INFORME DIARIO - 08 de Abril de 2019 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: ”Mercado anestesiado en positivo por la autocomplacencia, pero también por la mejora de circunstancias. Arranque semanal con toma de beneficios por cansancio”.
Las bolsas conservan su inercia alcista, el Bund retrocede hasta volver a ofrecer una TIR positiva (0,001%) y el yen se deprecia (125,5/€) porque los riesgos principales han venido moviéndose a la baja: expectativas constructivas en las negociaciones comerciales chino-americanas, un Brexit con aspecto de retraso indefinido y una macro cuyo deterioro parece haber tocado fondo y ya empieza a ofrecer signos más bien mixtos. La volatilidad baja (V2X 14,0% vs 15,3%) y el yen se deprecia... pero lo lógico sería tener una ligera toma de beneficios técnica después de todo esto.

:: Lo importante empieza mañana con el WEO del FMI.-
El World Economic Outlook de primavera del FMI se publicará mañana. Como se teme que vuelva a revisar a la baja las perspectivas de crecimiento, supone un riesgo casi en positivo: si efectivamente así lo hiciera, ya estaría descontado y no haría daño; pero si, como pensamos, la revisión a la baja fuera sólo muy modesta el impacto sobre el mercado sería ligeramente positivo por inesperado. Tenemos la impresión de que tal vez sólo revisaría a la baja Europa, pero casi nada el resto del mundo. Sus estimaciones actuales son (PIBs 2019/20): Mundo +3,5%/+3,6%; Desarrollados +2,0%/+1,7%; Emergentes +4,5%/+4,9%; EE.UU. +2,5%/+1,8%; UEM +1,6%/+1,7%... 
:: El miércoles se reúne el BCE.-
Lo importante no será lo que diga espontáneamente, sino lo que Draghi responda a las preguntas que casi seguro recibirá sobre esa especie de magia que adelantó unos días atrás con respecto a suavizar el coste del tipo de depósito (-0,40%) que aplica a los bancos sin mover tipos formalmente. Seguramente consistirá en estructurar en tramos la liquidez depositada en el BCE en función de algún criterio, de manera que el coste promedio sea inferior al -0,40% formal. Tiene todo el sentido hacerlo. Si las preguntas reciben las respuestas adecuadas, los bancos europeos deberían rebotar. Y no sólo por esto, sino también porque la posibilidad de que Unicredit oferte por Commerzbank avivará las expectativas de movimientos corporativos intraeuropeos. 
:: Los resultados americanos empiezan en serio el viernes y representan un riesgo, pero puede salir bien.-
Esta semana arranca la temporada de resultados trimestrales (1T 2019) en EE.UU. con la publicación el jueves de Fastenal (poco importancia) y JP Morgan y Wells Fargo (2 bancos que tenemos recomendados) el viernes. El consenso de expectativas tomado en frío estima un BPA -3,4%, pero puede que no impacte negativamente porque el mercado ya sabe que esa contracción se debe a que las cifras del mismo trimestre del año pasado se vieron singularmente beneficiadas por la bajada de impuestos. Pero es importante tener en cuenta que las compañías publicarán también cifras homogéneas o “like-for-like”, eliminando el impacto fiscal para que la comparación sea “efectivamente comparable” y en esas condiciones los números seguirán siendo más bien buenos.
En resumen, los factores que esta semana teóricamente introducirán algo de tensión (WEO, BCE y resultados americanos) puede que finalmente lo hagan en sentido positivo, dando soporte un “mercado anestesiado en positivo”. El rebote del petróleo por los combates en Libia y las fuertes subidas de las bolsas la semana pasada probablemente darán lugar a un lunes en toma de beneficios por cansancio. Es razonable estar algo más inquieto o incluso tener algo de miedo por los niveles alcanzados y por la deportividad con que se encajan las subidas, pero seguramente nos equivocaríamos si buscáramos protegernos haciendo algo de liquidez. Lo más razonable es continuar surfeando esta ola hasta que llegue a la playa… la cual resulta estar algo más lejos de lo que parecía, ¡afortunadamente!   

