INFORME DIARIO - 01 de Abril de 2019 -

En el informe de hoy podrá encontrar:
Hoy: "Seguir fuera tiene más riesgo que estar dentro. Aún a tiempo si nuestro enfoque no es especulativo"

El mercado sigue dirigido por 3 factores principales: Negociaciones chino-americanas, Brexit y tono de la macro europea (aunque también hay otros asuntos menores). Ninguno de los desenlaces más probables a estos 3 factores hará ya un daño relevante al mercado. Eso significa que las bolsas deberían continuar bien soportadas. En el peor de los casos perderían algo de solidez. Enseguida se incorporará un factor nuevo: la temporada de publicación de resultados americanos del 1T 2019 empezará en unos 10 días y se espera que el BPA medio del S&P500 se contraiga -3,4%. Será el único trimestre con signo negativo de todo 2019 pero hará algo de daño, aunque no esta semana. Seguimos pensando que cualquier retroceso relevante de las bolsas debería ser interpretado como una oportunidad. Independientemente de que aplanen en algún momento entre abril y mayo, estar fuera tiene más riesgo que estar dentro porque los principales factores estructurales seguirán dando soporte a las bolsas. :: Negociaciones chino-americanas en lo más interesante.-

De hecho, China acaba de retrasar la subida de aranceles al sector autos americano. Seguimos defendiendo que no se firmará ningún acuerdo formal que cierre definitivamente este riesgo. Mejora progresiva, sí; eliminación del riesgo, no. Enfrentamos una semana de intensas negociaciones en Washington cuyo probable desenlace será tan constructivo como poco definitivo. Trump necesita mantener vivo este riesgo para favorecer su probabilidad de reelección en noviembre 2020. :: ¿A quién le importa realmente el Brexit a estas alturas?.-
Al mercado, poco. Los 2 desenlaces más probables son: (i) Dimisión del actual gobierno a cambio de la aprobación de ejecutar el Brexit como está firmado con la UE como tarde el 22 de mayo. Eso significaría aplicación de la cláusula “backstop” y, por tanto, ningún cambio por ahora en el comercio de mercancías físicas, que es lo que realmente le importa al mercado. El siguiente gobierno se ocuparía de los detalles, de los plazos concretos y, sobre todo, de una nueva relación comercial con la UE que podría tardar años. (ii) Bloqueo de la parte británica, dimisión del actual gobierno, participación de los británicos en las elecciones europeas de mayo y extensión indeterminada del plazo para negociar. Puesto que no hay un procedimiento de expulsión de la UE, ni antecedente de una salida unilateral sin acuerdo, el único desenlace razonable sería elegir nuevo gobierno y extender plazos. La salida unilateral de la UE implicaría el empleo del ejército para establecer una frontera física en Irlanda del Norte y controlar las vías de comunicación (aeropuertos y puertos), puesto que no hay funcionarios contratados para estas funciones. Esta alternativa se presenta como altamente improbable en la práctica. Por eso el primer desenlace parece el más probable. :: La macro, particularmente la europea.-
Los últimos indicadores clave alemanes (ZEW e IFO) han sido mejores y eso permite pensar que estén adelantando un comportamiento similar de los de la UEM en su conjunto. Esta semana hay mucha macro, pero lo importante será el resultado de 2 indicadores europeos: las Ventas Por Menor de la UEM el miércoles (+2,2% anterior; lo mejor sería que mantuviera ese tono) y Producción Industrial alemana el viernes (+2,4% anterior; ídem). No tienen mala pinta. Veremos. Si sale como parece estos datos transmitirán la sensación de que la economía europea ha tocado fondo, que incluso rebota un poco y eso daría soporte a las bolsas. En resumen, las bolsas hacen gala de una gran resiliencia y sus 3 factores directores principales (comercio, Brexit y macro europea) seguirán dándoles soporte bajo los desenlaces más razonables. Sólo la debilidad transitoria de los resultados 1T americanos podría forzar su aplanamiento. Pero eso no sucederá esta semana. 


