INFORME DIARIO - 30 de Enero de 2018 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Ayer: "Cambio (brusco) en bonos" 

Un repentino sell-off en los bonos (T-Note hasta 2,70% y Bund hasta 0,69%) cogió ayer a las bolsas por sorpresa, provocando retiradas preventivas de posiciones. A veces el mercado no se da cuenta de los cambios hasta que realmente suceden, aunque los espere desde hace tiempo y teóricamente los tenga descontados. Ese es el caso del ajuste en los bonos. Si se produce de manera brusca hace vulnerable el rally de las bolsas. El diferencial de tipos empieza a ser sustancialmente favorable para los bonos americanos y eso genera una atracción que compensa el riesgo asumido por la divisa, asi que el dólar se apreció ayer hasta 1,237. Los retrocesos en las bolsas no serán algo de un día, sino que se extenderán tal vez toda la semana. Sin embargo, ni el contexto(expansivo), ni el fondo del mercado (pro-bolsas, pro-riesgos) cambia por esto. 

Hoy: "Insistimos: cuidado con los bonos...pero los ajustes de bolsas son una oportunidad." 

En el fondo el sell-off de los bonos ayer es bueno porque es necesario que se produzca, aun a riesgo de que se vuelva brusco y pase factura en el corto plazo a las bolsas. Lo que vimos ayer será parecido a lo que probablemente veremos hoy. Pero no perdamos el rumbo: aunque el ajuste sea brusco, cosa que está por demostrar porque los bonos pueden detenerse un tiempo donde están ahora, los retrocesos de las bolsas deben interpretarse como una oportunidad para comprar más barato, aunque no necesariamente enseguida. Lo sensato sería contemplar el panorama esta semana y, cuando las bolsas se estabilicen o parezca que se estabilizan, empezar a comprar. 
El ajuste en los bonos es necesario, así que cuanto antes, mejor. No ocurrirá nada dramático por ello. El fondo del mercado no cambia: pro-riesgos y pro-bolsas. Los movimientos corporativos de las últimas horas (SAP/ Callidus Software, Sanofi/Ablynx, JAB/Dr Pepper…) son típicos de la plenitud de un ciclo expansivo de economía y mercados.

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1. Entorno económico

ESPAÑA (9AM).- PIB 4T’17 preliminar +3,1% vs +3,1% esperado vs +3,1% en 3T’17.e 2012.

FRANCIA (7:30AM).- PIB 4T’17 +2,4% vs +2,3% vs +2,3% en 3T (trimestres previos recientes: +1,8% en 2T’17; +1,2% en 1T’17 y 4T’16). Todas las componentes evolucionan de manera decente o buena: Consumo Privado +1,4%; Inversión Empresarial +4,7%; Exportaciones +5,3%; Importaciones +4,2%. El crecimiento medio del PIB en 2017 fue +1,9%, el más dinámico desde 2011 (+2,1%)y claramente superior al crecimiento medio de los últimos 10 años (+0,8%). OPINIÓN: Si el actual Gobierno (Macron) continúa aplicando las reformas adecuadas, el PIB’18 podría elevarse hasta +2,4%. 
REINO UNIDO.- Según Hometrack los precios inmobiliarios en Londres subieron (a/a) solo +2% en Dic.’17. Es la tasa más baja desde Oct.’11 y el spread entre precios pedidos y ofrecidos (bid/ask) se ha multiplicado x 8 en los últimos meses, síntoma habitual de un deterioro en precios. Responsabilidades: Brexit y deterioro del ratio de accesibilidad a la vivienda. Hometrack dice que en determinadas áreas de Londres se aceptan ya descuentos del 10% para cerrar ventas.