Bonos: "Pendientes del mensaje del BCE"
El mercado de bonos se comporta conforme al patrón clásico de registrar caídas (subidas de TIR) cuando las bolsas suben y lo contrario cuando las bolsas caen o los datos macro salen mal. Los bonos continúan soportados por los bancos centrales y unas perspectivas de Inflación a largo plazo bajas. La rentabilidad (TIR) de los bonos core europeos se mantiene en niveles reducidos, por lo que el atractivo a largo plazo es escaso. Esta semana la atención se centra en la decisión de tipos del BCE y en las Actas de la Fed (ambos el miércoles). En ambos casos esperamos un mensaje dovish o suave que ayudará a que la TIR de los bonos continúe en niveles similares a los actuales. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: -0,06%/0,04%



Divisas: ”El BCE guiará el rumbo" 


Eurodólar (€/$).-  La semana pasada la tendencia fue de cierta lateralidad, a pesar de las noticias referentes al Brexit y el mejor tono en materia comercial. De cara a los próximos días la referencia más importante será la reunión de tipos del Banco Central Europeo. Aunque no se esperan avances en  política monetaria, el tono continuará siendo suave lo que podría mantener la tendencia depreciatoria del euro. Rango estimado (semana): 1,121/1,137. 
Eurolibra (€/GBP).- Esta semana es clave para el Brexit y para el rumbo de la esterlina. Hoy la Cámara Alta (Lores) ratificará la Ley aprobada por los Comunes que obliga al Gobierno británico a aceptar el plazo que proponga la UE (9/12 meses) si, en la cumbre de este miércoles, no aprueban la extensión hasta el 30 de junio (vs. 12 abril para formalizar el Brexit) propuesta por T. May. Pensamos que cualquier desenlace que no sea un Brexit duro (improbable) favorecerá a la libra en el medio plazo pero en el corto plazo permanecerá en: Rango estimado (semana): 0,852/0,865
EuroYen (€/JPY).- El mes de abril se ha iniciado con una reducción de las primas de riesgo de los países periféricos en Europa y una ligera reducción del interés por el Yen como moneda refugio. El Euro se apreciaba ligeramente en la semana. La decisión sobre el Brexit, que debe tomarse antes del viernes 12 de abril, será una de las principales referencias para el comportamiento del Euro vs el Yen. Rango estimado (semana): 124/126 
Eurosuizo (€/CHF): El Franco Suizo se depreció la semana pasada hasta en nivel de 1,122 €/CHF fruto de los mensajes del SNB de que seguirá luchando contra la sobrevaloración del Franco vía tipos negativos e intervención en el mercado de divisas. Esperamos que esta semana continúe el proceso de depreciación. Rango estimado (semana): 1,12/1,13.


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1. Entorno económico

JAPÓN (01:50AM).- Esta noche se han publicado un par de cifras algo más flojas de lo esperado: (i) Balanza Comercial (feb.) 489.200M JPY vs 591.300M JPY esperados vs déficit -964.800M JPY en enero. (ii) Confianza del Consumidor (marzo) 40,5 vs 41,5 esperado y anterior.

REINO UNIDO.- El Gobierno ha solicitado a la UE por escrito una extensión de la ejecución del Brexit hasta el 30 junio con el argumento de que May necesita tiempo para llegar a algún punto de entendimiento con la oposición (Corbyn) para realizar una salida ordenada. Los jefes de estado y de gobierno de la UE se reúnen este miércoles para decidir si conceden dicha extensión de plazo. OPINIÓN: Positivo para el mercado. Se está produciendo la extensión de plazos que hemos venido defendiendo desde hace meses que tendría lugar, con la posibilidad no remota de que termine derivando en una extensión realmente larga (¿2020?) durante la cual incluso podría convocarse un nuevo referéndum. Creemos altamente probable que la UE acepte el miércoles la extensión al 30 junio, aunque imponiendo unas condiciones estrictas (Francia presionará en este sentido) que tendrán un enfoque más bien estético. Empieza a barajarse el término de“flextension” hasta el 12.04.2020. Con este giro de los acontecimientos (que era bastante previsible, dicho sea de paso) parece muy probable que los británicos participen en las elecciones europeas del 23-26 mayo. Si eso sucediera, empezará a consolidarse la sensación de que R.U. al final no saldrá de la UE.

