INFORME DIARIO - 30 de Julio de 2012 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: “El mercado demanda algo más que palabras. Cuidado con una posible decepción.”

¿Algo más que palabras? El mercado no se va a conformar esta semana sólo con más palabras. Cuando el jueves pasado Draghi defendió el euro de forma inusualmente encendida, ¿lo hacía porque sabía que podría respaldarlas posteriormente con medidas concretas o, por el contrario, consciente de que Alemania le impedirá actuar, se lo jugó todo a que unas declaraciones realmente rotundas resultaran suficientes?. Freud dijo que uno es dueño de sus silencios y esclavo de sus palabras. Séneca ya lo había formulado esta afirmación, de una forma parecida, unos 20 siglos antes. Pues bien, en esa situación se encuentran Draghi y Schaueble a partir de ahora: esclavos de lo que han dicho, sin que tengamos la certeza de que pueden respaldarlo con acciones. Más vale que Draghi tenga esa capacidad, porque esta semana el riesgo de decepción es elevado y, de producirse, el impacto no sería despreciable. La razón es que el jueves 2 (10:30h) España realiza una emisión de bonos 2014/16/22 que probablemente será determinante para decidir si podemos seguir financiándonos por nosotros mismos (Monti estará físicamente en Madrid ese día, así que podrá contemplar el espectáculo en primera fila) y a continuación (13:45h/14:30h) el BCE se reúne y Draghi realiza la habitual conferencia de prensa, en la que se espera se reafirme en sus declaraciones de la semana pasada, ya que la adopción de alguna medida tangible adicional parece menos probable. Estas son las referencias determinantes de esta semana, tan determinantes que, en nuestra opinión, el futuro del euro depende de su desenlace. Continuamos sosteniendo que si España dejase de poder financiarse por sí misma y el BCE no actuase (SMP), el rescate de España no es viable por dimensión (aprox. 700.000M€ de deuda soberana vs 500.000M€ del EFSF/ESM) y, además, en cuestión de días contagiaría a Italia (1,9bn€ de deuda soberana), con lo que la magnitud del problema lo haría inmanejable en la práctica. Si los estados “duros” piensan, como parece, que llevar adelante la intervención de España es posible y detener el contagio a Italia también, nosotros estamos convencidos que eso sería adentrarse en un territorio inexplorado de consecuencias cuyo alcance sería incuantificable. En todo caso, los riesgos no compensarían en absoluto. Sin el apoyo del BCE, España caminará sobre el alambre en cada una de las siguientes subastas (bonos este jueves y los días 6 y 20 de sept.). Por eso es tan importante lo que ocurra esta semana, tanto con la subasta española como con relación al BCE. Juncker, Presidente del Eurogrupo, ha afirmado que se tomarán decisiones importantes en la Eurozona en los próximos días y esta promesa, unida a las declaraciones de Draghi, Merkel, Hollande, etc., muy probablemente proporcionarán un arranque semanal generosamente alcista para bolsas y bajista para un Bund, que se anticipa “contaminado” por la solución que se adopte. Sin embargo, deberemos comprobar si se pasa de las palabras y promesas a los hechos. La Fed se reúne martes/miércoles y, como el BCE, el BoE el jueves. Este último ha ampliado recientemente su programa de compra de bonos, por lo que el escenario más probable es que no haga nada. Con respecto a la Fed, se ha extendido la expectativa de que aplicará un QE3, pero nosotros pensamos que en esta ocasión se limitará a extender 6 meses más, hasta avanzado 2015, su expresión de que “…los tipos permanecerán excepcionalmente bajos…”, para anunciar el QE3 en su reunión del 13 de sept., momento en que dispondrá de información más completa sobre la desaceleración de su propia economía y sobre la situación en Europa. El caso es que esta semana nos parece absolutamente determinante para el futuro del euro, que pasa inevitablemente por España. Lo más adecuado hasta sept./oct. es mantener una exposición mínima a riesgo, cualquier tipo de riesgo, al menos hasta que comprobemos que la Eurozona es capaz de adoptar medidas además de hacer declaraciones. Cuidado con una posible decepción porque la vuelta del mercado podría resultar violenta. El regreso en sept. será intenso, por lo que invitamos a echar un vistazo a la nota adjunto sobre los eventos importantes de este verano y hasta avanzado sept.

