INFORME DIARIO - 25 de Noviembre de 2024 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: “Estancamiento. Reflexión sobre el valor de los activos ante tipos menos bajos y riesgo geoestratégico superior.”

:: En la práctica, esta semana tiene sólo 3 días efectivos porque el jueves cierra NY (Acción de Gracias) y el viernes sólo abre media sesión (Black Friday).- El miércoles será el día de mayor interés desde el punto de vista macro (la temporada de publicación de resultados se ha cerrado con un saldo de BPA +8,4% vs +5,1% esperado, en compañías americanas) porque se publicará el Deflactor del Consumo Privado (PCE) americano, previsiblemente repuntando, tanto en su Tasa General (+2,3% desde +2,1%) como Subyacente (+2,8% vs +2,7%). Y eso no gustará mucho al mercado porque contribuirá a enfriar las expectativas de bajadas de tipos por parte de la Fed, cuyo nivel terminal (es decir, Tipo Director una vez terminado el trabajo) acabamos de revisar al alza hasta el rango 3,50/3,75% - 3,75/4,00% desde 3,00/3,25% estimado antes de la victoria de Trump. En paralelo y para cerrar la semana en todos los sentidos, el viernes saldrá una inflación europea muy probablemente también repuntando hasta +2,3% desde +2,0%, incluso la Tasa Subyacente

(+2,8% vs +2,7%, exactamente igual que la americana). Ese día tendremos sesión normal en Europa, pero sólo media sesión en NY, así que la actividad será baja, de poco volumen. Eso significa que Europa se sentirá algo desorientada y el repunte de la inflación podría afectar más de lo normal en unas bolsas que probablemente tenderán a dar casi por cerrado el año 2024, tendiendo a tomar beneficios de forma preventiva y de cara a un hipotético reposicionamiento de cara a 2025 desde precios algo más atractivos dentro de unos días. Es probable que durante unos días se imponga una sensación de retirada parcial porque el coste de oportunidad parece bajo: hay poco que ganar y tal vez algo más que perder, con riesgos asimétricos. Pero nada rotundo, sino más bien falta de incentivos y de ganas de asumir riesgos ante una inflación que repunta, unos tipos menos bajos y una prima de riesgo superior por geoestrategia. Porque hoy podría, aún, rebotar algo.

Bonos: “La inflación no da tregua, lo que presiona a los bonos.”

Esta semana la inflación dará un golpe de realidad, como habíamos anticipado. Se espera que rebote tanto en Europa (IPC +2,3% esp. vs +2,0% ant.) como en EE.UU. (PCE +2,3% esp. vs +2,1% ant.) y, en esta ocasión, también en la subyacente. Nueva muestra de que la inflación no está aún controlada, lo que presiona más a bb.cc. en cuanto a los recortes de tipos. Este rebote del IPC, unido a la victoria de Trump parece apuntar a menores bajadas en EE.UU., aunque la elección de Scott Bessent como Secretario del Tesoro da algo de tranquilidad a bonos. En Europa la situación es diferente. El BCE tiene que buscar un equilibrio entre controlar la inflación y no dañar economía y euro. En definitiva, esta semana el rebote de precios mantendrá la presión sobre los bonos. Solamente una escalada de la tensión en Ucrania podría provocar una relajación en las rentabilidades de los bonos. Rango (semanal) estimado: T-Note: 4,25%/4,45%; Bund: 2,15%/2,35%.

Divisas:“ El repunte de la inflación en EEUU favorece al dólar.”

