INFORME DIARIO - 13 de Octubre de 2014 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy. Bolsas: "¿Sobrerreacción o cambio de escenario?. Sell-off. Hay valor, pero también muchas dudas."

Lo que suceda ESTA SEMANA determinará si debemos cambiar de perspectiva y bajar exposición o no. Esperaremos esta semana, no más. El agresivo sell-off  va más allá de una fase correctiva de la que despreocuparse. Lo primero es encontrar una explicación a lo que sucede para, a continuación, definir un plan de acción. Este sell-off se explica en base a la coincidencia de:

(i) Lo que podríamos denominar un “pack de eventos no económicos”: la intranquilidad generada por el ébola, que afecta directamente a compañías de transporte, ocio y turismo; la confusión sobre el desenlace de los test de estrés a los bancos europeos, que se conocerá el 26/10, debido a cambios de criterio de última hora; el conflicto secesionista en España; el difícil control del ISIS.

(ii) Pérdida de tracción de la UEM, Brasil, China y Rusia y probable agotamiento de la capacidad del BCE para actuar: se configura una Eurozona de velocidad lenta (Francia e Italia) y otra de velocidad aún decente, pero cometida a presión y con riesgo de pérdida de tracción (Alemania, España, Irlanda); la sensación de haber llegado al final de un proceso en lo que se refiere a la capacidad del BCE para dar soporte, unido a disensiones internas en su consejo de gobierno; el peligroso deterioro de la economía brasileña y la expectativa de que gane Rouseff de nuevo (26/10), frustrando cualquier esperanza de cambio; la desaceleración de China y el aislamiento económico de Rusia, que podría dar lugar a un hipotético “default” en 2016 (de momento está consumiendo reservas para tratar de sostener el rublo).

(iii) Pérdida de niveles técnicos clave, sobre todo en la bolsa americana: los 17.000 puntos del DJI han vuelto a perderse y la ruptura del soporte que representan los 1.950 puntos para el S&P 500 podría confirmarse hoy mismo, puesto que ya ha cerrado 2 días consecutivos por debajo de ese nivel (en teoría, hacen falta 3 sesiones consecutivas para confirmar la pérdida de un soporte). Todo lo anterior entrando casi simultáneamente en el mercado ha provocado un “efecto bulldozer” que se lleva por delante el ánimo de cualquiera, por mucho que las bolsas ofrezcan valor, que lo ofrecen. Pero la clave para poder tomar decisiones es saber si está teniendo lugar un cambio de escenario o no. Es decir, saber si está frustrándose el ciclo de recuperación o no. La realidad objetiva es que la Eurozona va a crecer ligeramente por debajo de +1% en lugar de hacerlo ligeramente por encima, que se pone en evidencia que los gobiernos europeos deben hacer reformas y bajar impuestos porque el BCE ya no puede hacer mucho más, que los únicos emergentes que funcionan bien son India y Méjico, que la economía japonesa esta cogida con alfileres tras la subida de impuestos (y la que queda para finales de 2015) y que EE.UU. crece y crea empleo cómodamente, pero podría perder tracción debido a la apreciación del USD… lo que tiene como contrapartida positiva que la Fed no subirá tipos tan pronto como generalmente se piensa, algo en lo que no nos cansaremos de insistir.