Bonos: "El jueves, día D para España y el BCE"

Las contundentes palabras de Mario Draghi en defensa del euro fueron un claro punto de inflexión y permitieron que los diferenciales de deuda se estrecharan y el bono español a 10 años cerrara el viernes en 6,75%, tras haber llegado a superar el 7,50% de rentabilidad.  En los primeros días de esta semana, la deuda periférica se verá respaldada por las declaraciones de Juncker, el presidente del Eurogrupo, que ha afirmado que se tomarán decisiones importantes para la estabilidad financiera de la UEM. Tras un retroceso durante las primeras jornadas, el Bund podría recuperar terreno a partir del miercoles, una vez que se imponga la prudencia antes del jueves, día clave por la emisión de Bonos del Tesoro español y la reunión del BCE. Creemos que los bonos se colocarán con una demanda tan solo aceptable. Posteriormente, la clave será la comparecencia de Draghi, en la que hay depositadas unas expectativas quizá demasiado optimistas. En el caso de que no reafirme claramente una apuesta por el euro que incluya una hipotética compra de bonos por parte del EFSF/BCE, la decepción está garantizada. Por ello, creemos que el Bund estará afectado por una gran volatilidad y su TIR se situará en un rango estimado 1,26% /1,48%.

Divisas: ”En manos de Draghi y Bernanke"

Eurodólar (€/$).- La semana pasada fue depreciatoria para el USD, gracias a las declaraciones de Draghi indicando que hará todo lo necesario para proteger la zona euro y salvarla del colapso. Para esta semana el foco estará en las reuniones de tipos de la Fed el miércoles y del BCE el jueves. La Fed podría volver a dejar la puerta abierta a una QE3 (para septiembre) y  el BCE podría reafirmar las declaraciones de Draghi de la semana pasada, con lo que el USD podría repuntar hasta 1,24$. Rango estimado: 1,22/1,245.

Euroyen (€/JPY).- La semana pasada el yen se depreció frente al euro debido a las declaraciones favorables al euro de Draghi. Si el comunicado de la Fed es favorables a un QE3,  el jueves en el BCE se ratifican las palabras de Draghi del pasado jueves, unido a las muestras favorables del Gobierno Japonés ha nuevas medidas de estímulo, podremos ver como el yen se deprecia ligeramente.  Rango estimado: 96,0/97,5.

Eurolibra (€/GBP).- Durante la semana pasada el cruce se movió al son de los datos macro (mal IFO, PIB GB débil) y los comentarios favorables al Euro de Draghi. Al final, el euro se apreció de 0,778 a 0,782. Esta semana, el cruce estará condicionado por las decisiones de los bancos centrales. El BoE flexibilizó su política en la reunión del mes pasado así que seguramente en ésta no haga nada. Por el contrario, el BCE podría anunciar alguna medida. Como además, el cruce ha caído mucho en las últimas semanas, podríamos ver cierto repunte (apreciación del euro).  Rango esperado: 0,7800-0,7950.

Eurofranco (€/CHF).- Una buena cifra del indicador adelantado suizo provocó que el cruce cayera ligeramente. En cualquier caso, el suelo continúa en 1,20. De cara a los próximos días, el cruce podría alejarse de ese nivel (apreciación del Euro), si los datos macro de Suiza decepcionan (ventas minoristas, PMI) y el BCE sorprende con algo. Rango esperado: 1,2008-1,2015.

Fecha del comentario

1.- Entorno económico

ESPAÑA.- Publicó el viernes una tasa de paro (EPA) del 24,63% a junio vs 24,70% esperado y vs 24,44% a marzo. El número de desempleados alcanza 5.693.100, acercándose peligrosamente al nivel de los seis millones. A pesar de que es una cifra objetivamente mala, es menos mala de lo esperado.

