INFORME DIARIO - 01 de Octubre de 2025 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Ayer: “Mejoría en bolsas tras los datos de empleo de EE.UU.”

La sesión de bolsa transcurrió en compás de espera, los mercados esperaban la publicación de los datos de empleo americanos que conocimos a media tarde y que ayudaron a que los mercados recuperasen. Las bolsas subieron +0,4% en Europa y en NY. Estabilidad en bonos y dólar. Septiembre termina con subidas en las bolsas de +3,3% y +3,4%, respectivamente.

Los mercados reaccionaron positivamente a las Vacantes de Empleo JOLTS (agosto 7.227k vs 7.200k esp. y 7.181k ant.) que repuntaron por encima de lo esperado. Lo negativo estuvo en la Confianza del Consumidor americano que empeoró en el mes de agosto con un registro peor de lo esperado (94,2 vs 96,0 esp. y 97,8 ant.). Por la mañana, en Europa, se publicó el IPC de Alemania (agosto +2,4% a/a vs +2,3% esp. y +2,2% ant.), sugiere un deterioro en el IPC de la UEM, dato que se publica hoy a las 11:00h.

No hubo acuerdo en el Congreso de EE.UU. para elevar el límite de gasto y, la Administración americana cierra parcialmente, es una situación que se ha vivido varias veces. En esas ocasiones, la reacción de los mercados ha sido moderada, aunque no está exenta de inquietudes.

Hoy: “Cierre de la Admón. en EE.UU., ¿cuánto durará el impasse?”

La atención está en el cierre de la administración americana, este es el décimo cierre que se produce desde 1981. Trump amenazó ayer con recortes de empleo en las agencias federales si no se llegaba a un acuerdo para desbloquear esta situación. Lo relevante es cuánto tiempo transcurrirá hasta que se negocie una solución y se apruebe elevar el techo de gasto. Exceptuando un cierre aislado, la media histórica han sido seis días de cierre. Este hecho aumenta la incertidumbre y, entre otros efectos, posiblemente demore la publicación de datos macro.

India ha mantenido tipos en 5,50% (no se esperaban cambios). Hoy se publican el IPC de la UEM (septiembre), se espera que se eleve en dos décimas hasta 2,2% a/a y que la Tasa Subyacente repita en 2,3% y, en EE.UU., la Encuesta de Empleo ADP (septiembre, se espera 51k vs. 54k ant.). La OPEP+ planteará en la próxima reunión (5 octubre) tres aumentos mensuales de producción, cada uno de 500.000 barriles diarios para recuperar cuota de mercado. La reacción ha sido una nueva caída en el precio del petróleo (Brent -1,4% y West Texas -1,7%) que se suma a las caídas del lunes. En el frente empresarial, Sabadell rechaza la OPA mejorada de BBVA, un consejero que posee el 4% del capital anuncia su aceptación de esta. Nike publicó tras el cierre unos resultados mejores de lo esperado (+4% en el aftermarket). Pfizer subió +7% tras anunciar un acuerdo para rebajar el precio de sus fármacos con receta en EE.UU.

Como indican los futuros, esperamos una sesión plana en Europa y un recorte moderado en NY forzado por el impasse que supone para los mercados el cierre de la Administración americana.