EuroDólar (€/USD).- Esta semana la macro americana será favorable para el dólar. Avances en la Confianza del Consumidor, repunte en el PCE (2,3% vs 2,1%. ant.) y la primera revisión del PIB del 3T confirmará un crecimiento cercano al 3%. La elección de Bessent como secretario del Tesoro, que podría ayudar a mantener la deuda pública bajo control, podría moderar esta tendencia de apreciación. Rango estimado (semana): 1,042/1,052.
EuroSuizo (€/CHF).- Las recientes declaraciones del nuevo gobernador del SNB (Martin Schlegel) señalando que no descarta volver a ver tipos negativos, podría lastrar esta semana el tipo de cambio del franco. Rango estimado (semana): 0,929/0,940.
EuroLibra(€/GBP).- La inflación europea volverá a repuntar en noviembre (+2,3% desde +2,0% anterior). Esto aumenta la presión sobre el BCE en cuanto al ritmo de las bajadas de tipos y debería hacer que el euro recupere terreno frente a la libra. Rango estimado (semana): 0,829/0,839.
EuroYen (€/JPY).– El nuevo plan de estímulo aprobado por el gobierno nipón, añadirá presión adicional a los precios, lo que aumenta la probabilidad de subida de tipos por parte del BoJ (19 de diciembre). El Yen podría mantener la tendencia apreciatoria. Rango estimado (semana): 158,5/163,5.
EuroYuan (€/CNH).– Pese el esperado repunte en la inflación europea, la semana empieza con el PBoC manteniendo el tipo de referencia a 1 año. Con esto podríamos ver una moderada apreciación del Yuan tras semanas consecutivas de subida del cruce. Rango estimado (semana): 7,56/7,63.

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UNICREDIT (Comprar, Cierre: 38,1€; Var. Día: -1,8%, Var. 2024: +55,1%): Lanza una OPA sobre el 100% de Banco BPM mediante canje de acciones. Link al comunicado. UNI ofrece 0,175 acc. UNI x 1,0 acc. de BMP, lo que implica valorar BPM en 6,67€/acc. con una prima de apenas el 1,0% sobre el precio de cierre del viernes. Opinión: La operación tiene sentido estratégico y financiero, pero pensamos que UNI tendrá que mejorar la oferta (¿canje y pago en cash?) para que la operación tenga éxito, por eso lo más probable es que la cotización reaccione a la baja a corto plazo. La adquisición, permitiría a UNI ganar escala y ahorrar costes en su mercado natural (Italia) con un riesgo de ejecución/integración reducido y una rentabilidad interesante porque: (1) BPM cotiza con un P/VC de apenas 0,85x (vs 1,07x de UNI), con un BNA 2024e de 1.720 M€ (~18,0% del BNA de UNI) y una rentabilidad por dividendo ~11,5%, (2) UNI estima 900 M€/año en sinergias de costes (~14,0% de la base de costes conjunta) con una rentabilidad de la inversión ROI>15,0% y un impacto positivo en BPA (dígito simple alto) el 2º año, (3) UNI tiene exceso de capital (CET1~16,1% en 3T 2024) y una adquisición mediante canje de acciones facilita mantener un plan atractivo de remuneración a los accionistas. Cabe recordar que UNI planea remunerar a sus accionistas con 6.500 M€ (dividendos & recompra de acciones) - equivalente al 10,4% de la capitalización bursátil actual - y (4) UNI reconoce que la adquisición del alemán Commerzbank donde controla el 21,0% del capital (9,0% en directo + derivados) podría retrasarse en el tiempo ¿elecciones en Alemania en 1T 2025?

ENTORNO ECONÓMICO.

CHINA (02:42h): El PBoC cumple con lo esperado y mantiene el tipo de interés de referencia a 1 año en 2,00%.- La segunda vez consecutiva que repite tipos, tras el recorte de -30pb implementado en septiembre. OPINIÓN: Malas noticias para China. El Gobierno sigue intentando alcanzar el objetivo de crecimiento del 5% este año, aunque el ciclo económico siga sin ganar tracción. Además, el PBoC pasa por un período de modificación de su marco de política monetaria. En 2016 empezó a utilizar los tipos a medio plazo como herramienta de política monetaria. Ahora, busca influir en los costes de endeudamiento del mercado con los tipos reverse repo a 7 días.