Bonos: " Bund Soportado: Retroceso en IPC Subyacente" 
La TIR del Bund profundizó en el terreno negativo y cerró la semana pasada en -0,07%. Esta tendencia se podría mantener durante esta semana. Se publica el IPC de marzo, donde el consenso apunta a un retroceso en la tasa subyacente hasta +0,9% desde +1,0% ant. La desaceleración económica está motivando un retraso en la transmisión (pass-through) de la recuperación de salarios a precios. La inflación no termina de despegar y se mantiene muy alejada del objetivo del BCE (cercana pero inferior a 2,0%). En este entorno, el BCE seguirá con una política monetaria muy acomodaticia. También conoceremos las Ventas Minoristas, desacelerando hasta +0,3% (m/m) desde +1,3% ant Rango estimado (semana):-0,04%/-0,12%. 


Divisas: " Dólar fuerte por diferencial de tipos" 


Eurodólar (€/$).-  El dólar muestra signos de fortaleza frente a las principales divisas a pesar de la pérdida de tracción de la economía en EE.UU (PIB 4T 18: +2,2% vs +2,6% preliminar vs +3,4% anterior). El diferencial de tipos con la UEM es elevado y el tono del BCE también es dovish o suave. Esta semana la atención se centrará en el ISM Manufacturero (hoy a las 16:00h) y en los datos de empleo (viernes). Rango estimado (semana): 1,120/1,126 
Eurolibra (€/GBP).- Sin avances en el frente del Brexit, la libra se mantuvo anclada en el entorno de 0,85/€. El PIB 4T18 final confirmó el debilitamiento de Reino Unido - fundamentalmente por el fuerte deterioro de la inversión empresarial - llevando a libra hasta 0,86/€ para concluir la semana.  En los próximos días, se publican los PMIs, con sesgo bajista (PMI manufacturero 51,2 estimado desde 52). De manera que la esterlina seguirá presionada por la macro (en 2º plano) pero su cotización responderá realmente al flujo de noticias sobre el Brexit.  Rango estimado (semana): 0,855/0,866 
Euroyen (€/JPY). -  Semana de relativa estabilidad en el JPY a pesar de que se prolongaba la incertidumbre del Brexit y del tono más dovish del BCE, factores detractores para el €. Esta semana, posibles buenas noticias en los riesgos globales abiertos y un Tankan negativo deberían permitir al JPY retomar la suave senda depreciatoria que ha mantenido en el 1T19 (-1%). Rango estimado (semana): 123,5/126,5 
Eurosuizo (€/CHF): El Franco Suizo volvió a revalorizarse hasta rebasar los niveles de 1,12 €/CHF. Ante esta evolución, el SNB reiteró su mensaje de luchar contra la sobrevaloración del Franco vía tipos negativos e intervención en el mercado de divisas. Esperamos que esta semana se produzca algo de depreciación. Rango estimado (semana): 1,118/1,125.