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BANCO SABADELL: (Neutral; Precio Objetivo: 3,75€; Cierre: 3,30€; Var. Día: +0,21%, Var. 2025: +75,8%); BBVA (Neutral; Precio Objetivo: 17,45€; Cierre: 16,34€; Var. Día: +0,62%; Var.2025: +72,9%): El Consejo de Administración de SAB recomienda rechazar la oferta mejorada de BBVA en la OPA. Los principales argumentos de SAB son: (1) la Oferta de BBVA es menos interesante que la original porque con el canje de acciones actual (no hay pago en cash) los accionistas de SAB tendrían el 15,3% de la entidad fusionada (vs 16,2% propuesto en mayo 2024), (2) la oferta de BBVA no refleja el valor potencial de SAB en solitario que se encontraría entre 3,8 €/acc. y 4,0 €/acc. según sus estimaciones y (3) el atractivo plan de remuneración para los accionistas de SAB a 3 años vía dividendos y recompras de acciones (~40% de la capitalización bursátil actual). Link al comunicado de SAB, Link a la presentación. Opinión: La recomendación del Consejo de SAB no es ninguna sorpresa, de hecho, mantiene su negativa a fusionarse con BBVA desde el principio de la OPA en mayo/2024. La novedad es que el tercer accionista de SAB con el 3,86% del capital, el inversor mexicano David Martínez, ha decidido aceptar la oferta porque el plan a largo plazo de BBVA le parece interesante. Aun así, pensamos que, la probabilidad de éxito de la OPA en las condiciones actuales es bajo porque: (1) La ecuación de canje valora las acciones de SAB en 3,38 €/acc que es inferior a nuestro precio objetivo (3,75 €/acc.) e implica una prima de apenas +2,3% sobre el precio de cierre de ayer. La prima actual no parece suficiente para convencer a un porcentaje elevado del capital y la oferta de BBVA está condicionada a la aceptación de >50% de los derechos de voto de SAB y (2) desconocemos el porcentaje de aceptación actual de los inversores institucionales (representan ~60,0% del capital de SAB), pero al parecer, el porcentaje de aceptación de los inversores minoristas (~40,0% restante del capital) es muy bajo. Según las estimaciones de SAB, tan sólo el ~20% de los minoristas habrían aceptado la oferta (vs ~25,0% según las estimaciones de BBVA). En definitiva, con la información disponible actualmente, parece complicado que BBVA consiga >50,0% de los derechos de voto. Aun así, BBVA podría bajar el umbral autoimpuesto de alcanzar el 50% del capital de SAB hasta el 30%, pero este escenario implicaría lanzar una nueva oferta en cash a los accionistas que no acudieran a la oferta actual y alargar la operación 4/6 meses más.

ENTORNO ECONÓMICO. –

REINO UNIDO (08:00h): Precios de Vivienda (Indicador Nationwide Building Soc.) aumentan más de lo esperado en septiembre.- En tasa intermensual (m/m) +0,5% vs +0,2% esp. vs -0,1% ant.; en tasa interanual (a/a) +2,2% vs +1,8% vs +2,1%. OPINIÓN: No son aumentos de precios desequilibrados, puesto que evolucionan en el entorno de +2% en un contexto de inflación de casi +4% (+3,8% agosto) y con tendencia a suavizarse (+4,1% en enero 2025). Además, suben menos que en otras economías, como España (+12,7%) o Irlanda (+7,9%), principalmente por: (i) Tipos de interés elevados en Reino Unido (Tipo Director 4,00%). (ii) Coste hipotecario >6,5%. (iii) Inflación superior al objetivo del BoE (+2,0%). (iv) PIB desacelerando (+1,4% en 2T’25 vs +1,7% en 1T’25).

INDIA (06:30h): El RBI mantiene el Tipo Director en 5,50% en línea con lo esperado. La decisión ha sido unánime y mantiene su “postura neutral” en cuanto al ciclo. El RBI revisa a la baja las estimaciones de inflación para su ejercicio fiscal 2026 hasta +2,6% (vs +3,1% proyectado anteriormente) y al alza la de crecimiento hasta +6,8% (vs +6,5% anterior). Link al comunicado. OPINIÓN: Decisión en línea con lo esperado y sin gran impacto en bolsas y divisas. El objetivo del RBI está en mantener soportada la rupia (INR) teniendo en cuenta que lleva una depreciación de -3,7% frente al dólar en el año y de -17% frente al euro. Los motivos que han fomentado el movimiento son, entre otros, (i) el deterioro de la balanza comercial (actualmente ~6,5% del PIB) tras los aranceles de EE.UU. y (ii) el acercamiento de India a China y Rusia, que puede seguir deteriorando la percepción de los inversores extranjeros en términos de inversión directa y financiera, que pone en riesgo el papel de India como “líder” no alineado del “gran sur”. En este contexto, parece razonable que el RBI mantenga los tipos en los niveles actuales, como mucho que aplique un recorte adicional de -25pbs en 2025 para quedarse en niveles de 5,25%. Más aun, teniendo en cuenta que la inflación se sitúa en el rango del RBI +2%/+6%- lo que permite una mejora de la renta disponible de los hogares- y que el PIB estará soportado por la reciente rebaja aplicada en los tramos del IVA y del IRPF.