EE.UU. (ayer): (i) Trump nombra a Scott Bessent Secretario del Tesoro.- Obviamente, está alineado con las líneas directrices de Trump: bajar impuestos, reforzar el dominio energético de EE.UU., desregular sectores como el bancario, pro-aranceles y crítico con China. Sin embargo, parece que mantiene un enfoque más bien ortodoxo en cuanto a la gestión de Deuda y Déficit Fiscal. Esto último ha dado cierto soporte a los bonos en las últimas 72h (TIR más bien a la baja, precios rebotando algo). Otros datos complementarios de segundo orden: Tiene 62 años, se graduó en Ciencias Políticas por la Universidad de Yale en 1984 y tiene una amplia experiencia en banca de inversión, habiendo trabajado en Jim Rogers, Soros Fund Management o, Brown Brothers Harriman hasta que en 2015 fundó el fondo de coberturas Key Square Group, que cerró en el 2020 para dedicarse a la política. (ii) El PMI Manufacturero 48,8 en noviembre vs. 48,9 estimado y 48,5 anterior. El PMI de Servicios 57,0 vs. 55,0 estimado y anterior. OPINIÓN: En conjunto, datos positivos. La mejora de los Servicios fue significativa. El indicador tocó su nivel más elevado desde marzo de 2022 y ofreció más argumentos a la Fed para mantener un enfoque más hawkish (duro). (iii) El dato final de la Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan quedó en 71,8 en noviembre, vs. 70,5 anterior y 73,9 estimado. Quedaron por debajo de lo estimado tanto las Condiciones Actuales (63,9 vs. 64,9 anterior y 64,4 estimado) como las Expectativas (76,9 vs. 74,1 anterior y 79,0 estimado). Las expectativas de inflación a 1 año se mantuvieron en +2,6%, vs. +2,7% estimado, mientras a 5/10 años repuntaron hasta +3,2%, vs. +3,0% anterior y +3,1% estimado. OPINIÓN: El dato quedó por debajo de lo estimado, pero transmitió señales de fortaleza. Por un lado, mejoró con fuerza respecto a octubre. Por otro, alcanzó el nivel más alto desde abril de este año y prolongó la mejora que inició en agosto.

JAPÓN (hoy): El gobierno aprueba un plan de estímulo por 250.000M$ (6% del PIB) que pasará a debatirse en el Parlamento esta misma semana. Entre otras iniciativas contempla elevar el umbral mínimo libre de tributación en el impuesto de la renta (hasta 11.500$ desde 6.640$), medidas de apoyo a las compañías de semiconductores e inteligencia artificial y ciertos subsidios (energía, por ejemplo) para familias de rentas bajas. OPINIÓN: Noticias positivas que contribuyen a que el Nikkei avance de +1,3% hoy. Las medidas fiscales reducirán la recaudación del gobierno, pero implicarán un aumento de las horas trabajadas y, por tanto, de la actividad económica. Actualmente muchos contribuyentes limitan su jornada para evitar superar los mínimos exentos de tributación. A su vez, supondrá una presión adicional para los precios en un momento en que el IPC permanece por encima del +2% (+2,3% en octubre). Todo ello incrementa la posibilidad de que el Banco de Japón suba tipos en su reunión del 19 de diciembre (al menos 15 p.b. hasta 0,40%).

