INFORME DIARIO - 01 de Abril de 2020 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Ayer: "Europa bien vs Wall St, algo débil… pero sin importancia. La macro americana sorprende positivamente!”

Las bolsas podrían haber tomado prácticamente cualquier dirección y a continuación la contraria porque la volatilidad continúa siendo muy elevada, pero no estuvo mal. Europa confirmó al cierre la tendencia al rebote de la preapertura, pero la bolsa americana se desinfló al final de la sesión a pesar de que la macro de marzo (mes ya delicado) publicada batió sorprendentemente las expectativas: la Confianza del Consumidor retrocedió mucho menos de lo esperado (120 vs 110 esperado y 132,6 Feb.) y el PMI de Chicago se
mantuvo muy cerca de la zona de expansión económica (47,8 vs 40,0 esperado vs 49,0 anterior). La sesión fue casi aburrida y eso es bueno en estas circunstancias. ¿Cuánto tiempo hacía que no disfrutábamos de una sesión aburrida? Para los aficionados a las estadísticas de mercado, el S&P 500 cerró su peor primer trimestre desde 1938 (-20%)… lo cual nos parece más una oportunidad que un motivo para deprimirse.

Hoy: "Enfoque más sereno, Empieza la macro relevante de la semana: el empleo americano"

Iniciamos la jornada con descensos en Japón, tras un índice Tankan de confianza empresarial que sorprende a la baja y entra en negativo (por primera vez desde 2013). Hoy los datos más relevantes serán los americanos, Encuesta ADP de Empleo e ISM Manufacturero, ya que los europeos (ventas al por menor y tasa de paro) todavía son de febrero. En el Informe ADP se espera -150k empleos privados (desde +183k anterior), pero el rango de estimaciones es amplísimo (desde -1.500k a +19k, según Reuters), recordar que el último paro semanal sorprendió con -3.283k, pero la reacción del mercado no fue mala, al interpretar que implicaría más medidas. En el ISM de Manufacturas, las expectativas apuntan una caída a 45, desde 50,1.
Iniciamos el mes de abril con un descenso de la volatilidad (-6% ayer en el VIX y -12% en la del Eurostoxx), aunque sigue siendo muy elevada en términos históricos (53,5 y 48,6 respectivamente). Esto supone que aunque hemos dejado atrás los niveles por encima de 80 que llegamos a tener a mediados de marzo, las sesiones pueden seguir siendo algo erráticas. En cualquier caso, no debemos perder la perspectiva, el mercado ha comenzado a estabilizarse en marzo ante la magnitud de las medidas adoptadas y la posibilidad de ampliación, por los bancos centrales y gobiernos. En definitiva, los plazos que esperábamos comienzan a cumplirse y, aunque habrá sesiones y semanas malas, esperamos que este mes de abril consolide la estabilización iniciada en las últimas semanas y abra la puerta de la recuperación. En resumen, esperamos un “enfoque más sereno” en abril, aunque hoy toca iniciar con descensos en Europa, tras el recorte en EE.UU. y Japón esta madrugada

1. Entorno económico

ALEMANIA (8:00h).- Las Ventas Minoristas de febrero aceleran mucho hasta +6,4% vs +1,5% esp. vs +1,8% en enero. OPINIÓN: datos positivos pero con ninguna importancia porque son atrasados de febrero (aún no había impacto del Covid-19). En cualquier caso, son cifras muy positivas que reflejaban el aumento del Consumo Privado en Alemania y las previsiones positivas sobre el IPC (por un mayor Consumo y, por tanto, aceleración de Precios). Pero ahora las perspectivas son más inciertas y negativas. Estimamos una contracción importante de las Ventas Minoristas en marzo y abril (normal por la menor actividad en cuarentena) y una posterior estabilización a partir de mayo, siempre que los plazos de cuarentena no se alarguen.

CHINA (3:45h).- El PMI Manufacturero (Caixin) de marzo rebota hasta 50,1 vs 45,5 esp. vs 40,3 en febrero. OPINIÓN: dato muy positivo porque rebota desde el mínimo histórico marcado en febrero y vuelve al nivel de expansión (>50). De la misma forma que ayer conocimos la lectura Manufacturera oficial (NBS) y también recuperó el nivel de expansión (52,0 desde 35,7 en febrero). Además en China el Covid-19 ha tenido uno de los mayores impactos y de forma prematura y, aun así, las previsiones Manufactureras son optimistas. Dan un guideline positivo al resto de economías donde el impacto económico del virus aún es desconocido. Mucho mejor de lo esperado.