JAPÓN (01:50): El índice Tankan se sitúa en línea con lo esperado.- El indicador- que consiste en una encuesta económica realizada por el Banco de Japón (BoJ) que mide la confianza empresarial en el país- repunta hasta 14 puntos (vs 13 anterior) y las perspectivas se mantienen en 12 puntos (vs 13 esperado) para las compañías manufactureras grandes. En el caso de compañías no manufactureras el índice se mantiene en 34 puntos como se esperaba y las perspectivas repuntan hasta 28 puntos (vs 27 anterior). OPINIÓN: Impacto limitado de las cifras (EURJPY -0,2%) que se alinean con las estimaciones. Desde una perspectiva histórica el indicador se mantiene por encima de la media y la tendencia continúa siendo positiva reflejando cierto optimismo en el tejido empresarial japonés. En este contexto, la inflación se reconduce hacia el objetivo (+2,7% en agosto), la confianza empresarial se mueve al alza y las tasas de crecimiento para los próximos trimestres serán más bien erráticas por el impacto de los aranceles de la administración Trump. Por ello creemos que no existen alicientes para que el BoJ suba los tipos de interés en 2025. Estimamos así que acabe el año en niveles de 0,50% y que tan solo suba +25pbs en marzo para dejar los tipos en 0,75%.

EE.UU. (ayer): (i) La Confianza del Consumidor retrocedió, mostrando el peor dato desde abril. La Confianza del Consumidor retrocedió en septiembre hasta 94,2 desde 96,0 estimado y 97,8 anterior (revisado desde 97,4). La Situación Actual fue la que tuvo una peor evolución: 125,4 vs 132,4 ant. (revisado desde 131,2). También sufrió la componente Expectativas, aunque menos bruscamente: 73,4 vs 74,7 est. y 74,8 ant. OPINIÓN: Los consumidores fueron positivos en cuanto a la compra de vivienda futura, sin embargo, empeoraron las expectativas futuras de condiciones para hacer Negocios, Empleo e Ingresos. Como es razonable el indicador se vio afectado por el reciente enfriamiento del mercado laboral. También afectó el temor al impacto en la economía de la guerra arancelaria y un contexto geopolítico exterior más complejo. (ii) El PMI Chicago retrocedió: 40,6 vs 43,3 estimado y 41,5 anterior. Además, se produjo un empeoramiento de prácticamente todas las partidas: empresarial, nuevos pedidos, empleo, inventarios, producción o cartera de pedidos. (iii) La Encuesta JOLTS de ofertas de empleo, repuntaron más de lo esperado: 7.227k vs 7.200k esp. vs 7.208k ant. (revisado desde 7.181k). Al mismo tiempo, el nivel de despidos disminuyó 1.725k vs 1.827k esp. 1.787k ant. (revisado desde 1.808k), mostrando estabilidad en la demanda laboral. (iv) El Precio Medio de la Vivienda Case Shiller avanzó, pero menos en términos interanuales +1,82% vs +1,55% estimado y +2,16% anterior (revisado desde +2,14%). En términos intermensuales retrocedió ligeramente: -0,1% vs -0,2% est. y ant. OPINIÓN: Los Precios de Vivienda avanzaron, pero a menor ritmo. El indicador se vio afectado por varios factores como un entorno de tipos de interés elevado (tipo de interés a 30 años 6,35%) y el temor al impacto de los aranceles en la economía, particularmente en crecimiento, inflación y empleo. En nuestra opinión, el indicador podría verse favorecido en los próximos meses por bajadas de tipos de interés. La Fed redujo tipos en su reunión de septiembre (-25p.b.) y esperamos que vuelva hacerlo por el mismo importe en octubre y en dos ocasiones más en 2026. De manera que cerraría su proceso de normalización de política monetaria con un nivel de tipos en 3,00%/3,25%.