ALEMANIA.- El IPC de junio repite en +1,7%, mínimos de 18 meses, como esperado. La inexistencia de tensiones inflacionistas es un favor que, al menos, no pone obstáculos adicionales a desarrollo de programas de liquidez o alivio cuantitativo por parte del BCE.

UEM.- Ayer domingo los gobiernos alemán e italiano emitieron un comunicado en el que afirmaban su compromiso para “hacer lo que sea necesario para proteger la Eurozona”, en una línea casi idéntica a la adoptada previamente por Draghi y Hollande. Merkel y Monti mantuvieron una conferencia telefónica el sábado a este respecto. En una línea parecida, Juncker, Presidente del Eurogrupo, ha afirmado que esta semana se tomarán decisiones fundamentales para la Eurozona, sin precisar más. Sin embargo, Weidmann (Buba) ha recordado este fin de semana que la postura del Buba opuesta a la compra de bonos por parte del BCE no ha cambiado. Por otra parte, Geithner (Secretario del Tesoro americano) se reúne hoy a mediodía con Schaueble (Mº Finanzas alemán) y por la noche con Draghi para tratar la crisis europea. Interpretamos que podría ser el primer movimiento de la Administración Obama para presionar en favor de una solución rápida puesto que restan sólo unos 100 días para las elecciones presidenciales americanas (6/11).

EE.UU.- PIB 2T’12 publicado el viernes +1,5% (a/a) vs +1,4% esperado (aunque el consenso se había revisado una décima a la baja el mismo viernes) vs +2,0% en 1T’12 (revisado una décima al alza). Consumo +1,5% vs +1,3% esperado. Aunque es una tasa de crecimiento muy baja para los estándares americanos y los objetivos de la Fed, se trata de cifras de interpretación más bien positiva, en contra de lo esperado.

EEUU, SECTOR INMOBILIARIO.- La tasa de casas en alquiler desocupadas (es decir, disponibles para alquilar, pero aún sin inquilino) se redujo en el 2T hasta su mínimo de 10 años: 8,6% vs 8,8% en 1T. El alquiler medio fue un 5% superior al 2T'11, aunque -5% con relación al1T'12. El índice de casas en propiedad subió desde 65,4% en 1T hasta 65,5% en 2T, en combinación con una reducción de la tasa de desocupación de este mismo tipo de casas hasta 2,1% desde 2,2% en 1T (su máximo histórico fue 69,4% en 2004). Todas estas cifras parecen síntomas de recuperación progresiva del sector inmobiliario americano, aunque tras un ajuste de precios de aprox. -30% desde máximos.