EE.UU./FED- Trump afirma que la Fed debería involucrarse en otro QE en lugar de reducir su cartera de bonos y que eso permitiría que la economía americana funcionara como “un cohete”. En paralelo, prepara el nombramiento de 2 políticos con perfil económico bajo como consejeros de la Fed (Herman Cain y Stephen Moore). OPINIÓN: Tanto sus recientes declaraciones como los candidatos que promueve representan un riesgo para la independencia de la Fed del ámbito político, a pesar de lo cual y desde un punto de vista absolutamente pragmático de corto plazo esta constante influencia para que la Fed adopte un enfoque “dovish” o suave de nuevo puede ser mejor para la evolución de las bolsas que un enfoque “hawkish” o duro.

EE.UU.- El viernes se publicaron unas cifras de empleo inesperadamente buenas. La Creación de Empleo en marzo (196k) se recupera del débil registro de febrero (33k). Las Ganancias Medias por hora avanzan menos de lo esperado (+3,2% vs +3,4% est. y ant.). La Tasa de Paro se mantiene en 3,8%. El temor a una recesión se mitiga. (i) La Creación de Empleo en marzo ha recuperado el buen ritmo de avance de meses anteriores, tras un débil febrero. El registro se ha situado en 196k vs 177K estimado y 190k de media en los últimos seis meses. En febrero el dato final ha totalizado 33k revisado desde 20k preliminar. El Sector Privado continúa liderando la creación de empleo: 182K vs 177K estimado y 28K anterior (revisado desde 25k). El Sector Manufacturero ha destruido empleo -6k vs 10K estimado vs 1k anterior (revisado desde 4k). (ii) La Tasa de Paro cumple con las estimaciones del consenso y se mantiene estable en 3,8%. (iii) La Tasa de Infraempleo que se mantiene en 7,3%. (iii) La Tasa de Participación se reduce ligeramente: 63,0% desde 63,2%, máximo desde 2013. (iv) Las Ganancias Medias por Hora avanzan menos de lo previsto: +0,1% (m/m) vs +0,3% estimado vs +0,4% anterior; +3,2% (a/a) vs +3,4% esperado y anterior. (v) Las Horas Medias Trabajadas por Semana avanza hasta 34,5 horas desde 34,4 horas en febrero. Link a nuestra nota completa.

Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

2.- Siguientes acontecimientos relevantes no inmediatos. 
26 abril: S&P revisa el rating de Italia.

28 abril: Elecciones generales en España.

17 mayo: Vence el plazo para que EE.UU. decida sobre la posible imposición de aranceles a los autos europeos.

22 mayo: Nueva fecha posible para el Brexit (en caso de aprobación del acuerdo por el Parlamento Británico)

24 mayo: Revisiones de ratings de Moody’s sobre España y de Fitch sobre Portugal.

23/26 mayo: Elecciones al Parlamento Europeo (entre el 23 y el 26, de pendiendo del estado miembro) y en España: municipales y autonómicas (excepto en Andalucía, Cataluña, País Vasco y Galicia).

1 junio 2020: Primer vencimiento de los TLTRO II por importe de 399.290 M€ sobre un total de 740.190 M€. Siguientes vencimientos: 2 septiembre 2020 (45.270 M€), 3 diciembre (62.160 M€) y 4 marzo 2021 (233.470 M€).

21 junio: Fitch revisa su rating sobre España.

24 junio: Dictamen del TSJE sobre el índice IRPH en banca.

28/29 junio: G20 en Osaka (Japón).

3.- Bolsa europea 

BANCOS ALEMANES: ¿Cuál es el reto inmediato de la banca en Alemania? Reducir costes operativos para (i) equiparar las ratios de eficiencia a la media europea y (ii) alcanzar una rentabilidad RoTE similar al coste del capital exigido por el mercado (~10/12,0%). La consolidación del sector (fusiones) es una de las vías para conseguirlo ya que permite ganar competitividad mediante economías de escala, sinergias de costes operativos (red comercial & personal) y menores costes de financiación mayorista. 