ALEMANIA (ayer): el IPC de septiembre (preliminar) se situó en +2,4% vs +2,3% estimado y +2,2% anterior. En términos intermensuales se situó en +0,2% (igual que estimaciones) y +0,1% anterior. OPINIÓN: ligero repunte del IPC y en línea con los aumentos en otras economías como Italia (repite +1,6%), España (+2,9% vs +2,7% ant.) o Francia (+1,2% vs +0,9% ant.). Estos datos alejaron la expectativa de que el BCE reduzca su tipo de interés de referencia.

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COMPAÑÍAS EUROPEAS.–

SOLARIA (Neutral; Precio Objetivo: 9,00€; Cierre 10,895€, Var. Día +5,27%; Var. Año: +39,4%): Los resultados 1S 2025 están soportados por ingresos no recurrentes. Las principales cifras 1S 2025 son: potencia instalada 1.658MW (0% a/a), generación 1.139GWh (-7,0%), precio obtenido 50,2€/MWh (+4,8%), ventas generación 57M€ (-2,6%), ventas totales 61M€ (-26,7%), Ingresos totales (incluye una venta no recurrente de activos) 155M€ (+58,5%), EBITDA 140M€ (+66,1%, consenso 111M€), BNA 82M€ (+97,1%, consenso 74M€), cash flow libre -108M€ (-36M€ en 1S 2024), deuda financiera neta 1.230M€ (+13,1% en 2025), ratio DFN/EBITDA 4,8x vs. 4,8x en 1T 2025. Ha recomprado el 2% de su capital, el objetivo es recomprar el 10%. Reitera las guías EBITDA 2025 (245/255M€). Link a los resultados. Opinión: Nuestra valoración de los resultados es neutral, la acción reaccionó con un alza ayer de +5% tras su publicación. La caída de las ventas refleja una menor generación que no se compensa con el aumento del precio de la energía. Los ingresos y EBITDA crecen apoyados en una operación no recurrente inmobiliaria de la filial Generia Land donde, en 1T, dio entrada a un nuevo socio. Sin esta operación, los beneficios habrían retrocedido. No añade nueva potencia en los últimos 2 años, aunque con posterioridad al cierre del periodo ha conectado 270MW hasta un total de 1.928MW. Reitera su objetivo de incrementar la potencia instalada hasta 3.033MW a final de 2025. Aumentan las inversiones (plantas solares, baterías para almacenamiento y, centros de datos), el cash flow libre sigue siendo negativo y la deuda financiera neta aumenta +13% en 2025, a pesar de lo cual seguirá recomprando capital con el objetivo de alcanzar el 10%, previsiblemente a costa de seguir elevando la deuda neta. Nuestra recomendación se mantiene invariada en Neutral. Revisamos nuestro Precio Objetivo hasta 9,00€/acción desde 8,50€/acc. por el efecto del cambio de año, este es ahora para diciembre de 2026.

TALGO (Vender P. Obj: En Rev.; P. Cierre: 2,745€/acc.; Var. Día: -1,4%; Var. Año:-18,3%): 1S2025 Pérdidas de -65,7M€. El auditor advierte de la necesidad de formalizar el proceso de fortalecimiento patrimonial y financiero. Talgo anunció ayer sus resultados del 1S2025 en los que registró pérdidas de -65,7M€ (vs +14,6 en el mismo período del año pasado). Las principales cifras del semestre muestran Ingresos de 270,1M€ (-22,0% a/a); EBITDA de -16,5M€ (vs +40,9M€ en 1S2024) y EBIT de -37M€ (vs +28,6M€ en 1S2024). La Deuda Financiera Neta se eleva -467M€ (desde 357,4M€ en 1S24 y 403,9M€ a dic-24. Talgo se encuentra en un proceso para fortalecer su situación patrimonial entre cuyos principales pasos destacamos:

(1) Operación Corporativa, que supone la adquisición del 29,8% del capital de Talgo a Pegaso Transportation International por parte del Consorcio Inversor (Clerbil, Finkatze Kapitala Finkatuz, Fundación Bancaria BBK y Fundación Bancaria Vital). Tras la ampliación de capital para dar entrada a la SEPI esta participación será del 27,4%.