FMI.- El FMI publicó el viernes un informe específico sobre España en el que revisa sus previsiones de crecimiento para 2013 a la baja: PIB 2012 -1,7% vs -1,9% anterior, PIB 2013 -1,2% vs -0,6% anterior, PIB 2014 +0,9%. Estima que la tasa de paro hará pico en 2012 (24,9%) para empezar a caer en 2013 (24,7%) y 2014 (24,3%). En cuanto al déficit público, espera que se sitúe en el -6,3% en 2012, -4,7% en 2013 y -3,6% en 2014. El FMI valoró positivamente las reformas, pero recomienda utilizar herramientas para forzar la disciplina presupuestaria regional y local. Asimismo, cree necesario aplicar nuevas medidas en el medio plazo, a partir de 2014. JAPÓN.- Producción Industrial de junio floja: -2,0% a/a vs -0,1% (e) vs +6,0% mayo. AUSTRALIA.- Casas nuevas vendidas en junio +2,8% m/m vs +0,7% en mayo. Buen dato. UEM: UNA REFLEXIÓN RÁPIDA SOBRE LAS HERRAMIENTAS DEL BCE.- Considerando la relevancia que presenta la reunión del BCE de este jueves, exponemos nuestra reflexión sobre cuáles son las herramientas - convencionales y no convencionales - de que dispone para actuar, su efectividad y si, en nuestra opinión, es probable o no su empleo. Realizamos este planteamiento de cara a las próximas semanas, hasta el final del verano, y no estrictamente enfocado al desenlace de esta semana. (i) Bajar más su tipo director, ahora en 0,75%. Sería una medida poco efectiva en la práctica y desvinculada del problema ahora más grave: las elevadas TIR de los bonos largos de España e Italia. Probabilidad baja, aunque no descartable. (ii) Poner el tipo de depósito en negativo, ahora en 0%.- Podría desincentivar aún más el retorno de fondos al BCE por parte de los bancos comerciales, pero sólo tendría efectividad si se convocaran más LTROs (subastas de fondos a largo plazo). Probabilidad baja, aunque no descartable. (iii) Nuevas LTROs.- Tras haber inyectado aprox. 1bn€ por este mecanismo, en general los bancos comerciales tienden actualmente a reducir algo los fondos tomados del BCE, no a aumentarlos, con el fin de reducir los riesgos del balance. Teóricamente LTROs adicionales estimularían a los bancos privados para acudir a las subastas de sus propios tesoros nacionales (subastas de bonos), pero en la práctica podrían tener una acogida fría porque los bancos no pueden permitirse aumentar más sus riesgos de balance. Además, nuevas LTROs reforzarían los vínculos entre deuda pública y privada, que es precisamente una de las cosas que se pretende evitar actualmente. Tanto su efectividad como su probabilidad son reducidas. (iv) Flexibilizar más o incluso suspender la calificación de activos descontables.- Podría tener cierta efectividad al facilitar el acceso a liquidez de bancos privados cuyos activos descontables son limitados estén próximos a agotarse, lo que favorecería el flujo de crédito hacia la economía. Probabilidad media/alta. (v) Reducir más el coeficiente de reserva.- Draghi lo redujo desde 2% hasta 1% nada más hacerse cargo del BCE. Reducirlo aún más podría ser efectivo, aunque de alcance limitado (estimamos que -50 p.b. equivaldrían a inyectar unos 50.000M€ en la economía europea en forma de crédito), pero la probabilidad de que el BCE aplique esta medida es muy baja por razones de prudencia en relación a la solvencia de las entidades. (vi) Lanzar un nuevo programa de compra de covered bonds o titulizaciones.- El BCE ya ha lanzado 2 programas de este tipo, que han tenido éxito: el primero en mayo 2009 por 60.000M€ y el segundo en noviembre 2011 por 40.000M€. Se enmarcan dentro del SMP (Securities Markets Program), que es el mismo que se emplea para comprar deuda soberana de los estados con problemas (el BCE tiene en su balance ahora unos 210 millardos € por este concepto). Se trata de una herramienta altamente efectiva, empleada a gran escala por la Fed, el BoE y el BoJ, pero que Alemania se resiste a continuar empleando. Creemos que la reactivación del SMP, ya sea para titulizaciones o para soberanos, es inevitable. Incluso podría incorporar un nuevo enfoque: declarar abiertamente que su objetivo es imponer límites máximos a las primas de riesgo de los estados con problemas. Creemos que esta sería la única actuación que haría regresar a los inversores privados a las subastas de bonos de los estados más presionados (es decir, Italia y España). Aunque la probabilidad a corto plazo de la aplicación de esta medida es baja, creemos que terminará aplicándose inevitablemente si se quiere salvar el euro porque es la única que funciona efectiva y rápidamente. (vi) El ESM (o MEDE) como avalista de las compras de bonos del BCE.- Consistiría en que el ESM avalase las primeras pérdidas (por ejemplo, el primer 20% de pérdida o impago), lo que salvaría el riesgo de pérdida de los estados “duros” (Alemania, Holanda…). Plantea el inconveniente de reducir, pero no anular, el riesgo de pérdida. Además, es una forma de mutualización indirecta de las deudas, algo que creemos Alemania nunca llegará a aceptar. Su efectividad sería media/alta, pero asignamos una probabilidad baja.En definitiva, las medidas que ofrecen cierta efectividad y que nos parece tienen alguna probabilidad de ser aplicadas son flexibilizar más o incluso suspender la calificación de activos descontables y aplicar el programa SMP de compra de bonos, aunque este último sólo ante una situación límite (que en absoluto descartamos se produzca en las próximas semanas).