¿Qué opciones hay? La más evidente es la integración de Deutsche Bank (DB en adelante) y Commerzbank (CBK en adelante). Ambas entidades se encuentran en conversaciones para llevar adelante una fusión que daría lugar a un grupo con 1,8 Tr. € en activos (por detrás de HSBC y BNP) y una capitalización bursátil de ~25.000 M€ (~15.700 M€ de DBK y ~9.300 M€ de CBK). Ambas entidades cuentan con ratios de capital elevadas (~13,0%) y cotizan con múltiplos de valoración bajos (P/VC~0,3/0,4 x). Según nuestras estimaciones y asumiendo una prima de control del 20,0%, una hipotética adquisición de CBK por parte de DB permitiría generar un fondo de comercio de ~15.000 M€ que facilitaría abordar un proceso de reestructuración sin dañar las ratios de capital. Pensamos quela operación podría llevarse a cabo mediante un intercambio de acciones aunque el mercado especula con una posible ampliación de capital de DB por hasta 10.000 M€, (ii) Según la prensa económica, la entidad italiana Unicredit analiza la posibilidad de adquirir CBK si las negociaciones de fusión de la entidad alemana con DB no prosperan. Pensamos que la operación tendría sentido estratégico - Unicredit está presente en Alemania a través de HypoVereinsbank - y podría tener encaje financiero si la prima de control no fuera excesiva. Nuestro razonamiento es el siguiente: (i) Con una capitalización conjunta de ~36.300 M€(~27.000 de UC y 9.300 de CBK) a los precios actuales, se crearía una entidad con un volumen de activos ~1,3 Tr. € por detrás de BNP, SAN y DB en la UEM, (ii)Las ratios de capital de ambas entidades son holgadas (la ratio de capital CET-I FL de Unicredit se sitúa en ~12,0% y la de Commerzbank ~12,9%) y (iii) los múltiplos de valoración de ambas entidades son atractivos en términos de P/VC (0,5 x Unicredit y 0,4 x CBK). Pensamos que Unicredit podría pagar una prima de control superior al 20,0% porque sus múltiplos de valoración (P/VC~0,5x) superan a los de DB (P/VC~ 0,3x) y que una parte de su oferta podría realizarse en efectivo (más atractivo que el puro intercambio de acciones). 

¿Cuál es nuestra estrategia de inversión? Desde el pasado mes de octubre/2018, mantenemos nuestra recomendación de Comprar en Commerzbank (+28,0% YTD) debido a (i) la posibilidad creciente de ser objetivo en una operación corporativa, (ii) la mejora en los índices de calidad crediticia y (iii) a unos múltiplos de valoración atractivos. Adjuntamos link al informe completo en el bróker.

CEPSA/REPSOL: según información publicada en prensa, el fondo Caryle se habría hecho con el 30% de la Compañía por un importe aproximado de 3.600M$ (3.200M€) y se reserva el derecho de elevar su participación hasta el 40%.- Desde 2011 Mubalada Investment Company ha sido el único accionista y ya había mostrado su interés en deshacerse de una parte de su participación. Se espera que el acuerdo se cierre antes de final de año. OPINIÓN.- De confirmarse, el precio estimado sería considerablemente superior al orientativo previo a la salida a bolsa. Recordemos que Mubalada mantenía el objetivo de sacar el 25% de Cepsa a bolsa el pasado mes de octubre pero canceló su salida por unas condiciones de mercado adversas. En ese momento el rango estimado de valoración se situaba en 13,10€/acc./15,10€/acc. lo que implicaba valorar la totalidad de Cepsa en 7.010M€/8.010M€ frente a 10.660M€ actual (12.000M$). Esta operación implica un PER elevado: 14,1x, nivel que compara con 12,5x de Repsol (su principal comparable). También es un precio elevado si tenemos en cuenta que en el momento previsto de su salida a bolsa el barril Brent cotizaba a 80$ y ahora cotiza a 70$/barril, aunque el contexto de mercado es ahora considerablemente mejor. De confirmarse la operación, debería ser positivo para Repsol, por una valoración más atractiva. En nuestra opinión es muy probable que Cepsa vuelva a anunciar su salida a bolsa pronto, una vez que las condiciones de mercado han mejorado. Antecedentes: El fondo soberano de Abu Dabi (IPIC) compró en 2011 el 100% de Cepsa, que entonces cotizaba en bolsa, por aprox. 7.500M€. Ya tenía el 46% y lanzó una OPA sobre el 54% restante (el 49% lo tenía Total, con quien llegó a un acuerdo) a 28€/acc., equivalente a una prima del 23%). El pasado octubre, tres días antes de su salida a bolsa, canceló sus planes por condiciones de mercado adverso. 