Lo más relevante, desde una perspectiva de conjunto, es que una recuperación poco sólida puede terminar derivando en un ciclo económico del tipo BBB: Bajo PIB, Bajo empleo y Baja inflación. Esta perspectiva favorece más el reconocimiento de valor en bonos que en bolsas, deduciéndose así que las valoraciones de las compañías se deben más a unos tipos ultra-reducidos que a las expectativas de aumento de los beneficios. Se estima que los beneficios empresariales (BPAs) aumentarán aprox. +8,0% en 2014, acelerando hacia +10%/+12% en 2015, aunque probablemente quedando Europa por debajo de expectativas y EE.UU. batiendo ligeramente. Este no es, por ahora, un “cambio de escenario”, aunque sí un “deterioro del escenario”. En esta situación de “tipos en cero virtual” parece aceptarse sin reparo que los bonos valen mucho más que antes, pero no que las bolsas también, a pesar de que los aumentos de beneficios puedan ser modestos, lo que no tiene sentido. Lo más probable es que los bonos tengan que corregir (y por eso tienen ahora más riesgo que las bolsas) y las bolsas deberían seguir avanzando, aunque tal vez más modesta y lentamente debido al deterioro del escenario. El problema es el timingde mercado, que viene determinado por el flujo de noticias de corto plazo, netamente negativo. Tiene lugar una divergencia entre las valoraciones y la dirección del mercado, que ahora está dirigido por factores adversos de corto plazo y que carece estímulos para reaccionar. La semana pasada decíamos que las bolsas iban a pararse. Pero una cosa es pararse y otra muy distinta caer a ritmos de casi -2% diario en las sesiones malas. ¿QUÉ HACER?.

Si esta semana el mercado se estabiliza de manera aparentemente fiable (es decir, si los retrocesos y los rebotes son pequeños y la volatilidad se reduce), entonces mantendremos exposición. No hay nada peor que aguantar una posición durante un tiempo y tirar la toalla vendiendo en el peor momento, cuando se estabiliza o incluso rebota. Intentemos evitar eso ganando una semana de información. Conviene tener presente que el escenario (economía y beneficios) se ha deteriorado, pero sigue siendo típico de recuperación… y en todas las recuperaciones hay fases de retroceso y ajuste, como la actual (esperemos) o como la que vivimos en agosto (conviene recordar que hubiera sido un error vender entonces). Pero si el mercado sigue cayendo y el deterioro de la situación de fondo continúa, entonces nuestra primera medida será empezar a reducir exposición, en principio sólo de forma táctica, no estratégica. Conviene tener presente que si el mercado se estabilizase, digiriese lo sucedido y el flujo de malas noticias se agotase, entonces sería una oportunidad para, por ejemplo, comprar compañías europeas de alto dividendo. Esperaremos sólo esta semana.

Bonos: “El rally en bonos parece no tener fin.”

La semana pasada se caracterizó por la buena marcha de la deuda periférica (con la excepción de Grecia por cuestiones propias). Ahora bien, la caída de las rentabilidades se produjo en los plazos largos ya que los cortos se vieron castigados, lo que podría indicar que los inversores están alargando duración porque esperan que los tipos no suban en el medio plazo. En este contexto, el Tesoro español aprovechó la coyuntura para emitir un nuevo bono ligado a la inflación (plazo 5 años). Esta semana, los datos de inflación en la Eurozona así como el ZEW alemán dejarán patente la delicada situación que atraviesa la economía europea, algo que seguirá dando soporte a los bonos. Éstos se verán reforzados también por las declaraciones que vayan haciendo distintos miembros del BCE y de la Fed, seguramente en pro de una política monetaria expansiva. Por tanto, creemos que el rally de los bonos continuará durante la próxima semana, lo que podría hundir las TIRes hacia nuevos mínimos históricos (ESP 2,04%, ALE 0,88%). Rango estimado TIR Bund: 0,85%-0,95%.

Divisas: "El dólar tenderá a estabilizarse"

Eurodólar (€/USD).- La semana pasada las Actas de la Fed reflejaron cierta preocupación por la reciente apreciación del dólar ya que lastra el comercio exterior, lo que fortaleció al euro. En cambio, el jueves se publicaron datos de empleo semanal en EE.UU. muy alentadores, especialmente de desempleo de larga duración, lo que fortaleció al dólar. Con todo ello, el saldo semanal fue de depreciación del dólar. Durante las pasadas semanas el dólar ha tendido a apreciarse, tendencia que esperamos continuará en el medio plazo, si bien de cara a los próximos días debería estabilizarse. Se publicarán datos macro en Europa que se esperan débiles (Producción Industrial y ZEW), aunque también se estima que las Ventas Minoristas en EE.UU. sean flojas. Rango estimado (semana): 1,26 - 1,27.