JAPÓN (1:50h).- Esta madrugada se han publicado importantes datos del sector manufacturero: (i) el Índice Tankan cae -8 en marzo vs. -10 estimado y 0 anterior. (ii) el PMI Manufacturero final queda en 44,8 en marzo, en línea con el dato preliminar y vs. 47,8 anterior. OPINIÓN: Datos débiles impactados sin duda por el COVID-19. El Tankan cae a terreno negativo por primera vez desde 2013 y pone en evidencia un importante deterioro del sentimiento de los grandes manufactureros nipones. Por su parte, el PMI se aleja cada vez más del umbral de 50, que separa la expansión de la contracción en el sector. La importante interrelación de Japón con China le hace especialmente vulnerable a distintas consecuencias del virus. Entre ellas, las disrupciones en la cadena de suministros de los fabricantes chinos provocadas por las medidas de aislamiento social y cierre de fábricas. Estos datos anticipan una importante ralentización de la economía japonesa en próximos meses. Recordamos que nuestras estimaciones para el PIB japonés apuntan a una contracción de -1,3% en 2020. Link a nuestra Estrategia de Inversión Trimestral.

EE.UU. (ayer)- (i) La Confianza del Consumidor cae en marzo, pero mucho menos de lo esperado: 120 vs 110 esperado y 132,6 en feb (revisado desde 130,7). La Confianza del Consumidor de la Conference Board en EE.UU. retrocede en el mes de marzo, como era de esperar, si bien lo hace muy por debajo de lo estimado por el consenso (120 vs 110 esp). El dato es el más débil desde julio 2017. Analizando el dato por componentes, vemos que toda la caída viene de la mano de la componente de Expectativas: 88,2 en marzo vs 108,1 en febrero (revisada desde 107,8). La componente de Situación Actual, sin embargo, se mantiene con un ligero recorte en marzo: 167,7 frente a 169,3 (revisada desde 165,1). OPINIÓN: A pesar de la caída, creemos que la lectura del índice es positiva. La componente de Expectativas, como es lógico, acusa el actual entorno de confinamiento y de incertidumbre económica pero llama positivamente la atención el sostenimiento de la componente de Situación Actual. Resulta clave que la Confianza del Consumidor logre mantenerse sin caídas excesivas ya que el consumo sigue siendo uno de los pilares fundamental de la economía americana. En todo caso, no descartamos que el índice pueda sufrir nuevos recortes en los próximos meses a medida que se materialicen los deterioros en otras magnitudes económicas como el empleo o los salarios. (ii) El PMI de Chicago de marzo sorprende positivamente con una lectura de 47,8 frente a 40,0 esperado y 49,0 anterior. OPINIÓN: La cifra del mes de marzo, sorprende positivamente ya que supone un recorte de apenas 1,2 punto frente al anterior registro de febrero. Pese a que el indicador se encuentra por debajo de la zona de expansión consideramos el dato como muy positivo dado el actual entorno de incertidumbre económica en la que se encuentra el país fruto de la crisis del Covid-19. (iii) Índice Case-Shiller de enero ligeramente peor de lo esperado (+3,1% vs +3,2% esp y +2,9% ant). La evolución del Precio Medio de la Vivienda Case-Shiller en las 20 principales ciudades de EE.UU., pese a ser algo más débil de lo esperado, presenta una sólida evolución en enero. El dato, mejora la cifra del mes anterior lo que implica que es el quinto mes consecutivo que el índice presenta subidas.OPINIÓN: Al ser un dato del mes de enero, no muestra aún impacto alguno relacionado con el Covid-19 que empezó a influir en las decisiones de compra a partir de final de febrero-principio de marzo. En los próximos meses, por tanto, lo más lógico es esperar un recorte significativo acorde con la expectativa de desaceleración económica del país.

UEM (ayer).- El IPC desacelera más de lo previsto en marzo: +0,7% (vs +0,8% est.) desde +1,2% anterior. El registro preliminar de IPC de marzo muestra una desaceleración mayor de lo esperado por el consenso al caer hasta +0,7% (a/a) desde +1,2% anterior, mientras se esperaba un registro de +0,8%. La Tasa Subyacente retrocede más modestamente en el mes hasta +1,0% (a/a) desde +1,2% ant, pero también supera las estimaciones del mercado que apuntaba a un registro de +1,1%. OPINIÓN: La desaceleración en el IPC en marzo se debe fundamentalmente a la brusca caída de los precios del petróleo (-4,3% a/a) como consecuencia de la debilidad económica por la expansión del coronavirus y la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudí. La Tasa Subyacente retrocede más modestamente. La inflación se mantiene muy alejada del objetivo del BCE (inferior pero cercano al 2%). Esto facilita la puesta en marcha de las medidas excepcionales que ha anunciado del BCE para mitigar el impacto del Covid 19. Estas medidas se concentran en dar liquidez a los bancos e incrementar y ampliar el plan de compras de activos (más de 1,1 billones de euros en 2020). El BCE mantiene, de momento, los tipos de interés en los niveles actuales (depósito -0,50%, referencia 0% y facilidad marginal de crédito 0,15%). En cualquier caso, el escenario de tipos bajos se extiende por mucho más tiempo con el objetivo de que los gobiernos puedan desapalancarse y poder hacer frente y asimilar el pago de la deuda que se generará para afrontar la crisis.