IBERDROLA (Comprar; Pº Objetivo: 8,00€; Cierre: 7,9742 (-0,23%). Prepara una emisión de bonos en Brasil. El objetivo de Iberdrola es conseguir financiación para acometer las nuevas inversiones de su filial brasileña. Entre estas inversiones destaca la adjudicación de proyectos de redes valorados en 1.380M€. La Agencia Nacional de Energía Eléctrica (Aneel) el regulador del sistema eléctrico brasileño, concedió a Neoenergía cuatro de los 16 lotes de líneas de transmisión eléctrica que subastaba. La emisión de bonos podría alcanzar los 300M€, aunque la cantidad no está decidida. OPINÓN: Iberdrola prepara esta emisión de bonos en Brasil ya que, por normativa, no podrá levantar capital durante el proceso de colocación en bolsa de Neoenergía. Iberdrola posee el 52,5% de Neoenergía y tiene como socios al fondo de pensiones estatal Previ (38,21%) y a Banco do Brasil (9,34%), la mayor entidad financiera pública del país. La prensa apunta a una colocación del 15% del capital social, que incluiría la participación del Banco de Brasi en una operación que se podría cerrar en el segundo trimestre del año. A finales de 2017, Neoenergia suspendió una oferta pública inicial (IPO) de acciones debido a que dos de los socios no aceptaron el rango de precios marcado por los inversores, que se situó por debajo de sus expectativas. En esos momentos se aspiraba a una valoración del grupo de entre 15.750 y 19.430 millones de reales (3.600 y 4.450M€). En esta ocasión el precio sería más alto. Por un lado la bolsa brasileña ha subido un 15% en 2018 y un 10% adicional en 2019. Además, los resultados de Neoenergía han mejorado mucho en el último año. La participación de Iberdrola en Neoenergía representa alrededor del 6% /7% de la capitalización bursátil del grupo. 

SECTOR AUTOMÓVIL EUROPEO.- La Comisión Europea acusa a Daimler, BMW y Volkswagen de colusión.- La CE considera que los tres fabricantes pactaron no desarrollar nuevas tecnologías para perfeccionar los sistemas de reducción de emisiones en coches diésel y gasolina. La multa máxima podría ascender al 10% de la facturación anual. OPINIÓN: Malas noticias para el sector auto. Aunque esta resolución era la esperada, la CE inició la investigación en septiembre y todo apuntaba a este desenlace. El escenario continúa siendo negativo para el sector. Además de la tensión comercial, siguen abiertos importantes frentes de incertidumbre como: (i) mayores costes asociados al nuevo sistema de certificación de emisiones (WLTP); (ii) la presión regulatoria para moverse hacia la electrificación; (iii) nuevas multas relacionadas con el exceso de emisiones, puesto que aún hay investigaciones en curso en este asunto; (iv) ingentes necesidades de capex para hacer frente a nuevos retos tecnológicos como la autoconducción y (v) la ralentización del crecimiento en algunas áreas geográficas como Europa que está provocando un importante debilitamiento de las ventas.