CONSUMO / EE.UU.- La National Retail Federation prevé que las ventas en la Holiday Season (del 1 de noviembre al 31 de diciembre) crecerán +2,5%/+3,5% vs +3,9% en 2023. Alcanzarán 979.500M$/989.000M. La NRF estima que las ventas online aumentarán +8%/+9% hasta 295.100M$/297.900M$ vs +10,7% en 2023. La contratación de personal ascenderá a 400.000/500.000 vs 509.000 en 2023. Link a la NRF. En los 5 días clave desde Thanksgiving hasta Cyber Monday se espera que 183.4 millones de personas hagan alguna compra vs 182 millones en 2023. Link a la NRF. OPINIÓN: La tasa de crecimiento se modera respecto a los cinco años previos (+3,9% en 2023; +4,7% en 2022; +12,4% en 2021; +9,0% en 2020; +3,7% en 2019), y frente a la media de +3,6% en el periodo pre-pandemia 2010/2019. El consumo de las familias, especialmente en productos discrecionales, se ralentiza en un entorno de menores tasas de ahorro e inflación todavía elevada a pesar de la fortaleza del mercado laboral. Las previsiones de los principales grupos de distribución son mixtas. Target espera ventas planas en el último trimestre del año y la semana pasada redujo sus previsiones de beneficios para este trimestre (BPA de 1,85$/2,45$ vs 2,65$ esperado por el consenso). Walmart, a pesar de elevar las guías del año (BPA 2,42$/2,47$ vs 2,35$/2,43$ previo), también ha declarado que ha comprado menos stock que el año pasado para la campaña de Navidad. Ésta representa históricamente el 19% de las ventas totales del año para el sector.

ITALIA (viernes): Moody’s mantuvo sin cambios el rating del país en Baa3, perspectiva estable. Considera que el nivel de endeudamiento, la política fiscal y la estabilidad financiera son compatibles con su calificación actual. OPINIÓN: Decisión con impacto neutral. Moody’s se desmarca de la decisión de Fitch hace aproximadamente un mes cuando afirmó el rating de Italia en BBB y mejoró su perspectiva (hasta positiva desde estable). Como argumento se refirió a los planes del gobierno para reconducir el déficit fiscal hasta niveles inferiores al 3% en 2026. La senda fiscal que prevé Moody’s es menos positiva. Estima un déficit de 4,6% este año (vs. 7,2% en 2023), 3,5% en 2025 y 3,0% en 2026.

UEM (viernes): El PMI Manufacturero 45,2 en noviembre vs. 46,0 estimado y anterior. El PMI de Servicios 49,2 vs. 51,6 estimado y anterior. Por países, la debilidad fue la nota común. En Francia aflojaron tanto Manufacturas (43,2 vs. 44,5 anterior y esperado) como Servicios (45,7 vs. 49,0 estimado y 49,2 anterior). En Alemania el PMI Manufacturero avanzó ligeramente (43,2 vs. 43,0 estimado y anterior), pero los Servicios cayeron a terreno contractivo (49,4 vs. 51,7 estimado y 51,6 anterior). OPINIÓN: Datos flojos y peores de lo estimado. Destacó especialmente el retroceso de los Servicios, que en el agregado europeo, cayeron por debajo del umbral de expansión (50). El dato otorgó más razones al BCE para anticipar los recortes de tipos en sus próximas reuniones antes de que una inflación americana más alta y una Fed más hawkish (dura) dificulten su ciclo de bajadas.

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COMPAÑÍAS EUROPEAS. –

INFINEON (Vender; Precio Objetivo: 31,7€; Cierre: 30,01€; Var. Día: +3,23%; Var. 2024: -20,62%): Tras la decepción en resultados y el pronóstico de un 2025 débil, cambiamos recomendación a Vender. Los resultados de Infineon estuvieron por debajo de lo esperado y además la compañía presentó guías débiles para el próximo trimestre y para el conjunto del año 2025. Las cifras de Infineon están afectadas por la elevada exposición de la compañía al segmento de automóvil y energía (que se encuentran actualmente penalizados por la menor demanda y las caídas de precios). Las guías de 2025 no solo están por debajo de lo esperado, sino que presentan un escenario muy pobre en el que la compañía espera caídas de ingresos en el año. Opinión: En este contexto, realizamos una significativa revisión a la baja de nuestras estimaciones que nos lleva a establecer un nuevo Precio Objetivo de 31,7€/Acc (frente a 41,0€/Acc ant.). Este nuevo precio representa un potencial del +9% respecto al precio actual de mercado por lo que cambiamos nuestra recomendación a Vender (desde Comprar). Link a la nota.