EE.UU.- Los indicadores publicados ayer salieron en línea con lo esperado, sin mover el mercado: (i) El Deflactor del Consumo Privado (PCE) publicado ayer no anticipa presiones inflacionistas al descender en Dic. 1 décima, hasta +1,7%, cumpliendo con las expectativas. La Tasa Subyacente (menos volátil) se mantiene alejada del objetivo de precios de la Fed (aprox. +2%) al repetir en +1,5%, también como se esperaba. La aceleración de los índices de actividad económica - el índice de la Fed de Atlanta anticipa un crecimiento del PIB del 3,4% -, la favorable situación del mercado laboral y la rebaja de impuestos no se reflejan aún en el aumento del índice general de precios. Link directo a nuestra nota completa. (ii) Gastos Personales +0,4% vs +0,8% anterior, como esperado, aunque muestran algunos síntomas de agotamiento que no consideramos preocupantes. (iii) Ingresos Personales +0,4% vs +0,3% esperado vs +0,3% anterior. Este conjunto de cifras pone de manifiesto que no se observan presiones inflacionistas en la economía a pesar de registrar un ritmo de crecimiento superior a su potencial

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2.- Bolsa europea y otras

SIEMENS GAMESA (Neutral; Pº Objetivo: En revisión; Cierre: 12,23€): Resultados débiles pero sin sorpresas.- Principales cifras 1T’18 fiscal: Ventas 2.127M€ (-23%) vs 2.202M€ del consenso de Reuters, AEG 1.840€ (-26%), O&M 287M€ (-1%), EBIT reportado 35M€ (-87%), EBIT subyacente (sin costes de integración ni impacto amortización PPA) 133M€ (-51%) vs 131M€ del consenso, Margen EBIT subyacente 6,3% vs 9,7% en 1T’16, BNA reportado -35M€. Caja neta 341M€. Las inversiones suman 83M€. La entrada de pedidos alcanza 2,8GW (+29%) y lleva a la cartera de pedidos a 21.333M€ (-0,4%). Además, ha reafirmado las guías del año. Por otro lado, anunció ayer el cierre de la planta de producción de palas de Miranda de Ebro (Burgos). OPINIÓN: Los resultados son débiles ya que siguen viéndose afectados por el ajuste en precios y deterioro de márgenes en el segmento de aerogeneradoresonshore. Dicho esto, han estado en línea con las expectativas e incluso un poco por encima. El pasado 6 de noviembre la compañía dio unas guías que ha reafirmado ahora y que implican que 2018 será otro ejercicio de caída en ventas y beneficio operativo, de -15% y -10%, respectivamente. Los retrocesos del 1T son superiores pero la estacionalidad del negocio, la recuperación de las órdenes y la consecución de sinergias ayudarán a que las cuentas mejoren en la segunda mitad del ejercicio. El Beneficio reportado incluye un gasto fiscal de 56M€ por el impacto de la reforma fiscal en EEUU así como la amortización del impacto del PPA por 71M€. En cuanto a la decisión del cierre de la planta, no se contemplaba en el plan de reestructuración de noviembre así que es una medida adicional que afectará a 133 empleados (la totalidad de su plantilla) además de los 233 empleados de Gamesa España que se han acogido al ERE. Hay que recordar que el plan de reestructuración afectará a 6.000 empleados en tres años (el 22% de su plantilla). A las 9:00h hay unconference call de resultados pero no esperamos que adelante previsiones más allá de las guías ya conocidas de este año, ya que el 15 de febrero celebra el Día del Inversor. Link a los resultados.