FERROVIAL (Comprar; Pr. Objetivo: 22,4€; Cierre: 21,25€; Var. Día: +0,0%). Ferrovial podría vender su negocio de servicios antes de verano. La constructora Ferrovial en su JGA celebrada la semana pasada afirmó que la venta de su división de servicios podría cerrarse antes de verano a tenor de las muestras de interés recibidas hasta el momento de los inversores. Fondos de capital riesgo, como PAI o Advent, han manifestado ya su interés por los activos de la compañía que estarían valorados en torno a 2.000M€. Uno de los asuntos pendientes en esta operación es el futuro de Amey, la filial de servicios de Ferrovial en GB, ya que la compañía lleva meses negociando con el ayuntamiento de la ciudad una salida pactada del contrato a cambio del pago de una indemnización de 200MGBP, pero por el momento no se ha llegado a un acuerdo. OPINIÓN: La noticia no debería tener un impacto relevante en la cotización, dado que la compañía ya confirmó hace meses la revisión estratégica de su división de servicios, que podría contemplar la venta de una parte o la totalidad de este negocio.

TALGO (Neutral; Cierre: 5,95€, Var.:+2,23%): Anuncia un contrato para la fabricación y mantenimiento de 6 trenes por importe aproximado de 158M€ en Egipto. Talgo anunció la adjudicación del contrato por parte de la empresa estatal ENR (Egyptian National Railways). El proyecto de fabricación de los 6 trenes Talgo considera un importe aproximado de 126M€ y el mantenimiento durante 8 años por un importe de 32M€. Las unidades se entregarán entre 2021 y 2022.OPINIÓN: Buenas noticias en contratación en los últimos meses. Tras cerrar el año 2018 con un débil book-to-bill de 0,5x (nuevos pedidos por 176M€ en el año), la compañía anunció en febrero un contrato por 550M€ para Deutsche Bhan y ahora este por valor de 158M€ de forma combinada entre fabricación y mantenimiento. Estos dos nuevos contratos le aproximan hacia su objetivo de alcanzar > 1,3x promedio entre 2018-2019.

4.- Bolsa americana y otras

S&P por sectores.-

Los mejores: Energía+1,69%; Utilities +1,01%; Sanidad +0,71%.

Los peores: Materias Primas -0,03%; Tecnología +0,13%; Financieras +0,21%.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) APACHE CORP (35,57$; +6,59%) La compañía petrolera registró la mayor subida diaria desde diciembre, ante la mejora de sentimiento que compensa la debilidad del precio del GNL. Además recibió la mejora de recomendación de un bróker. (ii) EOG RESOURCES (98,63$; +5,30%) la compañía energética registró una subida superior al 5%, favorecida por la recuperación del precio del crudo, el buen comportamiento del sector y una subida de recomendación de un bróker. (iii) ANADARKO PETROL. (47,01$; +4,33%) otra de las compañías del sector favorecidas por la recuperación del precio del crudo.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) DOW (57,24$; -4,14%) La compañía no es ajena a el estrechamiento de márgenes del sector. Además, el pasado viernes recibió alguna recomendación desfavorable de un bróker internacional. (ii) CAPRI HOLDINGS (48,09$; -2,47%) La compañía de productos de lujo recortó un 2,47% el viernes, tras recuperar más de un 5% el pasado jueves ante unas expectativas de beneficios menos pesimistas. (iii) KOHL’s CORP (72,00$; -1,99%) Según Bloomberg, las cifras preliminares de marzo de ventas minoristas muestran un incremento de dígito simple bajo. El valor recortó el viernes un -1,99%, tras una subida en la semana del 6,8%.

RESULTADOS 1T’19 del S&P 500: El próximo viernes comienza la publicación de resultados de los primeros grandes bancos americanos. Para el conjunto del S&P500 en el 1T19 la variación media del BPA esperada es del -3,40% (antes de la publicación de la primera compañía), cabe recordar que en 2018 tuvieron el impacto positivo de la reforma fiscal. En el trimestre pasado el incremento fue del +14,55%. El saldo para años completos esperado asciende a +4,8% 2019E, +11,2% 2020E y +9,7% 2022E.

Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, EE.UU. 22:00h, Japón 8:00h
Metodologías de valoración aplicadas (lista no exhaustiva): VAN FCF, Descuento de Dividendos, Neto Patrimonial, ratios comparables, Valor Neto Liquidativo, Warranted Equity Value, PER teórico.

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