ELEVANDO LA MIRADA: HITOS MÁS RELEVANTES DE LAS PRÓXIMAS SEMANAS.- Teniendo en cuenta que entramos en la fase veraniega más intensa, pero probablemente también en unas semanas extremadamente delicadas para el euro y, en particular, para España, destacamos los que consideramos serán los hitos de medio plazo más relevantes que conviene tener constantemente presentes: :: 2 agosto, subasta española de bonos y reunión del BCE. :: 20 agosto, vencimiento de 3.263M€ en Grecia. Es posible que se articule un crédito puente (2,3 millardos €) puesto que el equipo de la Troika no habrá emitido antes de esa fecha el informe que permitirá (o no) liberar el siguiente tramo de asistencia (aprox. 31 millardos €). :: 24 agosto.- Vencimiento de 9,8 millardos € en letras españolas. :: 31 agosto y 1 sept.- Jackson Hole, reunión de bancos centrales de todo el mundo promovida por la Fed de Kansas y en la cual la Fed podría anticipar algo en relación a un posible QE3. :: 6 sept.- Reunión del BCE. :: 13 sept.- Reunión de la Fed (FOMC). Podría anunciar QE3. :: 6 y 20 sept.- Subasta de bonos en España. :: 12 sept.- Se pronuncia el Tribunal Constitucional Alemán sobre el ESM y Moody’s toma una decisión sobre su rating a España (actualmente Baa3 con perspectiva negativa, siendo el siguiente nivel inferior al grado de inversión). Creemos que el Tribunal Constitucional Alemán aprobará el ESM y que Moody’s no bajará otro escalón a España por la repercusiones que podría tener. Por otra parte, también el 12/9 tendrán lugar las elecciones holandesas, cuyo resultado podría ser determinante para la permanencia de Grecia en el euro, ya que los principales partidos holandeses han adoptado una postura opuesta a entregar más asistencia y es precisamente en septiembre cuando se negociará un nuevo paquete de asistencia a Grecia, que se especula debería estar en el rango 10.000/50.000M€. :: 13 y 14 sept.- Reunión de gobernadores de bancos centrales y ministros de finanzas del G-20. :: 14 sept.- Eurogrupo :: 15 sept.- Se publican los informes de los auditores (Deloitte, KPMG, PWC, E&Y) sobre los bancos españoles.

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2.- Bolsa española .

VOCENTO (Vender; Cierre: 1,21 Eur; Var. Día: +0,83%): Débiles resultados en el 1S’12.- Cifras principales (no había consenso de estimaciones): Ingresos 316M€ (-12,6%); EBITDA 17M€; EBIT 0M€ vs 2,3M€ en 1S’11, BNA (pérdidas) -18,4M€. Este resultado se explica por el impacto de los gastos de reestructuración de 2011 y 2012 y el deterioro del fondo de comercio (-19M€ por el cierre del diario Qué!).La deuda neta alcanza 144M€. Impacto: Negativo.

TELEFONICA (Neutral, P. Objetivo: 15,1€; Cierre: 9,21€; Var. Día: +3,0%): Cierra la operación por la venta de la mitad de su participación en China Unicom.- La operadora española comunicaba esta mañana haber recibido la autorización y en consecuencia, haber cerrado la operación por la que vende la mitad de su participación a una filial de China Unicom (4,56%) por 1.142M€, manteniendo el 5,01% de participación en la misma. La operación generará una plusvalía aproximada de 700M€. El objetivo de Telefónica sigue siendo reducir su deuda en 7.000M€ a finales de 2012. Impacto: Neutral.

3.- Bolsa europea.

