. Por otro lado, finalmente el Gobierno no pondrá en marcha un mecanismo común para facilitar la financiación conjunta de la deuda pública de las CCAA, que se había manejado como la alternativa más factible para apoyar la financiación pendiente de los Gobiernos regionales para este año. En total, estimamos que las necesidades restantes de endeudamiento se aproximan a 30.000 millones de euros (casi 11.000 millones de euros de amortizaciones, excluyendo las pólizas, más 19.000 millones que corresponderían al déficit y demás necesidades recogidas en los PEF). El Gobierno, por el momento, no parece que crea en el éxito de una operación de estas dimensiones, por lo que va a optar por crear un fondo (con el precedente del Fondo de Proveedores) que contará con garantía del Estado para evitar, de forma prioritaria, el riesgo de fallidos, y que sustituirá la línea ICO que ha estado vigente en el primer semestre. En cualquier caso, habrá que esperar a una mayor concreción por parte del Gobierno tan pronto como en el Consejo de Ministros de hoy. Frente al modelo de emisión conjunta de deuda, el Ministerio de Hacienda y AAPP ha venido mostrando su preferencia por un esquema de avales que cada CCAA solicitaría voluntariamente, siempre condicionado al cumplimiento de los compromisos presupuestarios y al plan de ajuste. De ser así, y a pesar de contar con el aval del Estado central, los inversores seguirían discriminando entre las diferentes CCAA según sus ratios de solvencia o el volumen de necesidades totales, por lo que no parece la solución óptima. (Banif)