INFORME DIARIO - 21 de Febrero de 2022 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

12/02/2022

Hoy: "Continuamos atrapados en un compás de espera, aunque la tensión disminuye. Todo depende de Rusia."

Mucha macro, pero… ¿a quién le importa ahora? Rusia manda.- Hoy lunes Wall St. cerrado y Tokio el miércoles. Por eso la sesión de hoy perderá contenido, salvo cualquier movimiento por parte de Rusia, claro. Los PMIs europeos que se publican serán continuistas en el sentido de que continuarán indicando expansión económica en niveles cómodos e influirán poco o nada. El resto de la semana tendremos cierta abundancia de indicadores macro de 1ª línea, cuyo tono general probablemente será constructivo, dando soporte a unas bolsas también respaldadas por unos resultados empresariales francamente buenos y cuyas expectativas para 2022/23 están revisándose ligeramente al alza. Por eso los fundamentos estructurales de las

bolsas siguen siendo buenos o muy buenos, de manera que éstas rebotan en cuanto Rusia y la Fed no les ponen las cosas difíciles. Pero ningún rebote será fiable mientras no quede despejada la “incertidumbre rusa”. La “clave manejable” continúa siendo la Fed y la “clave inmanejable”, Rusia... que sigue siendo la clave de bóveda para el mercado, hasta que aproximadamente en la segunda semana de marzo el deshielo haga impracticables por el barro las llanuras ucranianas. Así, simplemente por la climatología, será menos probable una invasión. Continuamos atrapados en una tensa espera. Ahora, al contrario que la semana pasada, algo menos tensa. Esa es la única diferencia. Pero tenemos confianza casi cero en que esto suponga un cambio fiable a mejor. Recordamos que cualquier intervención rusa en Ucrania nos llevaría a ejecutar la denominada “Fase 2” cuantitativa de nuestra estrategia de reacción: reducir exposición -10% a todos los perfiles de riesgo. Eso no ha cambiado, salvo que finalmente se trate de una intervención militar estética, sin consecuencias. Entonces, parafraseando a Keynes, si las circunstancias cambiasen, nuestra opinión también podría cambiar… obviamente.

Bonos: "Geopolítica vs política monetaria"
La demanda de activos refugio por la geopolítica interrumpe la escalada en la TIR de los bonos, pero no hay que bajar la guardia: (i) la volatilidad sube a niveles no vistos desde marzo 2020 (índice MOVE ~96,0 puntos vs 78,5 a principios de año), (ii) la TIR del T-Note americano a 10 A apenas se aleja del nivel psicológico del 2,0%, (iii) los índices de actividad en EEUU avanzan en la buena dirección (Ventas Minoristas, Producción Industrial…) y facilitan el camino a la Fed para endurecer la política monetaria - subidas de tipos & reducción del balance -, y (iV) Schnabel y Villeroy (BCE) no descartan finalizar pronto las compras de bonos ¿3T 2022? En definitiva, los bonos afrontan un entorno complicado (Tipos, Inflación y Volatilidad). Esta semana, el flujo de noticias procedente de Ucrania/Rusia y el Deflactor del PCE en EEUU (viernes) acaparan la atención. Rango (semanal) estimado T-Note: 1,95%/2,10%. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: 0,20%/0,30%.

Divisas: "Ligera apreciación del dólar: PCE y Ucrania"

EuroDólar (€/USD). – La macro americana favorece la apreciación del dólar. El PMI Manufacturero mejoraría, el PIB del 4T se revisaría al alza y, sobre todo, el PCE podría volver a repuntar. El indicador favorito de inflación de la Fed aceleraría hasta +6,0% desde +5,8%, poniendo presión al banco central sobre la retirada de estímulos. La posible reunión Putin- Biden sobre Ucrania, limitaría la apreciación al perder atractivo como activo refugio. Rango estimado (semana) 1,129/1,141.

Euroyen (€/JPY). – Es previsible que el yen continúe apreciado ésta semana, actuando como valor refugio en un entorno todavía de elevada incertidumbre en el frente geopolítico. Las referencias macro en Europa y Japón serán escasas. Rango estimado (semana): 129,5/131,6.

EuroLibra (€/GBP). – La tendencia es de apreciación, aunque con volatilidad y altibajos en su evolución. Sin sorpresas en la macro (PIB 4T 2021 +6,5% a/a; IPC ene. +5,5% a/a; Tasa de paro dic. 4,1%). Esperamos una semana de comportamiento lateral. Rango estimado (semana): 0,830/0,840.