ESPAÑA (ayer).- (i) El crecimiento del PIB del 4T’19 se confirma en +1,8%. El registro final confirma que la economía española creció al +1,8% (a/a) en el último trimestre de 2019. El dato final en tasa intertrimestral se situó en +0,4% en 4T’19 vs +0,5% en el registro preliminar. El crecimiento en el conjunto del año 2019 se coloca en +2,0%. OPINIÓN: El PIB de España se desaceleró gradualmente en 2019 a medida que transcurría el año: + 2,2% en 1T +2,0% en 2T, +1,9% en 3T y +1,8% en 4T. En 2020 la actividad económica se paraliza como resultado de las medidas de restricción de movilidad y confinamiento de la población adoptadas consecuencia de la expansión del Covid 19. El Gobierno anuncia que movilizará recursos por valor de 200.000M€ (16% del PIB). A pesar de las medidas de apoyo, la actividad económica se verá afectada. La magnitud del impacto dependerá del tiempo necesario para el control de la pandemia y del alcance de las medidas finales de soporte a la economía. Nuestro escenario central asume una caída del PIB de -2% en 2020 y una recuperación de +2,7% en 2021; (ii) El Déficit cierra 2019 en -33.223M€, lo que supone el -2,7% del PIB. Además implica una subida con respecto a -2,5% de 2018. OPINIÓN: Noticia negativa que refleja que 2019 ha sido un año perdido en términos de reducción de déficit, a pesar de que el PIB ha crecido +2%. Además, el COVID-19 supondrá un shock importante en términos de PIB que será de mayor o menor intensidad dependiendo del tiempo que se prolongue el confinamiento y también de las medidas que se introduzcan para mitigar el impacto. Probablemente asistamos a dos trimestres muy complicados en términos de actividad, pero posteriormente el PIB debería recuperar con más ímpetu del habitual. Estimamos que la economía se contraerá -2% este año y crecerá +2,7% en 2021. No obstante, esto supondrá un impacto más prolongado en términos de las Arcas Públicas, fundamentalmente Déficit y Deuda. Este es uno de los principales desequilibrios de nuestra economía que ha quedado relegado a un segundo plano por el COVID-19, momento en el que es importante introducir estímulos para controlar el virus y su impacto. Dicho esto, una vez superado el COVID-19 se tendrán que realizar los esfuerzos pertinentes. Un menor volumen de deuda y déficit nos haría menos vulnerables si la situación se torna más compleja.

JAPÓN (ayer).- El Gobierno considera un plan de estímulo de 60 billones de yenes (10,7% del PIB). El Plan podría ampliarse si fuese necesario. El Gobierno de Japón está ultimando un plan de estímulos sin precedentes para su economía consistente en movilizar 60 billones de yenes (10,7% del PIB) con el objetivo de mitigar el impacto de la expansión del Covid-19. Un tercio del total provendría de estímulos fiscales directos y el resto de otro tipo de medidas, incluyendo iniciativa privada. Una de las medidas propuesta es dar el equivalente del 5% del IVA (10 billones de yenes) directamente a las familias en subsidios directos cupones ,etc…. El Gobierno está abierto a ampliar el plan de rescate si fuese necesario. OPINIÓN: Japón se une así al resto de Gobiernos que han diseñado planes para mitigar el impacto económico de las medidas de restricción de movilidad y confinamiento de la población adoptadas consecuencia de la expansión del Covid 19. En el caso de EEUU alcanza 2,2 billones de dólares (9,5% del PIB), en Francia 300.000 M€ (13,0%/PIB) y en España moviliza 200.000 M€ (~16,0%/PIB).