SAP (Comprar; Cierre 92,09€; Var. Día +0,4%): Resultados 4T17 mixtos, respaldados por un guidance positivo. Compra Callidus Software por 2.400 M$.- Cifras principales de 2017 frente a consenso de mercado (Bloomberg): Ingresos 23.464 M€ frente a 23.542 M€ estimado; BPA 4,44€ vs. 4,21€ estimado. A pesar de que las cifras del conjunto del año sorprenden positivamente, los datos del 4T17 son levemente inferiores a las expectativas, con un resultado operativo de 2.360 M€ frente a 2.390 M€ estimado. No obstante, SAP ha presentado un objetivo de beneficio operativo en el rango 7.300 M€ / 7.500 M€ frente a 7.100 M€ estimado por el consenso y ha confirmado su objetivo de elevar dicha cifra hasta el rango 8.000 M€ / 8.500 M€ en 2020. Además, SAP ha anunciado la compra de Callidus Software por 2.400 M$, con el objetivo de fortalecer su negocio de cloud computing. OPINIÓN: Esperamos que la combinación de estas noticias tenga un impacto levemente bajista sobre la cotización. La compañía ha confirmado sus objetivos para el período 2018-20 y eleva la proporción de ingresos recurrentes a través de contratos de suscripción a sus servicios de software y cloud computing que obtendrá en dicho período. Sin embargo el impacto de la compra de Callidus Software podría ser negativo en el corto plazo, debido a la prima de +21% sobre la cotización media de los últimos 30 días pagada por SAP. A pesar de que el consenso estima un crecimiento de +21% en Ingresos y +40% en Ebitda para Callidus Software en 2018 y esta compañía es puntera en el desarrollo de sistemas de CRM y programas de ventas e incentivos centralizados (ámbitos en los que SAP compite con compañías como Oracle y Salesforce) el múltiplo Enterprise Value /Ebitda de 44x aplicado en la transacción parece elevado. Acceso directo a los resultados.

SECTOR ELÉCTRICO: Ofensiva de Goldman, JP Morgan , GIP y Allianz contra Nadal por el posible recorte en la distribución al gas. Los recortes que el Ministerio de Economía quiere introducir a la distribución a las redes de gas y que podrían sumar más de 1.000M€ en tres años, han encendido las alarmas entre las grandes entidades financieras y fondos internacionales., que en los últimos años han invertido fuertemente en este sector en España. Entre ellos GIP, JP Morgan, Goldman, CPPIB, Allianz y los fondos estatales de China y Abu Dabi. También han puesto en alerta a CVC, que en estos momentos se encuentra en plena negociación con Repsol para comprarle su 20% en Gas Natural. En los dos últimos años los fondos han invertido más de 10.000M€ en entrar en las grandes redes de distribución de gas en España. Los fondos invirtieron bajo el supuesto de que se trataba de una inversión de bajo riesgo ya que los ingresos estaban sujetos a una regulación estable. El Ministerio pretende ahora reducir las retribuciones al sistema gasista fijadas en la Ley 18/2014 de 15 de octubre. El Ministerio quiere modificar determinados conceptos retributivos de las actividades reguladas del sector del gas natural. Entre ellos los ingresos que cobran las empresas por la red de red troncal de transporte (gasoductos) y por la red de distribución (los tubos que llegan hasta los clientes). El Gobierno ha comenzado la negociación con los grupos del Senado para modificar esta retribución a las redes. En distribución de gas el recorte que se pretende introducir se elevaría a 285M€ anuales. La retribución que se fijaba en base a esta norma iba a durar hasta 2021. Energía pretende introducir estos cambios regulatorios a través de una enmienda en el Senado. OPINIÓN: Malas noticias para el sector si se reduce finalmente la retribución regulada. El Gobierno justifica el recorte por el déficit en el sistema del gas. Las empresas afectadas serían Gas Natural, Naturgas, Madrileña de Gas, Redexis y Enagás. El sector considera que el principal responsable del déficit en el sector es el Proyector Castor (almacenamiento de gas en la costa mediterránea). Los fondos de inversión que han invertido en el sector sostienen que el recorte de retribución es una vulneración del principio de seguridad jurídica y estabilidad regulatoria esencial parta las actividades reguladas.