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1. Entorno económico

CHINA (03:00h).- Noticias positivas en 3 frentes en las últimas horas: Indicadores intermedios de actividad (PMIs) de marzo publicados esta madrugada mejores de lo esperado, mejores perspectivas en las negociaciones comerciales (no sube aranceles al sector autos, por ahora) y aumento de peso de China en los índices Barclays. La combinación de estos 3 factores positivos ha permitido un fuerte rebote del CSI-300 esta noche (+2,6%). (i) Indicadores intermedios de actividad: PMI Compuesto 54,0 vs 52,4 anterior (no había estimación). PMI Manufacturero 50,5 vs 49,6 esperado vs 49,2 anterior. PMI Servicios 54,8 vs 54,4 esperado vs 54,3 anterior. PMI Manufacturero según Caixin (lectura privada) 50,8 vs 50,0 esperado vs 49,9 anterior. OPINIÓN: Impacto positivo. Todos los PMIs consolidan o rompen al alza, según sea el caso, la frontera de los 50 puntos que separa contracción de expansión económica. (ii) Los bonos chinos denominados en moneda local (Yuan) empiezan hoy a formar parte del principal índice de bonos global, el Bloomberg Barclays Global Aggregate. China es el tercer mercado de bonos a nivel global por detrás de EE.UU. y la UEM con un tamaño estimado ~13 Tr.$ aunque hasta ahora no formaba parte de los principales índices de renta fija global. A partir de hoy y durante los próximos veinte meses, los bonos soberanos y de entidades financieras chinas empezarán a formar parte del índice hasta alcanzar un peso en el mismo del 6,03%. Es probable que China empiece a formar parte de otros índices de referencia como elFTSE Russell¿s World Goverment Bond Index y el J.P Morgan Emerging markets Goverment Bond Index a partir de septiembre.OPINIÓN: Es una buena noticia para los bonos chinos porque el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate es el principal índice de referencia(benchmark) para una parte importante de fondos de renta fija global. Estos fondos tienen en la actualidad un patrimonio gestionado estimado en ~2,5 Tr.$. La demanda potencial de bonos chinos podría alcanzar hasta 150 Bn$ si los fondos que siguen este índice deciden que China tenga una representación en sus carteras similar al índice. El impacto en mercado será gradual, al igual que la inclusión de China en el índice y podría conllevar un impacto negativo (subidas de TIR) en el resto de bonos por ajustes de cartera. (iii) Las autoridades chinas deciden suspender la subida de aranceles a las importaciones de vehículos y componentes desde EE.UU. De esta forma, los aranceles quedarán en 15% en lugar de aumentar hasta el 40%, porcentaje que debería haber entrado en vigor a partir de este mes. Con este gesto, las autoridades chinas pretenden favorecer que se mantenga el buen ambiente que parece prevalecer actualmente en las negociaciones comerciales. En este sentido, Trump afirmaba este fin de semana que las conversaciones están yendo muy bien. Esta semana continuará el flujo de noticias desde este frente puesto que será Liu He, Vicepresidente chino, quien acuda con una delegación a Washington para tratar de acercar posturas.

JAPÓN (01:50h).- (i) Tankan Grandes Compañías Manufactureras 1T 2019 por debajo de expectativas: 12 vs 13 esperado vs 19 anterior. El Tankan de Pequeñas Compañías Manufactureras ha sido igualmente flojo: 6 vs 10 esperado vs 14 anterior. (i) Ventas de Autos (marzo) también muy débiles: -4,7% (a/a) vs +1,3% anterior.

BREXIT. Cada vez más parecido a la crisis de deuda griega: al final no pasa nada.- En lo único en lo que el Parlamento Británico se ha manifestado mayoritariamente favor ha sido en su oposición a una salida sin acuerdo. Por tanto, no se ejecutará ningún Brexit duro el 12 de abril. A pesar de que este sea el desenlace que debería tener lugar ahora, después de que el Parlamento Británico rechazara el viernes pasado y por tercera vez el acuerdo firmado por May y la UE. Resulta altísimamente improbable un Brexit duro por las siguientes 3 razones: (i) El Parlamento Británico ha rechazado rotundamente esta posibilidad. Es en lo único en que se ha pronunciado con claridad. (ii) No existe ningún procedimiento para expulsar a un miembro de la UE. (iii) En el muy improbable caso de un Brexit duro, este exigiría el empleo del ejército y de las fuerzas de seguridad para levantar fronteras y barreras arancelarias y sus controles correspondientes, puesto que no hay funcionarios disponibles ni formados para desempeñar estas funciones. Por sentido común, la probabilidad del empleo del ejército para bloquear el tráfico de mercancías y personas entre Reino Unido y el Continente resulta extremadamente reducida. Entonces, ¿cuál será el desenlace? Insistimos en lo mismo: extensión del plazo y, en todo caso llegado el momento, aplicación de la cláusula de salvaguarda para Irlanda o “backstop”. En la práctica, eso significa que, en nuestra opinión, el gobierno de May caerá en cualquier momento a partir de ahora (de hecho está completamente amortizado desde hace meses), se convocarán elecciones y el nuevo gobierno gestionará una salida lenta. Los británicos votarán en las elecciones al Parlamento Europeo de mayo y los partidarios del Brexit expresarán su profunda frustración con protestas intensas. Pero, de momento, nada cambiará en la práctica. Y cuando el mercado vea que el Brexit se convierte en un proceso indefinido, con un periodo de negociación abierto por tiempo indeterminado, reaccionará positivamente. Incluso la libra se apreciará algo.

Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

2.- Siguientes acontecimientos relevantes no inmediatos. 
1/7 abril: Reunión Trump/Xi Jing Pin en EE.UU.9 abril: Cumbre UE/China (jefes de estado y primeros ministros)

11 abril: Elecciones en India (fecha de comienzo; duran varios días)

12 abril: Brexit duro, en caso de no aprobación del acuerdo por el Parlamento Británico.

12 al 14 abril: Reuniones FMI y Banco Mundial.

28 abril: Elecciones generales en España.

17 mayo: Vence el plazo para que EE.UU. decida sobre la posible imposición de aranceles a los autos europeos.

26 mayo: Elecciones al Parlamento Europeo (entre el 23 y el 26, de pendiendo del estado miembro) y en España: municipales y autonómicas (excepto en Andalucía, Cataluña, País Vasco y Galicia).

1 junio 2020: Primer vencimiento de los TLTRO II por importe de 399.290 M€ sobre un total de 740.190 M€. Siguientes vencimientos: 2 septiembre 2020 (45.270 M€), 3 diciembre (62.160 M€) y 4 marzo 2021 (233.470 M€).

24 junio: Dictamen del TSJE sobre el índice IRPH en banca.

28/29 junio: G20 en Osaka (Japón).

3.- Bolsa europea 

AENA (Neutral; Pr. Obj.: 151,4€; Cierre: 160,5€; Var. Día: -1,65%): TCI Fund Management, titular de un 8,29% del capital de AENA (segundo accionista por detrás de Enaire con un 51%) ha vendido un 0,8% del capital a través de una colocación acelerada entre inversores cualificados. La colocación se ha cerrado a un precio medio de 159,53€/acción. Tras la operación, TCI mantiene un 7,5% del capital. TCI se ha comprometido a no vender más acciones en un periodo de 90 días. OPINIÓN: Se trata de la segunda operación de este tipo, en las que el fondo se ha desprendido de un 3,5% del capital de AENA y con las que ya ha recuperado la inversión inicial realizada en 2015. Creemos que TCI podría seguir vendiendo paquetes de acciones de AENA para ir reduciendo su participación. Si lo hace, lo hará de manera muy paulatina como ha hecho hasta ahora para evitar deprimir el precio en exceso, pero el riesgo de colocación de nuevos paquetes ejercerá presión sobre el valor. Con todo, con un payout del 80%, el flujo de dividendos aporta a TCI una rentabilidad por dividendo atractiva.