Eurosuizo (€/CHF).- Semana sin referencias macro relevantes y donde por tanto podría repetirse el movimiento lateral que vimos la semana pasada. Pese a los esfuerzos del SNB, el CHF se mantiene fuerte apoyado en el buen momento de su economía. Rango estimado (semana): 1,042/1,055.

EuroYuan (€/CNH).- Semana con pocas referencias en China. Las políticas de incremento de liquidez del PBOC y las mayores expectativas de subidas de tipos en Europa nos hacen creer que la tendencia será de revalorización del Euro. Rango estimado (semana): 7,18/7,24

1. ENTORNO ECONÓMICO

ALEMANIA (8:00h).- Precios de Producción en enero aumentan +25% a/a (vs 24,4% esperado) y +24,2% ant. En términos mensuales los precios de producción aumentaron un +2,2% m/m, por encima del +1,5% esperado y desde +5% ant. OPINIÓN: Los precios de producción siguen aumentando y marcan máximos en términos interanuales en enero, lo que refleja todavía las dificultades de suministro y las presiones en precios de las materias primas.

RUSIA/UCRANIA: Francia comunica la propuesta de una Cumbre entre el Presidente de EE.UU. (Biden) y el Presidente de Rusia (Putin) para aspectos de seguridad y estabilidad estratégica en Europa. La única condición es que Rusia no invada Ucrania. La cumbre se preparará en la reunión de los Ministros Blinken y Lavrov prevista para el jueves 24 de febrero. Link al comunicado

CHINA (2:30h).- Precios de Vivienda Nueva -0,04% m/m en enero desde -0,28% anterior. En términos interanuales supone una subida del +1,7% a/a desde +2% de diciembre. Los precios en términos mensuales mejoran en 28 ciudades, vs las 15 en las que mejoraban el mes anterior. OPINIÓN: los datos muestran una tendencia de moderación en las caídas que los precios de las viviendas nuevas venían sufriendo desde septiembre del año pasado. Es una mejora de la tendencia tras las medidas de política monetaria más expansivas que está llevando a cabo en China.

JAPÓN (1:30h).- PMIs preliminares de febrero a la baja. El PMI de Servicios bajó a 42,7 desde 47,6, el Compuesto retrocede hasta 44,6 desde 49,9 anterior. El de Manufacturas retrocede hasta 52,9 desde 55,4 anterior, aunque es el único que se mantiene en zona de Expansión. OPINIÓN: El descenso de los PMIs se produce ante la mayor incidencia de la variable Ómicron y las nuevas medidas para su contención. De hecho, el mayor descenso se produce en Servicios, cuya lectura es la más baja desde mayo de 2020. La de Manufacturas, algo menos afectada, desciende, pero permanece en zona de expansión.

GB (1:01h).- Precios de Vivienda Rightmove se aceleran en febrero +9,5% a/a (desde +7,6% ant.), mientras que en términos intermensuales aumentan +2,3% m/m (desde +0,3% ant.). OPINIÓN: esta subida supone la mayor desde septiembre de 2014. En Londres tras tres meses de descensos mensuales se vuelve a tasas positivas (+6% m/m en febrero vs -1,2% ant.)

EE.UU. (viernes).- (i) Las Ventas de Vivienda de Segunda Mano aumentan en enero hasta 6,50M desde 6,10M estimado y 6,09M anterior. El incremento intermensual es +6,7% y se produce una mejora en todas las regiones. OPINIÓN: El futuro encarecimiento de los costes de financiación ha sido uno de los catalizadores. A ello se une la escasez de viviendas disponibles, el impacto en la oferta del precio de las materias primas, las disrupciones en las cadenas de suministro y la escasez de mano de obra. Todo ello ha provocado un aumento del precio: +15,4% a/a hasta 350.300$. El mercado inmobiliario norteamericano refleja fortaleza. Está soportado por una recuperación económica sólida y un mercado laboral próximo al pleno empleo (Tasa de Paro 4,0%). No obstante, según nuestras estimaciones, en 2022 se producirá una moderación: (i) los Precios de Vivienda perderán inercia hacia +5,0% desde +17,5% en 2021 por un incremento de los costes de financiación. (ii) Las Transacciones de Vivienda sufrirán un ligero retroceso. (iii) La Producción de Vivienda Nueva se mantendrán elevados en un entorno de escasez de stock de vivienda usada a la venta (mínimos históricos, 1,6 meses de demanda). Link a la nota. (ii) El Indicador Adelantado se sitúa en enero en -0,3%, por debajo de +0,2% estimado y +0,7% anterior (revisado desde +0,8% anterior). OPINIÓN: El Indicador corresponde a enero y por tanto está directamente afectado por la variante Ómicron. Además por la inflación, las disrupciones en las cadenas de suministro y la escasez de mano de obra. Lo razonable sería que se produjera una mejora en los próximos meses, en un contexto de menor impacto de COVID-19. Link a la nota.

