INFORME DIARIO - 26 de Septiembre de 2025 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Ayer: "La revisión del alza del PIB lastró la sesión."

Nueva sesión de caídas en bolsa tanto en NY (-0,5%) como en Europa (-0,4%), TIRes al alza (T-Note 4,18% +2pb; Bund 2,77% +3pb) y apreciación del dólar vs euro hasta 1,167 (+0,6%) tras una macro sorprendentemente positiva en EE.UU. La revisión final al alza del PIB 2T 2025 (+3,8% t/t an. vs +3,3% esp. y -0,5% ant.) mostró una economía sólida que creció al mayor ritmo en casi dos años, con el Consumo mejorando hasta +2,5% vs +1,6% preliminar. Los Pedidos de Bienes Duraderos sorprendieron al repuntar +2,9% m/m vs -0,3% esp. y -2,7% ant., principalmente por el impulso de los Transportes (+7,9%). Y el Paro semanal cayó al menor ritmo desde julio, con +218K vs +232K ant., dando un respiro al mercado laboral tras los recientes débiles datos. Macro positiva, que fue recogida de forma negativa por el mercado al retrasarse algo las expectativas de recortes de tipos por parte de la Fed. Este enfriamiento se sitúa en línea con lo comentado esta misma semana por Powell y contrasta con el miembro más dovish de la Fed, Miran, gobernador recién nombrado por Trump, que ayer siguió abogando por mayores bajadas para evitar dañar la economía. Nosotros esperamos -100 pb de recortes hasta finales de 2026, alcanzando 3,00%/3,25%.

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Hoy: “Los aranceles sobre farmas nublan el cierre de semana.”
Trump anuncia un arancel del 100% desde el 1 de octubre sobre las importaciones de medicamentos, aunque con algunas salvedades. Eso debilita la apertura, aunque el mercado está ya casi inmunizado contra nuevos aranceles.

Algunos consejeros de la Fed (Goolsbee anoche) siguen pronunciándose de forma hawkish/dura y la macro americana salió ayer inesperadamente buena (PIB2T revisado, Duraderos y Paro Semanal), enfriando las expectativas sobre más bajadas de tipos y, por extensión natural, también el tono del mercado.

Hoy sale el Deflactor de Consumo PCE americano (14:30h), que se espera siga repuntando (+2,7% desde +2,6%), aunque con la Tasa Subyacente estable (+2,9%). Sin embargo, esta inflación pegajosa en EE.UU. no parece impactar sobre el Consumo Privado. Los resultados trimestrales publicados anoche por Costco son buena muestra de ello (Ventas casi +6%).

En definitiva, esperamos un cierre de semana de más a menos. Los aranceles sobre farmas y el repunte del PCE pesarán sobre la sesión. Además, el mercado ya tendrá la vista puesta en la próxima semana, porque saldrán la inflación europea repuntando (+2,3% vs +2,0%) y el empleo americano, que se ha convertido en un dato de interpretación delicada.

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AENA (Vender; P. Objetivo: 23,0; Cierre 23,23€; Var. Día 0,0%; Var. Año: +17,7%): TCI advierte contra injerencias políticas en Aena. TCI, segundo mayor accionista de Aena (6% del capital) tras el gobierno (51%), exige contundencia en la defensa del modelo de gestión de los aeropuertos. Por un lado, pide que asegure una correcta remuneración de las inversiones reguladas del quinquenio 2027-2032, sobre la que ve riesgos. Por otro, exige que mantenga el modelo de gestión centralizado de los aeropuertos y no lo ceda a las autonomías. Opinión: Malas noticias, que ponen de manifiesto la preocupación de algunos de los principales accionistas tras la aprobación del plan de inversiones de 12.888M€ para el próximo periodo regulatorio (2027-20231). De estos, hay 2.897M€ que no se remunerarán vía tarifa regulada y, como ya explicamos tras el anuncio, podría tener un impacto negativo de -5% en valoración. Mantenemos nuestra recomendación de Vender.

ENTORNO ECONÓMICO. –

ESPAÑA (9:00h): PIB (final) 2T 2025 se revisa al alza +3,1% a/a (desde 2,8% a/a preliminar), en términos intertrimestrales +0,8% t/t (desde +0,7% t/t preliminar). La Demanda Interna aporta +3,5% a/a (una décima más vs preliminar), mientras el S. Exterior -0,5% (restando una décima menos vs -0,6% preliminar). La Productividad por puesto de trabajo a tiempo completo -0,4% a/a (vs -0,7% preliminar), la mejora contribuye a reducir los Costes Laborales Unitarios +3,8% (vs +4,5% ant.). Link al comunicado. OPINIÓN: Se confirma la fortaleza del primer semestre de 2025, lo que unido a la revisión al alza del período 2022-2024, que supuso un crecimiento +3,5% 2024 (+0,3 pp); 2,5% 2023 (-0,2pp) y +6,4% 2022 (+0,2pp), genera un efecto arrastre positivo en crecimiento. En la revisión de 2024 destaca la mayor contribución de la Demanda Interna (+3,3%) y el cambio al alza del Consumo Privado (3,1%, dos décimas al alza), pero sobre todo de la Formación Bruta de Capital que pasó +4,7% (desde +1,9%); frente al menor Consumo Público +2,9% (desde +4,1%). Nuestras estimaciones apuntan en el escenario central a un crecimiento del 2,6% a/a para 2025 (+2,9% a/a en el escenario positivo) y 1,8% a/a para 2026.