Euroyen (€/JPY).- Ante la inestabilidad de los mercados bursátiles, el yen se ha vuelto a comportar como divisa refugio. En particular el jueves y el viernes con los fuertes recortes de los índices europeos. De esta forma,  el viernes rompió el soporte de 137. Lo razonable sería que esta semana regrese al canal marcado en las últimas semanas hacia niveles medios de 137.  Rango estimado (semana): 135,0 – 137,5.

Eurolibra (€/£): La Libra ha acabado ligeramente apreciada contra el Euro en una semana prácticamente lateral. Los principales movimientos de apreciación de la divisa británica se han producido tras la publicación de los datos macroeconómicos (prod. industrial y tipos de referencia). El próximo martes podríamos ver apreciación del Euro con un dato de inflación británica más bajo que el anterior lo que alejaría las expectativas de subidas de tipos. La semana debería acabar prácticamente plana e incluso apreciada contra el Euro. Rango estimado (semana): 0,790-0,771.

Eurosuizo (€/CHF).- La depreciación del franco a comienzos de semana ha venido  motivada por la caída en la tasa de la inflación (-0,1% a/a en agosto) pero ha sido compensada por el aumento de la volatilidad y la incertidumbre en los mercados de capitales. Así el franco se mantiene en un rango de cotización estrecho que  probablemente se confirme nuevamente durante esta semana. Rango estimado (semana): 1,205/1,218.

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1. Entorno económico.

ALEMANIA.- Precios Producción de sept.: m/m +0,1% vs -0,2% agosto; a/a -0,9% vs -0,6%. La tasa intermensual se pone en positivo, lo que debería ser un buen síntoma, pero en realidad también fue positiva (y mayor) en sept.’13 (+0,5%) y sept.’12 (+1%), por lo que se deduce que el mes de septiembre presenta cierta estacionalidad positiva y, en ese caso, no significa nada relevante que se haya colocado en positivo en septiembre de este año. De hecho, la tasa interanual pasa de -0,6% a -0,9%, lo que impide realizar una interpretación positiva.

FRANCIA.- La Agencia de Calificación Crediticia S&P mantuvo el rating en AA, aunque empeoró la perspectiva desde estable a negativa. La Agencia considera que Francia es susceptible de perder su actual calificación si las cifras macroeconómicas continúan debilitándose. En 2014, S&P estima que el país incumpla su compromiso de reducción del déficit y se sitúe en 4,4% (desde 3,8% estimación anterior), mientras que en el periodo 2014/2017 debería situarse en promedio en 4,1%. Además, considera que el PIB crecerá +0,5% en 2014, +1,1% en 2015 y +1,5% en 2016. Estas cifras comparan con las estimaciones del FMI conocidas recientemente: +0,4% en 2014 y +1% en 2015, lo que supuso una revisión a la baja de 4 y 5 décimas respectivamente desde su previsión anterior.

FINLANDIA.- La compañía de rating S&P recorta el rating del país hasta AA+ desde AAA debido a las complicaciones que podrían surgir para ajustar sus finanzas y su deuda pública. Además argumentan que la economía finlandesa podría sufrir un estancamiento prolongado debido al envejecimiento de su población, a la reducción de su fuerza laboral y a la cada vez más débil demanda interna. Hay que recordar que su PIB se podría contraer este año por tercera vez consecutiva.

REINO UNIDO.- Se publicaron el viernes datos mixtos, con sector exterior bien, pero actividad de construcción sorprendentemente débil en agosto: (i) Déficit Comercial, agosto: -1.917M GBP vs -3.000M GBP esperados vs -3.079M GBP en julio (revisados a mejor desde 3.348M GBP preliminar); (ii) Producción en Construcción, agosto: -0,3% a/a vs +2,9% esperado vs +4,3% en julio. Da la impresión de que tuvo lugar cierta estacionalidad positiva en julio, probablemente por factores climáticos, lo que explicaría la contracción en agosto.