UEM (viernes).- La Confianza del Consumidor retrocede en febrero -8,8 vs -8,0 estimado y -8,5 anterior. OPINIÓN: Dato débil afectado principalmente por la tensión geopolítica entre Rusia/Ucrania. Impacto moderado en mercado.

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2.- COMPAÑÍAS EUROPEAS

FERROVIAL (Comprar; Pr. Objetivo 30,1€; Cierre 24,59€; Var. Día -2,8%; Var. YTD -10,8%). Negocia con Carlyle la compra de su participación en la nueva Terminal 1 del aeropuerto JFK (Nueva York). Ferrovial mantiene negociaciones en exclusiva con Carlyle para la compra de su participación en la nueva Terminal 1 del aeropuerto JFK (Nueva York). Es un proyecto aprobado a finales de 2021, que supondrá una inversión total de 9.500M$ para unificar y modernizar las antiguas terminales 1, 2 y 3 del aeropuerto. En caso de llegar a un acuerdo, Ferrovial se haría con el 49% del capital. No se conocen más detalles por el momento. OPINIÓN: Buenas noticias para Ferrovial. Todavía es pronto para determinar su posible impacto en valoración, pero la operación tendría sentido estratégico para Ferrovial, cuyo objetivo es incrementar su exposición a concesiones. La compañía tiene una fuerte capacidad inversora, sobre todo tras la venta de la división de servicios. Prevemos que cierre 2021 con una posición neta de caja en la matriz superior a los 2.500M€, por lo que no sería necesaria una ampliación de capital. Mantenemos recomendación de Comprar, con un potencial de revalorización del +20% frente a nuestro precio objetivo (30,1€/acción).

ALMIRALL (Comprar; Precio Objetivo: 13,00€; Cierre 10,62€, Var. Día -0,20%; Var. año : -6,0%). Los resultados 2021 ligeramente mejores de lo esperado. Relevo en la presidencia. Mantenemos Comprar pero recortamos Pr. Obj.Las principales magnitudes del 4T 2021 estanco son: ventas core (negocio recurrente) 208,1M€ (+10% a/a, estimación BKT 187,3M$), ventas totales 209,9M€ (+8,4%, estimación BKT 193,0M$), margen bruto 68,3% (-2,2 p.p.), EBITDA Core 47,1M€ (+5,6%, estimación BKT 39,5M$) y margen 22,6% vs 23,1% en 4T20, EBITDA 54,4M€ (+11,7%, estimación BKT 48,8M$). Por lo tanto, las magnitudes del año 2021 son ventas core 809,8M€ (+7% a/a, consenso 800,0M€), ventas totales 827,2M€ (+2,4%, consenso 820,2M€), margen bruto 69,1% (-0,3 p.p), EBITDA Core 211,3M€ (+17,8%, consenso 208,3M€) y margen 26,1% vs 24,0% en 2020, EBITDA 235,6M€ (-1,1%, consenso 226,6M€), EBIT 115,7M€ (+0,4%, consenso 108,4M€), BAI -9,1M€ (vs +79,3M€ en 2020), BNA -40,9M€ (+74,3M€ en 2020, consenso -25,9M€, estimación BKT -7,0M$), BNA normalizado 81,4M€ (-14,4%), cash flow libre +176,6M€ vs +89,5M€ en 2020, deuda financiera neta 242,5M€ (-38,2% en 2021) y ratio DFN/EBITDA 1,0x. Link a los resultados. Core excluye los ingresos y EBITDA relacionados con el negocio respiratorio vendido a AstraZeneca en 2004. NIIC (normas internacionales de contabilidad) los incluye. Además de los resultados, hay relevo generacional en la presidencia: Carlos Gallardo pasa a ser presidente y su padre se retira. OPINIÓN: Nuestra valoración de los resultados es positiva, son ligeramente mejores a lo esperado y superan las guías de resultados. La evolución de los lanzamientos recientes (Ilumetri, Seysara y Klisyri) contribuye a lograr un crecimiento de ventas core 4T 2021 de +10%. Lo negativo es que las ventas en EE.UU. siguen con caídas (-7,9% en 2021). Las guías 2022 son un crecimiento de ventas de un dígito medio y EBITDA entre 190M€ y 210M€. Puede parecer decepcionante, pero es un reflejo de los gastos asociados a los nuevos lanzamientos que penalizarán el EBITDA en 2022. El cash flow libre nuevamente crece con fuerza y permite recortar el endeudamiento a niveles bajos. Las expectativas están en los próximos lanzamientos: Wynzora (psoriasis) ya aprobado en siete países europeos y que se lanzará a principios de 2022, Lebrikizumab (dermatitis atópica) previsto para 2023 y Efinaconazole, también en 2023. Mantenemos nuestra recomendación de Comprar pero ajustamos nuestro Precio Objetivo a la baja a 13,00 €/acción desde 14,85 €/acción.