ALEMANIA (ayer).- La tasa de paro se mantiene estable en marzo en 5,0%, mejorando las estimaciones del consenso (5,1%).marzo: 5,1% vs 5,0% ant. Los nuevos parados del mes de marzo tan solo totalizaron 1.000 vs 29.000 esperados. En el mes anterior se produjo una reducción de 10.000 parados. OPINIÓN: Buen dato de empleo en marzo en Alemania. Hay que tener en cuenta que el registro de marzo solo recoge parcialmente el impacto de la paralización de la actividad económica como resultado de las medidas de contención de la expansión del coronavirus, ya que las medidas de confinamiento de la población se tomaron a finales de mes. Es previsible esperar una tasa de paro mayor en las próximas semanas. El ministro de Finanzas alemán declaró que la economía alemana podría caer un 5% este año como consecuencia de la crisis del Covid-19. Alemania ha aprobado un plan de rescate para mitigar el impacto negativo del coronavirus en la economía que totaliza 750.000M€ (22% del PIB)

Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:

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2.- Bolsa europea

SECTOR BANCARIO : Las recomendaciones de FMI frente al Covid-19. El FMI recomienda a los Supervisores bancarios: (1) Mantener la normativa sin cambios y ampliar los tiempos para su cumplimiento (Basilea IV), (2) Utilizar los Buffers (colchones) de capital para facilitar las operaciones, (3) incentivar la concesión de crédito flexibilizando la gestión del riesgo y el coste asociado (provisiones) en los sectores más afectados, (4) transparencia para evitar dudas sobre las cuentas como sucedió en 2008, (5) claridad regulatoria para el tratamiento contable y jurídico de las políticas de estímulo (moratorias, avales, subsidios…), y (6) coordinación entre supervisores nacionales e internacionales (Comité Bancario de Basilea y Consejo de Estabilidad Financiera). El FMI considera que el panorama macro en algunas economías (sin especificar) es similar al peor escenario de los test de estrés. Según el FMI aún es pronto para saber si estas medidas son suficientes, pero no hay que descartar un escenario más complicado. En principio, esta hoja de ruta sería suficiente si la actividad económica se reactiva a finales año. En caso de producirse un escenario más severo, el FMI vaticina que habría que recapitalizar o reestructurar algunos sistemas bancarios (sin especificar)

OPINIÓN: Nuestro escenario macro contempla una recuperación de la actividad en 2S20 y las recomendaciones del FMI están en línea con la actuación de los principales bancos centrales (BCE, la Fed, BoE…). Cabe recordar que: (1) el BCE acaba de relajar “temporalmente” algunas exigencias regulatorias y en concreto el nivel de capital (Pillar 2 Guidance), el colchón de conservación de capital (Capital Conservation Buffer) y la ratio de liquidez (Liquiditity Coverage ratio). Además, abre la puerta a los bancos nacionales relajen las exigencias de Capital Contra Cíclico (CCyB). A modo de ejemplo, el Banco de Francia y el de Holanda aumentaron los requisitos en la concesión de créditos hipotecarios antes del Covid-19, (2) El BCE mejora las condiciones de financiación bancaria (TLTRO-III) hasta -0,75% (desde -0,50% actual) por hasta el 50,0% de la inversión crediticia no-residencial y (3) el nivel de liquidez y solvencia de las principales entidades financieras es mucho más alto que en anteriores crisis. La ratio de capital CETI alcanza el 13,0% en las principales entidades cotizadas (~12,0% en España), la ratio de inversión/depósitos ronda el 95% (~100,0% en España) y el volumen de activos improductivos sobre el capital se sitúa en ~30/40% (< 40,0% en España), (4) la reacción de los bancos centrales no tiene precedentes en cuanto a la cuantía de estímulos (liquidez y compras de bonos), rapidez y coordinación.

Estrategia: El sectorial de bancos europeos acumula una caída de -43,5% en el año (vs -23,0% el Eurostoxx 600). Si las medidas adoptadas por entidades y supervisores van en la dirección acertada, significa esto que ¿estamos ante una oportunidad de compra? Todavía no y nuestro razonamiento es el siguiente:

(1) las entidades deben asumir más riesgo de crédito (impacto en provisiones) en un entorno de menor actividad (demanda de crédito) con un escenario de tipos bajos prolongado en el tiempo. Esto conlleva revisiones a la baja en el BNA esperado para 2020/2022 y una mayor prima de riesgo, (2) la relajación regulatoria es transitoria y reduce el riesgo de una crisis de crédito, pero no es un aliciente para los accionistas o un catalizador para las cotizaciones, (3) la contrapartida de flexibilizar las exigencias regulatorias es una menor remuneración a los accionistas (dividendos). El BCE aconseja evitar el pago de dividendos, al menos hasta octubre. Cabe recordar que varias entidades han modificado ya su política de dividendos, planes de recompra de acciones y/o reparto de excesos de capital – retrasando o reduciendo la remuneración en 2020 - (Santander, Caixabank, Bankia, Unicredit, Intesa…), (4) Prevemos repuntes puntuales en las cotizaciones tras el fuerte varapalo, pero no esperamos una recuperación sostenida antes de que se produzca una mejora significativa en el coste de financiación mayorista (AT1, Deuda Senior…) y se pueda estimar con fiabilidad suficiente el impacto en provisiones y capital del previsible repunte en la morosidad.