EE.UU.- Precios de Importación de septiembre publicados el viernes menos deflacionistas de lo esperado, probablemente gracias a que ya en ese mes la apreciación del USD (desde 1,313 hasta 1,263) empezó a notarse en la actividad comercial con el exterior: -0,9% a/a vs -1,4% esperado vs -0,1% en agosto (revisado desde -0,4% preliminar).

CHINA.- Parece que la Balanza Comercial de sept., publicada en la madrugada del lunes, ha sido buena y mejor de lo esperado, gracias a un mayor dinamismo tanto de las Exportaciones como de las Importaciones, aunque la fuerte recuperación de estas últimas ha estrechado el superávit: Exportaciones +15,3% a/a vs +12,0% esperado vs +9,4% agosto e Importaciones +7,0% vs -2,0% esperado vs -2,4% anterior, lo que, sin embargo, reduce el superávit hasta 30.940M$ desde 49.840M$ en agosto vs 41.100M$ esperados. Se trata del incremento más intenso de las Exportaciones desde Feb.’13 (+21,8%) y desde Feb.’14 para el caso de las Importaciones.

PAISES EMERGENTES.- El FMI alerta de la debilidad del crecimiento, especialmente en países como Brasil y Rusia. El FMI considera que hay claros síntomas de desaceleración en las economías emergentes y avisa del riesgo que supone para estas economías el final del programa de estímulos monetarios (“QE”) por parte de la Fed. En relación a las distintas áreas geográficas, cabe destacar lo siguiente: (i) el deterioro más rápido se está produciendo en los países de Europa del Este, muy afectados por la debilidad de Alemania, (ii) Latinoamérica está acusando la menor demanda de materias primas por la desaceleración de China así como una menor demanda interna y (iii) Los países emergentes asiáticos son los que mejor evolución están presentando.

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2.- Bolsa española

BANCOS ESPAÑOLES: EL Banco de España eleva la vigilancia sobre las entidades participantes en el panel europeo de elaboración del Euribor.- El BdE cumple así con la recomendación realizada por la Comisión Europa. El BdE ha comunicado a las entidades españolas participantes en el panel europeo (Santander, BBVA, Caixabank y CecaBank) que revisen y extremen el control de sus procedimientos internos y que dicho proceso formará parte del proceso de inspección del BdE. Cabe recordar que las recomendaciones de la CE surgieron como consecuencia de los casos de manipulación del Euribor y que han supuesto importantes sanciones para entidades como Deutsche Bank, Société Générale o RBS, proceso en el que no se ha visto involucrada ninguna entidad financiera española. El BdE también trabaja en la posibilidad de elaborar un nuevo índice de referencia conocido como Euribor plus. La principal diferencia del nuevo índice sería la forma de cálculo, que sólo tendría en cuenta los precios (tipos de interés) de transacciones realizadas en lugar de los precios de referencia anunciados por las entidades financieras. Impacto: Neutral.

FCC (Vender; Pº Objetivo: 14,90; Cierre: 14,22€; Var. Día: -2,0%): La principal accionista podría reducir su participación desde el 50,1% al 30% del capital.- Esther Koplowitz, que controla FCC mediante una participación del 90% en B-1998, sociedad instrumental que posee un 50,1% del capital de la compañía de construcción y servicios, podría estar dispuesta a diluir su participación hasta el 30%. Esta operación tendría como objetivo lograr un acuerdo con los bancos acreedores para refinanciar una deuda cercana a 1.000 M€ vinculada a su participación en FCC. Koplowitz podría atender parte de esta deuda con la venta de los derechos de suscripción preferente que le correspondan en el marco de la ampliación de capital que está preparando FCC, destinada a amortizar anticipadamente un préstamo de 1.300 M€. Impacto: Neutral.