NATURGY (Vender; Pr. Objetivo: 27,70€; Cierre:24,280€; Var. Día: -0,16%; Var. Año: -15,19%). Medgaz se quedará en la compañía de activos no regulados tras la escisión del grupo. El valor podría situarse en el entorno de 1.900M€. Medgaz, el gasoducto que une España con Argelia a través del Mediterráneo, va a ser incluido en la empresa que aglutine los activos no regulados de Naturgy, dentro del proceso de escisión que va a llevar a cabo el grupo. Medgaz siempre ha sido un activo crítico para la seguridad energética en España, pero más ahora, a raíz del cierre el pasado mes de octubre de la otra red que une a este país con Argelia, la del GME, o gasoducto del Magreb, que atraviesa Marruecos. Al quedarse como la única conexión gasista por tubo entre España y Argelia, el Medgaz adquiere un enorme valor estratégico. El gaseoducto está controlado en un 51% por Sonatrach (el monopolio argelino de hidrocarburos), y por Medina (sociedad conjunta entre Naturgy y BlackRock). OPINIÓN: Naturgy ha aprobado la escisión del grupo en dos compañías. Medgaz se incorporaría a MarketsCo, que además incluirá otros negocios no regulados del grupo como las renovables, las centrales de producción eléctrica y las comercializadoras de luz y gas. Por otro lado, NetworksCo aglutinará los negocios regulados de redes de luz y gas. En cuanto al valor del activo, las cifras que se están barajando coinciden con las correspondientes a las implícitas en las transacciones que vimos en 2020. En abril de ese año Naturgy compró el 34% de Medgaz a Mubadala, incrementado su participación hasta el 49% . El precio acordado suponía un valor de 1.900M€: 1.300M€ por el capital y 600M€ de deuda. En base a esta valoración se formalizó también la entrada de Blackrock en Medina. El precio acordado implicaba un ratio de 6,9x el EBITDA esperado en 2021. A los precios actuales no vemos mucho potencial de revalorización en la acción de Naturgy. El ratio PER sobre los beneficios de 2025 incluidos en su Plan Estratégico se sitúa en 15,8x. La rentabilidad por dividendo (4,7%) es inferior a la de otras empresas del sector (REE, Enagás).

ARCELORMITTAL (Comprar; Pr. Objetivo: 33,00€; Cierre: 26,94€, Var. Día -0,4%, Var. Año: -4,3%). 2022 ejercicio de normalización. Fuerte generación de caja. Actualizamos nuestras estimaciones y valoración tras el cierre del ejercicio 2021. OPINIÓN: Mantenemos la recomendación de Comprar P. Obj: 33,00€/acc. (vs 33,4€/acc. ant.). Nuestras estimaciones de margen EBITDA siguen apuntando a una moderación en próximos ejercicios, desde el máximo del 25,3% en 2021 a un 17,0% en 2022e y 12% para 2023e, todavía niveles superiores a la media histórica (en torno al 11%). La compañía seguirá generando un EBITDA y Caja elevados, tras alcanzar una Deuda Financiera Neta a 4.030M$ (0,2x DFN/EBITDA). Además, ha propuesto un dividendo de 0,38$/acc. (+27% vs ant.) y 1.000M$ de recompra de acciones en el 1S 2022. En resumen, el 2022 debe ser un ejercicio más normalizado pero en niveles superiores a la media histórica, con expectativas de elevada generación de caja. En cualquier caso, no debemos olvidar que es un valor cíclico, con una Beta muy elevada, por tanto un perfil de riesgo alto en momentos de volatilidad de mercado como el actual (solo para perfiles dinámicos). Link al documento