EE.UU. (ayer): Macro positiva que retrasa las expectativas de recortes de tipos por parte de la Fed.- (i) El PIB final del 2T 2025 se revisa al alza, hasta +3,8% t/t anualizado vs. +3,3% preliminar y -0,6% anterior. En tasa interanual, el crecimiento se mantiene en +2,1%. La revisión al alza del Consumo y del Sector Exterior explican principalmente esta evolución. El Consumo acelera hasta +2,5% desde +0,6% anterior y +1,6% preliminar. El Sector Exterior también contribuye al crecimiento. Las Exportaciones retroceden -1,8% (+0,2% anterior) y las Importaciones -29,3% (+38,0% anterior) y, cambia la tendencia respecto a 1T 2025. Con ello, la contribución positiva del Sector Exterior aumentó hasta +4,8% vs. -4,7% anterior. El Consumo contribuyó +1,7% el Gasto Público 0% y la Inversión 2,7%, que registró la peor evolución relativa. A su vez, el Deflactor de Precios se revisa ligeramente al alza (+2,1% vs. +2,0% est. y +3,6% anterior). OPINIÓN: Es un dato que resalta la buena evolución de la economía, pero es negativo para los mercados al enfriar las expectativas que la Fed siga recortando los tipos de interés, a pesar de haber indicado una posible ralentización de la economía y del empleo. Link al Informe. (ii) Los Pedidos de Bienes Duraderos volvieron a sorprender positivamente en agosto al repuntar hasta +2,9 m/m vs –0,3% esperado vs -2,7% anterior (revisado desde -2,8%). Excluyendo Transportes, los Pedidos aumentaron +0,4% m/m vs +0,0% esp. y +1,0% ant. y, el dato excluyendo aeronaves y defensa aumentó +0,6 % m/m vs +0,0% esp. vs +0,8% ant. (revisado desde +1,1%). OPINIÓN: Este registro reflejó la buena evolución de la economía en EE.UU. La componente que más creció fueron los pedidos de Transporte ca. +8,0% m/m vs -9,4% en julio, gracias a los nuevos pedidos de aviones tanto comerciales como de defensa, que repuntaron hasta +21,6% y +50,1% respectivamente. La interpretación del indicador fue positiva para la economía gracias a una menor incertidumbre en el frente arancelario. Además, la aprobación de la reforma fiscal de Trump, One Big Beautiful Bill, impulsará la inversión empresarial en los próximos meses. Sin embargo, fue negativo para el mercado al retrasar las expectativas de futuras bajadas de tipos por parte de la Fed en sus próximas reuniones. Nosotros esperamos que la Fed recortará tipos -100 p.b. hasta finales de 2026, 3,00%/3,25%. Link al Informe. (iii) La Balanza Comercial de bienes (agosto) mostró una contracción del déficit hasta -85.500M$ vs. -95.400M$ esp. y -102.800M$ ant. (revisado desde -103.600M$). (iv) Las Peticiones Semanales de Desempleo se moderaron hasta +218K vs +233K esp. y +232K ant. (revisado desde +231K). (v) Las Ventas de vivienda Usada se estabilizan en agosto. Retroceso de -0,2% m/m en agosto hasta 4,00M de unidades (vs 3,95M esperado) desde 4,01M en julio. OPINIÓN: La desaceleración del precio de la vivienda (+2,0% a/a hasta un promedio de 422,600$) y el goteo a la baja del coste de las hipotecas (6,34% vs. 7,00% en enero) contribuyen a estabilizar la demanda residencial. La demanda de vivienda se ha estabilizado en el entorno de los 4M de unidades. Un ciclo bajista de tipos por parte de la Fed, debería aumentar el dinamismo en el mercado residencial. Link al Informe.