EON (Cierre: 9,44€; Var. Día: -1,11%).- Emite bono verde de 750M€ con alta demanda. La eléctrica alemana colocó ayer con éxito una emisión de bonos verdes con vencimiento 5,5 años y cupón del 1%. Los fondos se destinarán a financiar las inversiones en la infraestructura de redes y proyectos de eficiencia energética. La colocación tuvo mucha demanda, con el libro de pedidos excediendo más de 8 veces la oferta. OPINIÓN: A pesar de la disrupción en el mercado creada por el Covid-19, E.on ha sido capaz de cubrir con éxito su emisión. Varias razones están detrás de la alta demanda. En primer lugar, el carácter de empresa regulada y con ingresos estables de E.on. Tras el intercambio de activos con RWE el 80% del negocio de E.on está regulado. En segundo lugar, su buena estructura financiera. Las agencias de calificación crediticia S&P and Moody’s acaban de reafirmar su rating BBB/Baa2 respectivamente en ambos casos con perspectiva estable. En tercer lugar, el respaldo de las compras del BCE. El banco central ha lanzado un programa extraordinario de compra de activos (en total más de 1,1 billones de compras en 2020) que podría ser ampliado y extendido si fuese necesario. Dentro de este programa se encuentan los bonos corporativos (con grado de inversión).

AENA (Neutral; P. Objetivo: 171,9€: Cierre 99,52€; Var. Día -0,78%). Moody’s mantiene el rating A3, aunque rebaja la perspectiva a Negativa (desde Estable), por el elevado grado de incertidumbre que genera COVID-19. Considera que el sector aeroportuario se ve directamente afectado por el virus, debido a las restricciones sobre los viajes y la elevada sensibilidad a la confianza y demanda del consumidor. OPINIÓN: Buenas noticias para AENA. La decisión de Moody’s respalda la sólida posición financiera de la compañía para afrontar la crisis. Aena dispone de una liquidez de 1.350M€, con posibilidad de incrementarla en 900M€ con programas de Euro Commercial Paper (ECP) y de firmar nuevas facilidades y préstamos. Mantenemos recomendación Neutral. Aunque todavía es pronto para estimar el impacto final del virus, si asumimos que se pierden totalmente los ingresos de 3 meses y que la actividad se normaliza después, el impacto del Coronavirus en el BPA 2020 de AENA, y previsiblemente también en su dividendo, sería próximo al -65% y la deuda neta se incrementaría +10% hasta unos 7.300Mn€ en 2020e. Sin embargo, el impacto en valoración sería tan sólo del -4%.

3.- Bolsa americana y otras

S&P 500 por sectores.

Los mejores: Energía +1,7%; Salud -0,3%; Tecnología -1,0%.

Los peores: Utilities +4,0%; Financieras +3,0%; Telecos -2,2%.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron AYER destacan compañías relacionadas con el sector Energía a modo de recuperación tras los fuertes descensos de los días previos. Entre ellas (i) NOBLE ENERGY (6,04$; +13,8%, (ii) DIAMONDBACK ENERGY (26,2$; +11,1%), (iii) DEVON ENERGY (6,9$; +8,8%) y (iv) HALLIBURTON (6,9$; +7,5%). También recuperaron algo de fuerza compañías relacionadas con el sector Turismo tras los fuertes descensos de los días previos como (v) ROYAL CARIBBEAN (32,2$; +8,1%). Por último (vi) XEROX (18,9$; +5,5%) rebotó tras anunciar que abandona la OPA hostil por HP que ascendía a 35.000M$ en efectivo y acciones. Justifican su decisión en un entorno especialmente adverso por COVID-19, momento en el que deben centrarse en su negocio.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron AYER destacan (i) VF CORP. (54,1$; -9,5%) después de que un banco de inversión redujera su recomendación. (ii) KOHLS (14,6$; -8,9%) tras anunciar el día previo que, para hacer frente al impacto del COVID-19, suspende su progama de recompra de acciones y evaluará su política de reparto de dividendos. Ademas, reduce inversiones en -500M$. (iii) MACY¿S (4,9$; -8,6%) tras anunciar el cese temporal de una gran parte de sus empleados para hacer frente al fuerte impacto económico del COVID-19.

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