ENEL (Comprar; Precio Objetivo: 8,40€; Cierre: 6,72€; Var. Día: +2,17%; Var. 2024: -0,10%): Crecimiento en redes, avances en descarbonización, balance saneado y valoración atractiva. El Plan Estratégico contempla alcanzar un BNA en 2027 de entre 7.100M€ y 7.500M€, lo que representa un crecimiento medio anual de entre +2% y +4% en 2024-27 Los motores de este crecimiento serán las inversiones en redes y en renovables y los ahorros de costes, que permitirán compensar una moderación en el margen de comercialización en este periodo y menores ventas de gas. En 2024 el margen de comercialización ha sido excepcionalmente alto en un entorno de bajos precios de la energía. Redes absorberá más del 60% de las inversiones del Plan y será la división que crezca a un mayor ritmo en este periodo gracias al crecimiento en la Base de Activos Regulados (RAB) y la mejora de los retornos regulados. En renovables, la capacidad crecerá a una media anual de +6%. Los aspectos positivos del Plan: (i) Modelo de negocio con mayor visibilidad. El 90% del EBITDA del grupo en 2027 no dependerá de la volatilidad de los mercados. Estará soportado por el negocio regulado de redes y por contratos a largo plazo en generación y comercialización, (ii) Mantenimiento de una saneada estructura financiera. La mayoría de las inversiones y los dividendos se financiarán con los fondos generados por las operaciones. El endeudamiento del grupo se mantendrá bajo control. El ratio Deuda neta/EBITDA pasaría de 2,4x a 2,5x en 2027 y (iii) Avances en descarbonización. El 86% de la producción será libre de emisiones en 2027 vs 83% en 2024 y (iv) Foco en la retribución al accionista, con una subida de +7% en el dividendo suelo y un pay-out de 70% sobre el BNA ordinario. Mantenemos la recomendación de Comprar tras la actualización del Plan Estratégico. Nuestra estimación de BNA para 2027 es algo más conservadora de los objetivos incluidos en el Plan (3% inferior al rango medio), pero sigue siendo favorable. A los precios actuales de mercado los ratios de valoración son atractivos. El PER 2025 se encuentra en 9,9x y en 9,6x para 2027. La rentabilidad por dividendo es 7,1% con el dividendo suelo. Link a nota completa

ADYEN (Comprar; Precio Objetivo: 1.650€; Cierre: 1.290,4€; Var. Día +1,8%; Var. 2024 +10,6%): Crecimiento a doble dígito de ingresos y márgenes. Potencial de revalorización atractivo. Opinión: ​La decepción en los indicadores de actividad 3T 2024 no cambian nuestras perspectivas a medio plazo. Los ingresos netos y los volúmenes procesados se quedaron por debajo de las expectativas por el impacto de un cliente. Este impacto se extenderá a los próximos trimestres por lo que revisamos ligeramente a la baja nuestras estimaciones de crecimiento. Tras ajustar estimaciones y actualizar la valoración de cara a 2025, subimos el P. Objetivo hasta 1,650€/acc. desde 1,500€/acc. En cuanto a las estimaciones, adoptamos un escenario más conservador de crecimiento de cara a los próximos años, situándolo en la parte baja del rango objetivo de la compañía (+22%/+28%). Si bien, estimamos que supere el objetivo de margen EBITDA establecido para 2026 (>50%) en 2025. Es decir, seguimos pensando que la Compañía tiene potencial para seguir creciendo de forma sólida tanto en ingresos como en márgenes. Además, el Precio Objetivo supone un potencial de revalorización de +30%, el cual ofrece cierto margen de seguridad. Importante en un valor cuya volatilidad es muy elevada. Link al informe.