(2) Reforzar Capital con la entrada de la SEPI a través de una ampliación de capital de 45M€ (7,8753%) y un préstamo convertible en acciones de 30M€. Inversión autorizada por el Consejo de Ministros el pasado 29 de julio de 2025.

(3) Un Préstamo Convertible en acciones de 75M€ con el Consorcio Financiador (Ekarpen Private Equity, la fundación bancaria BBK, Clerbil y la Fundación Bancaria Vital).

Las operaciones 2 y 3 están condicionadas a la materialización de la Operación Corporativa y la aprobación de las entidades financieras de la nueva estructura de financiación (que incluye una financiación sindicada, una línea de circulante y una línea de avales).

El auditor advierte que “la no formalización” de las operaciones en curso supondría la necesidad de “otras medidas alternativas”. “Un eventual no perfeccionamiento de las operaciones previstas indica la existencia de una incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la aplicación del principio de empresa en funcionamiento”.

Talgo ha vuelto a establecer guías para el 2025, en las que asume “el escenario de aprobación de las operaciones de reforzamiento patrimonial en curso, con la consecuente entrada de fondos propios y caja por valor de 150M€ antes de final de año”. Proyecta Ingresos entre 560-590M€; EBITDA 0M€ (que ascendería entre 40-50M€ ex ajustes de dos proyectos, DB en Alemania y LACMTA en EE.UU.) y DFN entre 350-400M€. Link al Comunicado. Opinión: Nos mantenemos al margen del valor ante la débil posición financiera (la Deuda Financiera Neta supondría 6,7x el EBITDA ex penalizaciones de 2024) que hace necesaria, como indica el auditor, que se lleven a cabo las operaciones de fortalecimiento patrimonial y posición financiera. Las nuevas guías de la compañía están condicionadas a las operaciones de recapitalización y refinanciación previstas. Además, se añade la limitada visibilidad operativa, ante la “previsible” modificación del contrato con DB, que ha penalizado los ingresos (-37,5M€ en el 1S); además del EBITDA (-16,5M€ penalizado por este proyecto de DB y el cierre del proceso judicial del proyecto LACMTA). Mantenemos recomendación de Vender y ponemos P. Obj: En Rev. (desde 3€/acc. ant.). Hoy la compañía celebra una conferencia con analistas.

AENA (Vender; P. Objetivo: 23,0; Cierre 23,27€; Var. Día +2,0%; Var. Año: +17,9%): Moody's le mejora el rating un escalón hasta A2, con perspectiva Estable. Moody's ha elevado la calificación crediticia de Aena hasta A2, con perspectiva Estable, desde A3. Opinión: Buenas noticias, que permitirán a Aena rebajar los costes de financiación, algo especialmente importante ante el gran volumen de inversiones que afronta, 12.888M€ entre 2027 y 2031. Si bien, era algo de esperar, tras la revisión de rating de España hasta A3, este mismo fin de semana. Aena subió ayer +2% tras conocerse la noticia. A pesar de ello, mantenemos nuestra recomendación de Vender, sin potencial de revalorización con respecto a nuestro precio objetivo.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

Principales movimientos ayer por sectores.-

Los mejores: Salud (+2,5%), Tecnología (+0,9%), Industriales (+0,8%).

Los peores: Energía (-1,1%), Consumo Discrecional (-0,6%), Comunicaciones (-0,5%).

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan (i) Farmas como PFIZER (25,48$; +6,8%), MERCK (83,93$; +6,81%), ELI LILLY (763,00$; +5,02%). Pfizer ha alcanzado un acuerdo con el Gobierno americano para rebajar significativamente (hasta -85%) el precio de algunos medicamentos a cambio de una exención de aranceles durante 3 años. La compañía se compromete a igualar los precios en EE.UU. al de otros países. Se espera que el acuerdo se extienda a otras empresas farmacéuticas con un impacto “manejable” y que reduce la incertidumbre en el sector. (ii) DELL (141,77$; +5,88%) tras la mejora del rating por parte de Fitch un escalón desde BBB hasta BBB+ con perspectiva estable. La mejora refleja la mejora en las métricas de endeudamiento de la compañía con una Deuda Financiera Neta sobre EBITDA <2x. (iii) WARNER BROS (19,53$; +3,53%). La perspectiva de una fusión con Paramount se desvanece ante la falta de una oferta concreta y la elevada posibilidad de que un acuerdo encontre oposición por parte de los reguladores.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) MGM RESORTS (34,66$; -5,12%) sin motivo aparente. (ii) BAKER HUGHES (48,72$; -3,62%) tras las caídas en el precio del petróleo ayer (WTI -1,7%) después de los rumores de que la OPEP+ podría anunciar un importante aumento la producción de petróleo en su reunión del domingo. (iii) SALESFORCE (237,00$; -3,30%). Uno de sus principales competidores, Zeta Global, está haciendo la mayor adquisición de su historia con la compra de la empresa de software Marigold por 325M$ que ayudará a expandir su base de clientes.