SUIZA (ayer): El banco central (SNB) mantuvo los tipos en 0,0%. En línea con lo esperado. Sin cambios en sus estimaciones de inflación: +0,2% para 2025, +0,5% para 2026 y +0,7% para 2027. En cuanto al crecimiento, sin cambios para 2025 en el rango +1,0%/+1,5%, pero de cara a 2026 revisaron a la baja, inferior a +1,0% vs +1,0%/+1,5% en junio, fruto del impacto de los aranceles y la incertidumbre en el frente comercial. Se espera un enfriamiento del mercado laboral y no descartan intervenir en el mercado de divisas si fuera necesario. OPINIÓN: La inflación ha repuntado desde la última reunión del SNB hasta 0,2% (agosto) desde -0,1% (mayo), gracias al turismo y a los bienes importados. Esperan que los aranceles, que ya afectan a las industrias de maquinaria y relojería, reduzcan las exportaciones y la inversión. No obstante, el impacto en otros sectores, como servicios, es limitado. Nuestro escenario central no contempla más bajadas, con inflación y crecimiento mejorando progresivamente hasta situarse en +0,6% y +1,3% respectivamente el próximo año. Link al comunicado. Link a la Estrategia 4T.

Todas nuestras notas macro disponibles en: https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

COMPAÑÍAS EUROPEAS.–

SECTOR FARMA: EE.UU. aplicará un arancel del 100% a los fármacos importados. La medida entrará en vigor el próximo 1 de octubre y afectará a las farmacéuticas que en esa fecha no tengan una fábrica en construcción en EE.UU. Opinión: Noticia negativa para las farmas europeas y japonesas y, a falta de conocer si habrá aranceles recíprocos, positiva para las farmas de EE.UU. No queda claro si las farmas no americanas que producen algunos medicamentos en EE.UU., como puede ser Sanofi, estarán afectadas por esta medida proteccionista. El riesgo es que haya una espiral arancelaria si Europa, Suiza y Japón imponen aranceles recíprocos a las farmas de EE.UU. Se mantienen las incertidumbres regulatorias y opinamos que no es el momento de tomar posiciones en el sector. En 2025, el índice mundial de farmas retrocede -1%.

BANCOS ESPAÑOLES: La morosidad baja hasta 2,92% en julio (vs 2,97% ant. vs 3,32% en dic.2024). Link al Banco de España. Opinión: La mejora se explica por la caída en el saldo de dudosos hasta 35.416 M€ (-12,4% a/a) y la reactivación del crédito (+2,38% en el stock vs +0,34% en dic.24). Es una buena noticia porque: (1) continúa la mejora en los índices de calidad crediticia. De hecho, el saldo de dudosos es notablemente inferior a la media de los 12 meses previos (38.686 M€) y los 5 últimos años (496.420 M€ en 2010/2024), (2) la Tasa de morosidad se sitúa así en niveles históricamente bajos (2,92% vs 3,84% de media en 2010/2024) gracias a la mejora del Empleo, un endeudamiento bajo de sector privado y el descenso en el coste de financiación y (3) la evolución del saldo de dudosos, el descenso en los tipos de interés y la mejora en la demanda de crédito, invitan a pensar en un coste del riesgo/CoR bajo para 2S 2025/2026.

Conclusión: La banca española disfruta de un buen momento en resultados y rentabilidad/RoTE con sólidos fundamentales (liquidez y solvencia). A pesar del rally vivido en 2025 con subidas comprendidas entre +67,8% (Caixabank) y +95,1% (Santander), la banca española cotiza con unos múltiplos de valoración razonables (rango P/VCT 2025e ~0,9/1,9x) y una política de remuneración para los accionistas atractiva. Nuestras entidades favoritas son Santander (link al informe) y Caixabank (link al informe). Recordamos que, por Cumplimiento Normativo no podemos opinar sobre Bankinter.

BANCOS EUROPEOS: Prosigue la mejora del crédito al sector privado que sube +2,8% en agosto (vs +2,8% en julio). En empresas aumenta +3,0% (vs +2,8% ant.) y en particulares +2,5% (vs +2,4% ant.). Link al BCE. Opinión: Las cifras son buenas, a pesar de la estacionalidad del verano. Continúa así, la tendencia de mejora iniciada a finales de 2024, cuando el crédito crecía a un ritmo inferior al +1,0%. Como referencia, el crédito a particulares alcanza el ritmo de crecimiento más alto desde abril 2023 mientras que en empresas sube a un ritmo no visto desde junio 2023 (+3,1% en aquel entonces). En definitiva, buenas noticias para el sector porque la reactivación de la demanda de crédito es clave para mitigar el impacto negativo en márgenes de las bajadas de tipos del BCE. Identificamos 2 factores clave para el buen comportamiento de la cuenta de P&G en 2S 2025/2026: (1) el descenso en los tipos facilita el aumento en la demanda de crédito, en un entorno con menos incertidumbre comercial/aranceles, una política fiscal expansiva (Alemania) y el aumento de la inversión (defensa, energía, tecnología…) y (2) la resiliencia de la economía y del empleo especialmente invita a pensar en un coste del riesgo bajo.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