MÁSMÓVIL (Cierre: 18,8€; Var. Día: +5,3%): Recomprará la deuda convertible de Providence y refinancia su deuda.- Ejecutará la recompra con una combinación de capital y deuda por un total de 883M€. El convertible daba actualmente derecho a 43M de acciones. Parte de la operación se financia con una ampliación de capital de 6,5M de acciones por 120M€ que suscribe Providence a un precio de 18,45€ (-2,0% frente al cierre del viernes). Con ello, la participación de Providence tras esta operación quedará en 8% (actualmente tiene un 3%). En cuanto a la deuda, la Compañía redefine su estructura de capital (890M€ de deuda actual + 883M€ por el convertible) con un préstamo de 1.450M€ a Euribor más 350 p.b. y amortización en 2026 (sin amortizaciones intermedias hasta entonces), más 200M€ con una ampliación de 10,6M de acciones preferentes que reemplazará emitiendo acciones ordinarias a través de una colocación acelerada en los próximos 9 meses y la mencionada ampliación de capital por 120M€ suscrita por Providence. OPINIÓN: Valoramos positivamente esta operación porque reduce el potencial impacto dilutivo del convertible de Providence. El capital de la Compañía tras esta operación quedará en 137M de acciones vs. 163M de acciones de haberse ejecutado el convertible, algo que estaba asegurado puesto que el precio de ejercicio era de 4,4€ y la cotización de MásMóvil actual supera los 18,0€. De haber realizado esta operación ampliando capital el BPA de este ejercicio se habría situado en 0,90€ según nuestras estimaciones y con esta operación se situará en 1,09€. Por tanto, se reduce en un 21% la dilución. Lo mismo sucede en 2020, nuestro BPA estimado se situaba en 1,40€ asumiendo un aumento de capital para financiar la recompra y con esta operación aumenta un 12% hasta 1,57€. Además, esta operación supone una reducción importante en el coste financiero de la Compañía. El nuevo préstamo tiene un coste de Euribor más 350 p.b. (aproximadamente 3,40% a nivel actual del Euribor) mientras que el convertible de Providence implicaba un interés fijo anual de 6,35%. Finalmente, con esto se cierra el principal frente de incertidumbre sobre el valor una vez que la Compañía recompró el pasado noviembre la deuda convertible de ACS y ahora la de Providence, clarificando así su estructura de capital y accionarial a futuro.

DIA (Vender; Cierre: 0,6510€; Var. día: +2,91%): Hoy comienza el plazo de aceptación de la OPA de LetterOne sobre DIA. El plazo se extenderá desde el 1 hasta el 23 de abril, ambos inclusive. Salvo que se active el procedimiento de compraventa forzosa si el porcentaje de aceptación de la oferta supera el 90% del capital, LetterOne no tiene intención de excluir DIA de Bolsa. LetterOne informa que durante los dos primeros años del Plan de Transformación el grupo no generará caja ni resultados positivos y que no es realista esperar creación de valor para los accionistas antes de 5 años. Prevé que los resultados de 2019 sean inferiores a las pérdidas de 352,6 M€ obtenidas en 2018. OPINIÓN: Recordamos que nuestra recomendación es aceptar la oferta de LetterOne de 0,67€/acción en efectivo. Mantenemos dicha recomendación que emitimos en nuestro Informe diario del 5.02.2019 cuando LetterOne comunicó su oferta. La situación fundamental de DIA es muy complicada con (i) Pérdidas de -352,6 M€ en 2018 que han resultado en unos Fondos Propios Negativos de -166,1 M€, (ii) una Deuda Financiera Neta abultada de 1.451,6 M€ (frente a 945,4 M€ en 2017), que representa un ratio DFN/EBITDA de 5,9x (vs 2,0x en 2017), (iii) vencimientos de deuda bancaria por importe de 147 M€ (31.05.3019) y de 306 M€ de bonos (20.07.2019), (iv) un modelo de negocio que ha resultado en sostenidas caídas de ingresos y márgenes, pérdida de cuota de mercado y generación de caja negativa. La ampliación de capital a efectuar por LetterOne si obtiene el control del grupo de 500 M€, aunque esencial para asegurar la viabilidad financiera del grupo, resultará en una dilución muy significativa de los actuales accionistas y en ningún caso garantiza que el Plan de Transformación a implementar tenga éxito a medio plazo.