SANOFI (Cierre: 72,90€; Var.: +0,79%)/ABLYNX (Cierre: 44,00€; Var.: +18,53%): Lanza oferta para adquirir Ablynx a 45€/acc. (prima: +21,6% respecto al cierre del viernes).- Equity Value 100% de la compañía: 3.400M€. El precio es elevado. El múltiplo EV/Ebitda 2020 es de 177x (vs 8,4x de Sanofi). La compañía no entra en BNA positivo hasta 2020. A su vez, a principio de año Novo Nordisk ofreció por la compañía 30,5€/acc. Ablynx desarrolla un fármaco experimental para para trastornos hematológicos raros.OPINIÓN: Sanofi continúa en su proceso de especialización en enfermedades raras. La semana pasada compró Bioverativ. Sin embargo, las primas que está pagando son elevadas (prima del 63,8% por Bioverativ). La contribución de Ablynx a los resultados de Sanofi serán a partir de 2020 cuando se estima que obtenga un beneficio de 11,2M€ (0,16% del BNA estimado de Sanofi en 2020). Pensamos que esta noticia tendrá un impacto ligeramente negativo en el valor. 
GRIFOLS (Neutral; Cierre: 26,34€; Var. Día: +0,96%)/ARADIGM (Cierre: 1,59$; Var. Día: -29,02%): La FDA desestima la aprobación de Linhaliq del laboratorio Aradigm (35% Grifols).- Linhaliq había finalizado la Fase III y estaba preparado para iniciar la fase de comercialización. Linhaliq es un fármaco para el tratamiento de la bronquiectasia no asociada a fibrosis quísmica. La FDA recomienda realizar otro ensayo clínico que evalúe la eficacia de la terapia durante dos años. OPINIÓN: Malas noticias para Aradigm ya que este traspié retrasa significativamente el lanzamiento del nuevo medicamento. Según sus estimaciones, las ventas esperadas de Linhaliq eran de 300M$ en el primer año de lanzamiento. En consecuencia, el impacto de esta noticia también afectará negativamente a Grifols, aunque de forma más limitada, ya que sólo controla el 35% de la compañía. Por otro lado, ha comunicado que la reforma fiscal de Estados Unidos tendrá un impacto positivo y no recurrente positivo de 90M€ (15% del BNA¿17e.) que se contabilizará en los resultados del 4T’17.

eDREAMS (Vender; Pº Objetivo: 3,9€; Cierre 5,4€): Bajamos la recomendación desde Comprar hasta Vender para realizar beneficios ante la posible operación corporativa de venta de eDreams.- Según la prensa británica, dos fondos de inversión estudian una oferta para adquirir el 100% de capital de eDreams por unos 500M GBP (≈569M€ a tipo de cambio 0,879EUR/GBP). La operación no se ha confirmado todavía pero en caso de materializarse estaría pagando 5,23€/acc. (Equity Value). OPINIÓN.-Recomendamos Vender la posición y realizar beneficios. ¿Por qué recomendamos Vender?: (i) Se cumple nuestro escenario previsto cuando lanzamos la idea de Comprar eDreams el 17 de octubre de 2016. Desde entonces la acción se ha revalorizado +88% (vs. +26% el Ibex 35). Nuestros principales argumentos fueron: una oportunidad de inversión por precio (múltiplos significativamente más bajos que el sector) y posible objetivo de una operación corporativa (como, finalmente, parece que se cumple). En agosto de 2017 (link Nota eDreams 7.08.2018) reafirmamos esta Idea de inversión con los mismos argumentos que acabamos de recordar y, además, elevamos nuestro rango de precio objetivo desde 3,3/4,2€/acc. hasta 3,5/4,4€/acc. por la mejora de sus fundamentales. (ii) En noviembre de 2017, la Compañía comunicó a la CNMV el inicio de un proceso de estudio de varias ofertas de compra por parte de potenciales inversores y mejoró sus previsiones de crecimiento: Ebitda’18 (fiscal) 116/120M€ (vs.113/117M€ anterior estimación de la propia Compañía), coincidiendo con nuestras estimaciones (Ebitda’18 e. 102M€). Este comunicado y el "momentum" del Turismo han favorecido el rally de los últimos 3 meses (+65% aproximadamente). Esto explica por qué el valor sólo ha rebotado +8% desde el cierre del viernes) antes de que se conociera esta supuesta operación. (iii) Por tanto, el hipotético precio de compra (5,23€/acc) supone una prima de aproximadamente +59% desde que eDreams anunciase que estudiaba su venta. Esta prima parece razonable al tratarse de una compañía con un elevado componente tecnológico. Respecto a nuestro Precio Objetivo, supone pagar +34% respecto a 3,9€/acc. (punto intermedio del rango de precio objetivo 3,5/4,4€/acc.) y una prima de +19% respecto a la parte alta del rango (4,4€/acc.). Por último, el hipotético precio de compra de 5,23€/acc. implica un PER de 31x y EV/Ebitda 8,4x. En definitiva, se cumple nuestra hipótesis que situaba a eDreams como objetivo de compra (M&A) porque cotizaba con un elevado descuento frente a su "peer group". Por eso, recomendamos realizar beneficios (con una revalorización de +88% desde el lanzamiento de la idea de inversión el 17.10.2016), a expensas de la confirmación de la operación venta de eDreams a dos fondos de inversión. ¡Compra con el rumor y vende con la noticia! 