GAS NATURAL (Neutral; Pr. Obj.: 21,64€; Cierre 21,78€): Anuncia la compra de GCE.- Tal y como se especulaba, Gas Natural Fenosa ha lanzado una OPA por el 100% de la chilena Compañía General de Electricidad (GCE), siendo el segundo mayor suministrador de luz de Chile detrás de Enersis. GNF ofrece 4.700 CLP/acción lo que supone una prima de 32% respecto al cierre del día anterior. Esto implica un pago en efectivo de unos 2.600M€ (el 54,2% de los accionistas se han comprometido a acudir). Además, GNF tendrá que asumir una deuda de unos 1.800M€. Este precio supone pagar para un PER¿13 de 20x (vs 13,7x de Gas Natural) y un EV/EBITDA de 6,5x (vs 7,5x de Gas Natural). Esta operación encaja con la estrategia de internacionalización de Gas Natural si bien los múltiplos implícitos son muy ajustados por lo que la cotización podría recogerlo negativamente. Impacto: Negativo.

3.- Bolsa europea

FIAT (Cierre: 6,9€; Var. Día: -2,12%): Las acciones del Grupo Fiat–Chrysler debutan en Nueva York.- Hoy comienzan a cotizar las acciones del Grupo en la Bolsa de Nueva York, después de que haya recibido la autorización por parte del regulador financiero italiano. El guidance de Fiat para los próximos años es muy ambicioso: espera lanzar nuevos modelos, un incremento de ventas de +60% y un aumento del Beneficio Neto hasta los 5.500M€ en 2018. Existe cierto temor ya que su salida a bolsa se produce en un momento en el que algunos de sus competidores americanos están mostrando síntomas de debilidad (Ford realizó un profit warningrecientemente y General Motors podría también tener problemas). Recientemente Fiat mantuvo su guidance para el conjunto del año. Impacto: Positivo.

4.- Bolsa americana y otras

S&P por sectores.- Los mejores: Utilities +0,5%; Bienes de consumo +0,0%; Servicios de consumo -0,6%; Los peores: Tecnología -2,9%; Materiales -1,62%; Industriales -1,6%;

En el capítulo de los resultados empresariales, el viernes presentaron: Fastenal (0,45$ vs. 0,449$e); Progressive (0,46$ vs. 0,444$e.)

Hoy no se publican resultados empresariales porque el día de Colón es semifestivo en EE.UU. La temporada de publicación de resultados continuará el martes 14 de octubre, importante presencia del sector financiero (compañías más importantes, BPA estimado): JP Morgan (1,386 $e.); Wells Fargo (1,02 $e) y Citigroup(1,117 $e).

Hasta el momento han publicado resultados 29 compañías del S&P 500 y el BPA ha aumentado de media +4,1% vs +4,9% que se estimaba al inicio de la temporada de resultados. El 65,5% de las compañías ha sorprendido positivamente, el 24,2% ha presentado resultados decepcionantes y el 10,3% de las compañías ha presentado resultados en línea con las expectativas..

Wall Street vivió ayer una nueva sesión bajista, que provocó que el S$P500 cerrara la semana con una caída de -3,1% y el Dow Jones se haya situado en negativo en el conjunto del año. En este difícil contexto, sólo destacaron positivamente el sector Utilities, que repuntó +0,45% y algunas compañías de consumo básico por su carácter más defensivo, como son los casos de STAPLES (11,95$; +1,8%); COCA-COLA (44,47$; +1,4%) y PROCTER& GAMBLE (84,69$; +1,2%).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron se encuentran los del sector tecnológico y concreto los fabricantes de microchips: MICROCHIP TECHNOLOGIES(39,96$; -12,3%) sufrió la mayor caída de los últimos 6 años después de que la compañía afirmara que sus previsiones de ventas no se están cumpliendo debido a la debilidad de la demanda en China. Estas rebaja de expectativas arrastró también a otras compañías del sector como AVAGO TECHNOLOGIES (71,36$; -11,5%);MICRON TECHNOLOGIES (27,79$; -11,5%) e INTEL (31,91$; -5,1%).

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