NIKE (69,73$, Var. Día: +0,26%; Var. 2025: -7,8%): Los resultados 1T 2026 (junio – agosto) baten las expectativas. El valor sube +3,8% tras el cierre de mercado. Principales cifras compradas con el consenso: Ventas 11.720 M$ (+1%) vs 11.020 M$ (-4,9%), Margen Bruto 4.943 M$ (-6%) vs 4.593 M$ (-12,6%), Margen sobre ventas de 42,2% vs 41,7% esperado, EBIT 927 M$ (-23%) vs 500 M$ (-59%), BNA 727 M$ (-31%) vs 418 M$ (-60%), BPA 0,49$ (-30%) vs 0,28$ (-60%). Ventas por geografías: Norteamérica 5.020 M$ vs 4.590 M$, EMEA 3.331 M$ vs 3.100 M$, China 1.512 M$ vs 1.440M$, Asia Pacífico 1.490 M$ vs 1.420 M$. Inventarios 8.100 M$ vs 7.920M$. Para el 2T26 prevé una caída de ventas de un dígito bajo en línea con lo esperado (+1,4%). Link a los resultados. OPINIÓN: Las ventas a tipo de cambio constante caen -1%; recuperan desde caídas de doble dígito los trimestres anteriores dando señales de que la marca recupera el favor de los consumidores tras varios trimestres perdiendo cuota de mercado. Tras caídas en todas las geografías en los trimestres anteriores, éste, Norteamérica (+4% a tipo de cambio constante) y EMEA (+1%) consiguen crecimientos positivos. Los márgenes siguen sufriendo por el esfuerzo promocional para reducir inventarios, pero las caídas se moderan. El Margen Bruto cae -320 pb hasta 42,2% (vs -440pb el trimestre anterior) y el M. EBIT -250pb hasta 7,9% (vs -940pb). En el trimestre la Caja disminuye -1.700 M$ hasta 8.100 M$ ya que el Cash Flow generado por las operaciones es inferior a las recompras de acciones, pago de dividendos, pago de deuda e inversiones. La atención se centraba en el desempeño de las ventas para testear nuevos formatos de tiendas y modelos (NikeSkims). También en la evolución de inventarios, que marcarán el esfuerzo promocional futuro. Éstos disminuyen -2%, representando el 16% de las ventas. Los resultados dan señales de recuperación de la demanda, pero una recuperación completa llevará tiempo como reconoce el CEO. Lo peor ha pasado y las mejoras son evidentes, pero los avances futuros serán más complicados. Son los cuartos resultados liderados por el nuevo CEO, Elliot Hill, que asumió el cargo el 14 de octubre de 2024. Está liderando una reestructuración exitosa de la compañía, pero los retos son importantes en un entorno complicado: renovación del “pipeline” e innovación de productos, cambios en la estrategia de distribución, incluyendo una vuelta a la distribución mayorista, entre otros. Además, la incertidumbre prevalente desincentiva la compra de productos de consumo no esenciales y mantiene la cautela de los consumidores. La compañía reconoce que el contexto competitivo y de mercado en China sigue muy complicado y hay que ver cómo asumirán los consumidores americanos las subidas de precios previstas. Necesitará tiempo para revitalizar la compañía y el atractivo de la marca. Muchos retos e incertidumbre para una compañía con múltiplos todavía elevados (PER 26 42,1x, EV/EBITDA 28,1x).

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