3.- Bolsa americana y otras

Los mejores: Salud -0,27%; Consumo discrecional -0,28%; Financieras -0,46%.Los peores: Energía -1,55%; Utilities -1,28%; Telecos -1,27%.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) DR PEPPER (117,07$; +22,4%) al recibir una oferta de adquisición de 18.700M$ por parte de JAB Holding (dueños de Marcilla y Krispy Kreme). La operación se realizará mediante fusión con Keurig (filial de café del grupo JAB) y el pago será en efectivo (103,75$/acc.). De la compañía resultante tras la fusión, los actuales accionistas de Dr Pepper (dueña de bebidas como 7UP y Schweppes) les corresponderán el 13% y el restante 87% estará controlado por Keuring. (ii) NETFLIX (284,59$; + 3,6%) impulsada por el elevado presupuesto en contenidos para 2018 que asciende a casi 120M$ que está atrayendo a un significante número de nuevos suscriptores.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) WYNN RESORTS (163,48$; -9,3%) por las acusaciones de acoso sexual que giran alrededor magnate del casino Steve Wynn. Este escándalo amenaza con complicar los planes de expansión, paralizar el proceso de licitación del casino y los permisos de renovación de licencias a partir de 2020. (ii) IRON MOUNTAIN (34,08$; -4,7%) retrocedía por el flujo el elevado flujo de noticas que han pesado negativamente sobre el valor. (iii) FORD MOTOR (11,12$; -4,6%) cuya cotización corregía ante el pago del próximo dividendo. Los inversores lo descuentan del precio de las acciones en la fecha ex dividendo. Las acciones comienza a operar hoy sin el derecho a recibir el dividendo 0,13$/acc. anunciado el 16 de enero.

AYER (el viernes) PUBLICARON (BPA real vs esperado): Dominion Energy (0,91$ vs. 0,89$e) y Lockheed Martin (4,3$ vs. 4,05$ e).

HOY PUBLICAN (hora; BPA esperado): McDonald's (antes de la apertura; 1,587$); Harley-Davidson (antes de la apertura; 0,455$); Pfizer (antes de la apertura; 0,562$); Illumina (al cierre; 1,253$) y Boston Properties (al cierre; 1,467$).

RESULTADOS 4T’17 del S&P 500: Con 140 compañías publicadas el incremento medio del BPA es +12,20% vs +12,12% hasta el viernes pasado vs +11,0% estimado antes de la publicación de la primera compañía. El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 77,1%, el 8,6% en línea y el restante 14,3% decepcionan. En el trimestre pasado (3T’17) el BPA fue +6,9% vs +3,5% esperado, con un saldo cualitativo de 74,4% batiendo, 8,6% en línea y 17,0% decepcionando.

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