TALGO (Vender; Precio Objetivo: 3,4€, Cierre: 3,36€, Var. Día: 0%, Var. 2024: -23,5%): Revisamos nuestras estimaciones y valoración tras los resultados del 3T 2024

Revisamos estimaciones y valoración tras los resultados del 3T 2024, en las que aumentaron las guías de apalancamiento para el ejercicio. Opinión: Mantenemos la recomendación de Vender, P. Obj: 3,4€/acc. (dic-25), desde P. Obj: 4,20€/acc. ant. La evolución de los primeros 9M2024 ha sido más débil de la esperada en sus principales cifras y muestra un deterioro del apalancamiento del Grupo (4,3x DFN/EBITDA al 1S2024) ante la necesidad de inversiones y de financiación de la cartera en curso. El margen EBITDA (11,6%), por su parte, está dentro del objetivo para el ejercicio (c11,5%), pero sin recuperar los niveles de 2023 y lejos de los previos a la pandemia (11,7% y 17% respectivamente). La compañía ha revisado las guías para 2024 elevando el objetivo de apalancamiento, por segunda vez en el año, hasta el rango entre 4 y 5x EBITDA (desde 3,5x ant.) EBITDA y espera recuperar el ratio de 3,5x en 2025. Ha ajustado ligeramente a la baja el porcentaje de ejecución de Cartera de Pedidos, (c48% vs c50% ant.). Mantenemos unas hipótesis cautas, con márgenes recuperando más lento de lo que anticipábamos anteriormente (11,6% EBITDA para 2024 y 2025 desde 12,6% y 13,5% respectivamente) y el apalancamiento esperado hasta 4,3x EBITDA 2024 (vs 3,1x ant.), nivel que consideramos elevado. Por último, la resolución de la situación corporativa sigue siendo incierta (tras el rechazo del Gobierno a la OPA del grupo húngaro). El grupo industrial Sidenor ha mostrado interés en una adquisición que podría ser "total o parcial". Link a la nota.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

S&P 500 por sectores.-

Los mejores: Industriales (+1,4%), Financieras (+1,1%), Consumo Discrecional (+1,2%).

Los peores: Telecomunicaciones (-0,7%), Utilities (-0,7%), Tecnología (-0,2%).

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) SUPER MICRO COMPUTER (33,15$; +11,6%) sigue rebotando tras evitar, al menos de momento, ser excluida de cotización en los principales índices americanos (delisting). Este nuevo rebote llega tras contratar a un nuevo auditor y presentar un plan de cara a cumplir los requerimientos para seguir cotizando. (ii) MODERNA (41,11$; +7,5%) rebota con fuerza por segundo día consecutivo. Tras las elecciones americanas, el sentimiento sobre el sector farmacéutico se ha deteriorado con fuerza, más aún tras la elección de Robert F. Kennedy como secretario de salud. A pesar de este rebote, la cotización retrocede -22% desde las elecciones. La tensión permanecerá en el sector hasta conocer los planes del nuevo secretario. (iii) ESTEE LAUDER (69,93$; +4,6%) sigue recuperándose progresivamente tras retirar sus guías para 2025 aludiendo a la debilidad de China y recortar su dividendo en su publicación de resultados 3T 2024.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) INTUIT (640,12$; -5,7%) retrocede tras la presentación de resultados 1T 2025 (fiscal). Batió expectativas (BPA ajustado 2,50$ vs 2,35$), pero sus guías para el próximo trimestre decepcionaron (BPA ajustado 2,55$/2,61$ vs 3,23$ esperado). (ii) PALO ALTO (383,36$; -3,6%) toma de beneficios, tras avanzar un +1,4% en la sesión posterior a su presentación de resultados. Los resultados batieron expectativas cómodamente y mejoró las guías para el conjunto del año 2025. Si bien, estas se quedaron prácticamente en línea con el consenso de mercado. Palo Alto es una de nuestras preferencias en el sector de Ciberseguridad. (iii) NETAPP (122,34$; -3,4%) a pesar de batir expectativas en sus resultados (BPA 1,87$ vs 1,78$ esperado) y revisar al alza sus guías para el conjunto de 2025, las cuales baten ampliamente las expectativas del consenso tanto en BPA como en márgenes.

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