GRIFOLS (Neutral; Cierre: 24,96€; Var. Día: +3,3%; Pr. Obj.: 25,50€): Avances en su tratamiento para combatir el Alzheimer.- Ha anunciado este fin de semana en Lisboa que su medicamento para combatir el Alzheimer, Ambar, es efectivo tanto para pacientes en una fase incipiente de la enfermedad como para los que se encuentran en una etapa más avanzada. La Compañía no ha desvelado el importe de la inversión realizada hasta la fecha pero sí especifica que ha invertido 150M€ en una serie de inversiones que incluyen esta terapia, una vacuna y un test de diagnóstico temprano. OPINIÓN.- Aunque sea una noticia alentadora para la compañía todavía es temprano para conocer si efectivamente el resultado será positivo. Combatir esta enfermedad es el gran reto de las compañías farmacéuticas, pero hasta la fecha ninguna de ellas ha conseguido sacar un fármaco verdaderamente efectivo. Las últimas que han fracasado en su intento han sido Roche o Biogen. A pesar de estar tan sólo en una fase incipiente, es una noticia positiva que respalda nuestra mejora de recomendación hasta Neutral desde Vender realizada el 21 de marzo. Estuvo apoyada en una mejora de perspectiva sobre la evolución del apalancamiento, puesto que ha empezado a anteponer el control de la misma a la velocidad del crecimiento inorgánico. Esto ha sucedido con la compra del 26,2% en Shangai Rass Blood Products, líder en hemoderivados en China, por 1.700M€ pero mediante la aportación de activos (paga con el 45% de los derechos económicos y el 40% de los políticos de su filial americana Grifols Diagnostics Solutions) y no elevando su endeudamiento.

4.- Bolsa americana y otras

S & P Por sectores:

Los mejores: Salud +1,2%; Industriales +1,0%; Tecnología de la Información +0,9%

Los peores: Energía -0,2%; Inmobiliario -0,1%; Comunicación +0,3%.

Tras las subidas del viernes, el S&P 500 cerró el primer trimestre con una revalorización de +13,0%, el mejor comportamiento desde 2009, en un entorno marcado por la confianza sobre las negociaciones comerciales entre China y EE.UU y el tono dovish o suave de la Fed.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes destacan (i) LIFT (78,3$; +8,7%) la compañía de servicios de transporte y principal rival de Uber en EE.UU debutó el viernes en bolsa con una subida de +8,7% que establece su capitalización bursátil en 26.400 M$. La cotización llegó a subir +20,0% durante la sesión. Lift alcanzó una facturación de 2.000 M$ en 2018 aunque registró pérdidas de 1.000 M$. Su valoración en bolsa es similar a la de empresas como Twitter o Ford, (ii) CARMAX INC (69,8$;+9,6%) el vendedor de coches de segunda mano presentó unos resultados del 4T18 mejores de lo esperado. El BPA Ordinario alcanzó 1,13$/acc (vs 0,91/1,08$/acc esperado por el consenso) y (iii) CELGENE CORP(94,3$;+7,8%), la compañía especializada en bio-farma tiene una capitalización bursátil de 66.242 M€ y cuenta con el apoyo de dos inversores institucionales (Institutional Shareholder Services y Glass Lewiss &Co) para aceptar la oferta de compra realizada por Bristol-Mayer que valora la empresa en 71.000 M$ (+7,2% por encima de la cotización actual).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes se encuentran: (i) PHV (121,9$; -4,2%) la compañía propietaria de marcas como Tommy Hilfiger y Calvin Klein experimentó una toma de beneficios tras las fuertes subidas de la sesión anterior (+14,7%). El jueves PVH publicó unos resultados que batieron ampliamente las expectativas en ventas y BNA gracias a la gestión de los márgenes, (ii) VENTAS INC (63,8$;-2,2%) el REIT inmobiliario especializado en hospitales acusó las caídas generalizadas del sector en una sesión marcada por el repunte en la TIR de los bonos a largo plazo así como por la venta de un paquete de 10.000 acciones de la empresa por parte de su Director Financiero y (iii) HOLLYFRONTIER (49,3$;-1,9%) la petrolera acusó la rebaja de perspectivas en los beneficios esperados por el consenso de analistas. El BPA Ordinario esperado para 2019 se sitúa en 0,61$/acc (vs 0,66$/acc anterior).

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, EE.UU. 22:00h, Japón 8:00h
Metodologías de valoración aplicadas (lista no exhaustiva): VAN FCF, Descuento de Dividendos, Neto Patrimonial, ratios comparables, Valor Neto Liquidativo, Warranted Equity Value, PER teórico.

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