Principales movimientos ayer por sectores.-

Los mejores: Energía (+0,9%), Tecnología (0,0%), Inmobiliario (-0,3%)

Los peores: Salud (-1,7%), Consumo Discrecional (-1,5%), Materiales (-1,2%)

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) INTEL (34,0$; +8,9%) tras conocerse que su CEO, Lip-Bu Tan, trata de llegar a un acuerdo de colaboración con TSMC. El potencial anuncio se uniría a las conversaciones con Apple en busca de una inversión en la Compañía, la entrada en el accionariado del gobierno americano (10% del capital) el pasado mes de agosto y Softbank (2%) y Nvidia (ca. 4%) la semana pasada. (ii) IBM (281,4$; +5,2%) impulsada por los avances en su negocio de computación quántica. Distintas pruebas muestran resultados prometedores en mercados financieros. Específicamente en procesos de negociación de bonos. (iii) CHARLES SCHWAB (94,8$; +2,6%) tras anunciar que podría incluir dentro de su banca privada un servicio para permitir la inversión en mercados privados a clientes de altos patrimonios. Esta iniciativa ahondaría en la estrategia emprendida hace unos meses por la entidad que derivó en el lanzamiento de una plataforma de inversión alternativa.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) CARMAX (45,6$; -20,1%) tras publicar unas cifras flojas y peores de lo estimado (BPA 0,64$, -25% a/a, vs. 1,03$ estimado). Los aranceles a la importación de vehículos provocaron un anticipo de compras en el primer semestre del año y un repunte posterior de inventarios a los que la Compañía no logra dar salida. El mercado de coches usados muestra signos de contracción en EE.UU. En las últimas semanas Tricolor Holdings, financiera subprime de coches, y First Brands, compañía de componentes, han entrado en concurso de acreedores. (ii) ORACLE (291,3$; -5,6%) penalizada por la recomendación de Vender emitida por un bróker. (iii) TESLA (423,4$; -4,4%), pese a que las matriculaciones de eléctricos avanzaron +30% a/a en agosto en Europa, las ventas de la Compañía cayeron -37% a/a. En el acumulado anual las ventas de Tesla retroceden -43% (vs. +25% matriculaciones eléctricos) y su cuota de mercado baja hasta 1,2% desde 2,1% el año anterior.

AMAZON (Cierre: 218,15$; Var. Día: -0,94%; Var. 2025: -0,6%). Pagará 2.500M$ en multas y reembolsos a suscriptores de Amazon Prime tras alcanzar un acuerdo extrajudicial por las acusaciones de la Comisión Federal de Comercio de que induce a los clientes a generar suscripciones involuntariamente. A pesar del pago, Amazon no reconoce haber obrado irregularmente, aunque en el futuro hará más visible la opción de declinar la suscripción a Amazon Prime. OPINIÓN: Aunque supone una derrota para Amazon, el resultado es relativamente leve para Amazon. Equivale al importe de ventas que genera cada 33h, el 0,1% de su capitalización bursátil ó el 4% del BNA 2024. Las suscripciones de Amazon Prime alcanzaron 23.900M$ en 1S25 (+11%) y son una de las fuentes de crecimiento del grupo. El acuerdo cierra un posible riesgo de litigios futuro para el grupo con un daño leve para el grupo.

COSTCO (Cierre: 943,3$; Var Día: -0,2%; Var. 2025: +3,0%).- Publicó ayer al cierre cifras 4T 2025 (junio/agosto) prácticamente en línea con lo esperado. Cae -0,8% en el mercado fuera de hora. Las cifras principales comparadas con el consenso: Ventas 86.156M$ (+8,1% a/a) vs 86.028M$ esperado (+7,9%), en términos comparables (que incluyen únicamente establecimientos abiertos al menos 12 meses) +5,7% vs +5,9% esperado. Ventas comparables (excl. gasolina y a tipo de cambios constante) +6,4% vs +6,2% esperado. Margen Bruto 11,13% vs 11,10% esperado y BPA 5,87$ (+11,0%) vs 5,82% esperado (+9,9%). Link a los resultados. OPINIÓN: Buenas cifras que muestran la solidez del consumo americano y su preferencia por productos más asequibles. Costco es una Compañía capaz de desenvolverse bien en entornos complicados como el actual gracias a su programa de membresía que fideliza a su clientela y hace que la demanda de sus productos sea más inelástica. En nuestra opinión, la estrategia de la Compañía es acertada: mantener precios los bajos para seguir capturando cuota de mercado. Respecto a las cifras, las ventas crecen a un ritmo sólido, la Compañía es capaz de seguir expandiendo márgenes y es capaz de crecer a doble dígito en BPA.

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