AIR FRANCE-KLM (Cierre: 3,89€; Var. Día: +3,29%): Resultados afectados por una provisión de reestructuración.- Rdos. 2T frente al consenso de Reuters: Ingresos 6.500M€ (+4,5%) vs. 6.450M€ anterior; Pérdidas operativas: -62M€ frente a -216M€ esperados y -145M€ mismo periodo año anterior; Pérdidas netas: -895M€ frente a -211M€ esperados y -197M€ anterior; Deuda neta: 6.240M€. La provisión por reestructuración de 368M€ ha tenido un impacto negativo sobre su resultado. La aerolínea continua inmersa en la consecución de su plan de Transformación 2015, con el que pretende ahorrar 2.000M€ en costes hasta esa fecha. Impacto: Negativo.

AIR LIQUIDE (Cierre: 91,7€; Var. Día: +0,72%): Resultados en línea, perspectivas algo más flojas por la ralentización en Europa y Asia.- Rdos. 1S frente al consenso de Bloomberg: Ingresos: 7.530M€ (+5,1%) vs. 7.533M€ esperado; Beneficio neto: 790M€ (+5,3%) frente a 792,5M€ esperado, gracias a la mejora de la demanda de gases industriales en Norte América. Sin embargo, sus perspectivas para el próximo trimestre apuntan a una ralentización del crecimiento, tal y como se aprecia en el último trimestre en Asia, especialmente en Japón con un retroceso del uso de gases electrónicos, utilizados para fabricar pantallas planas y semiconductores. Así, todavía espera un crecimiento del beneficio neto para el conjunto del año pero con un menor crecimiento tanto en Europa como en Asia. Impacto: Neutral.

4.- Bolsa americana y otras .

S&P por sectores.- Los mejores: Salud +2,45%; Tecnología +2,19%, Industriales +2,15%. Los peores: Utilities +1,08%; Consumo básico +1,19%; Energía +1,55%.

Ayer presentaron (BPA real vs esperado según consenso Bloomberg de las compañías más importantes): DR Horton (2,22$ vs 0,194$ esperado); Legg Mason (-0,07$ vs 0,03$ e.), Merck (1,05$ vs 1,013$ esperado); Chevron (3,56$ vs 3,225$ esperado).

Hoy presentan (compañías más relevantes; BPA esperado según consenso Bloomberg): tras el cierre, Anadarko petroleum (0,771$).

Hasta el momento han publicado 291 compañías del S&P500 con un retroceso medio del BPA ajustado de -0,36% frente al -1,5% esperado para 2T’12 al inicio de la temporada. El 67,0% ha sorprendido positivamente, el 11,7% sin sorpresas y el 21,3% se ha quedado por debajo de las expectativas.

APPLE (Cierre: 585,16$; Var. Día: +1,79%).- Al ser imposible un acuerdo extrajudicial, habrá un juicio que determine si las tabletas y los móviles de Samsung son copias de los de Apple. Según ésta, la surcoreana ha violado patentes que cubren los diseños y la tecnología de sus dispositivos. Samsung se enfrente a una multa de 2.500M$ y a la prohibición permanente de venta en EEUU de sus tabletas y smartphones. Actividad: Tecnología.

CHEVRON (Cierre: 109,26$; Var. Día: +0,86%).- La petrolera presentó el viernes sus cuentas del 2T: ventas 60.000M$ vs 68.560M$ esperado, BNA 7.200M$, BPA 3,66$ vs 3,24$ esperado. El abaratamiento del crudo ha repercutido negativamente en su beneficio mientras que la mejora de los márgenes de refino ha mitigado este efecto. Por otro lado, ha anunciado que va a invertir 2.000M$ en exploraciones petrolíferas entre el Congo y Angola. Actividad: Petrolera.

DR HORTON (Cierre: 18,39$; Var. Día: -2,18%).- Publicó sus cuentas del 2T: ventas 1.100M$ (+14%), BNA 787,8M$ (incluye beneficios fiscales por 717M$), BPA 2,22$ vs 0,19$ esperado. Las nuevas órdenes han registrado su cuarto trimestre de incremento y esperan que la recuperación del mercado inmobiliario continúe. Actividad: Constructora.

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