GALP (Cierre: 10€; Var. Día.: +0,1%; Var. Año: +17,4%). Resultados positivos por el alza del petróleo y gas, aumenta dividendo, pero también endeudamiento.- Cifras principales 4T 2021 comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ingresos 4.641M€ (+72%) vs 5.153M€; Ebitda 755M€ (+80%) vs 664,1M€ estimado; BNA 106M€ vs 152,8M€ estimado. La Deuda Financiera Neta aumenta hasta 2.357M€ desde 2.066M€ anterior. En cuanto al dividendo, propone un pago en efectivo de 0,50€/acc. y un programa de recompra de activos por 150M€ (1,9% del capital). Además, espera un incremento anual de +4% en los años sucesivos, por lo que en 2022 el dividendo será de 0,52€/acc. y anuncia que estudia realizar programas de recompra de activos adicionales, siempre que la ratio Deuda Financiera Neta/Ebitda se sitúe en 1,0x (1,1x actual). Los resultados se ven impulsados por el área de Exploración y Producción, porque el resto de áreas tienen una evolución más débil. La compañía estima un Ebitda en 2022 de 2.700M€ (vs 2.698M€ en 2021) e Inversión 1.000M€. Link al informe. OPINIÓN: Resultados fuertes, pero algo más débiles de lo esperado. Se ven beneficiados por el área de Exploración y Producción, pero el resto de áreas tiene una evolución más débil. Comercial por presión en precios y mayores costes de digitalización e Industrial se ve afectada por labores de mantenimiento. Además se produce un aumento del endeudamiento. Por el lado positivo, destaca el aumento del dividendo, en línea con el resto de compañías del sector. Esperamos un impacto neutral de los resultados.

3.- COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS

S&P 500 por sectores el viernes.-

Los mejores: Consumo no Cíclico +0,11%, Financieras -0,12%; Materiales -0,19%.

Los peores: Tecnología –1,10%; Industriales -0,91%, Comunicaciones -0,87%.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) DOLLAR TREE (142,84$; +5,22%). La jubilación de su presidente ejecutivo, tras 20 años en el cargo, aviva la especulación de un acuerdo con el accionista Mantle Ridge, que presiona para una remodelación del equipo directivo y una revisión estratégica del grupo. (ii) FORD MOTOR (18,04$; +2,85%) tras declaraciones de su CEO revelando que el grupo está considerando la separación de su negocio de vehículos eléctricos para aflorar valor y obtener múltiplos más elevados para esa parte del negocio. (iii) CISCO SYSTEMS (57,21$; +2,58%) tras el aumento del Precio Objetivo de un conocido banco de inversión desde 61$ hasta 66$, ante la expectativa de una recuperación del Margen Bruto a medida que se normalicen los costes de los fletes y logísticos.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) GENERAL ELECTRIC (92,69$; -5,86%) tras declarar que las disrupciones en las cadenas de suministro, escasez de mano de obra y elevados precios de las materias primas seguirán impactando los márgenes en la primera mitad del año. (ii) INTEL (45,04$; -5,32%). Apple, que planea el lanzamiento de nuevos productos en 2022 (Apple Watch Series 8, iphone 14 y un nuevo iPad Pro) va a completar la transición, iniciada en 2020, del uso de chips de Intel hacia los suyos propios de Apple Silicon. (iii) NVIDIA (236,42$; -3,53%). A pesar de recibir varias buenas recomendaciones y subidas de Precios Objetivo por parte de varios brokers, el valor sigue afectado por unas previsiones para el próximo trimestre que decepcionaron al mercado. La semana pasada la compañía publico sus resultados 4T 2021: fueron mejores de lo esperado, con BNA 3.350M$ (+71% a/a) vs 3.1103M$ esperado, pero el guidance para el próximo trimestre decepcionó a nivel de margen.

El viernes publicaron (compañías más relevantes; BPA real vs esperado): ALLIANT ENERGY (0,35$ vs 0,356$), DEERE & CO (2,92$ VS 2,261$) y PPL (0,22$ vs 0,319$).

HOY publican (compañías más relevantes; hora de publicación; BPA esperado): APA CORP (antes de la apertura; 1,486$) y WILLIMAS COS (antes de la apertura; 0,344$)

RESULTADOS 4T 2021 del S&P 500: Con 420 compañías publicadas el incremento medio del BPA ha sido del +28,3% a/a vs. +19,8% esperado (antes de la publicación de la primera compañía). El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 75,7%, 5,0% en línea y el restante 19,3% decepcionan. En el trimestre pasado (3T 2021) el BPA fue +41,1% a/a vs. +28,4% esperado.

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