En el informe de hoy podrá encontrar:
Ayer: "El lunes negro continuó en Europa. WS se recupera."
Las fuertes caídas en WS el lunes y en las plazas asiáticas de madrugada lastraron a las bolsas europeas (EuroStoxx50 -2,4%). Las preocupaciones sobre una posible sobrevaloración del mercado y sobre una retirada de los estímulos por parte de los bancos centrales antes de lo previsto pesaron en el ánimo de los inversores. Tipos más altos en activos sin riesgo, supondría menos valor en activos con riesgo. Sin embargo, el sentimiento fue más positivo en WS que rebotó con fuerza al cierre (DJI +2,3%). La volatilidad hizo un alto en el camino (30% vs 37%). Recorte de TIR tanto en el Bund (-4 p.b.; 0,69%) como en T-Note (-3 p.b.; 2,77%). El dólar se mantuvo estable (USD 1,237) a pesar de un Déficit Comercial superior a lo esperado (máximo desde 2008). La caída de inventarios en EE.UU. animó al petróleo (+0,4%). Día de estabilización y rebote en WS. Tipos más altos en activos sin riesgo, supondría menos valor en activos con riesgo. Sin embargo, el sentimiento fue más positivo en WS que rebotó con fuerza al cierre (DJI +2,3%). La volatilidad hizo un alto en el camino (30% vs 37%). Recorte de TIR tanto en el Bund (-4 p.b.; 0,69%) como en T-Note (-3 p.b.; 2,77%). El dólar se mantuvo estable (USD 1,237) a pesar de un Déficit Comercial superior a lo esperado (máximo desde 2008). La caída de inventarios en EE.UU. animó al petróleo (+0,4%). Día de estabilización y rebote en WS.
Hoy: “¿Vuelve la calma a los mercados?. La CE mejora sus previsiones para la UE”.
En el frente macro, hoy esperamos una revisión al alza de las estimaciones de crecimiento de la Comisión Europea para la Eurozona desde +1,8% en 2018 y +1,9% para 2019 publicados en otoño. Nuestro escenario –incluido en la estrategia trimestral- es más positivo: +2,3% en 2018 y +2,0% en 2019. Creemos que el ritmo de expansión podría acelerarse aún más teniendo en cuenta: (i) El fuerte crecimiento en los 2 últimos trimestres (+2,7% en 4T; +2,6% en 3T) y (ii) Los altos niveles de los indicadores adelantados y de confianza (Confianza del Consumidor y PMI en máximos históricos). Las mejoras en empleo, en riqueza de los hogares e inversión empresarial, junto con la recuperación del comercio internacional, sientan las bases de esta expansión. El BCE se basa en este vigor de la economía para ir retirando gradualmente su QE. Los tipos permanecerán a los niveles actuales por más tiempo ya que la inflación se mantiene alejada de su objetivo (+2%). En el frente corporativo, los resultados siguen acaparando la atención. Hoy es el turno de Gas Natural, Abertis, ABN Amro, Sanofi… Hasta ahora los resultados no justifican una corrección de las bolsas (BPA del S&P +13,9% vs +11,0% est.). El temor a una subida de tipos más rápida de lo inicialmente previsto en EE.UU. y a unas valoraciones exigentes son los factores que han motivado el nerviosismo del mercado. Tras el rebote en WS ayer y con una sesión asiática más tranquila, las bolsas europeas podrían recuperar la calma, poniendo freno a las caídas de los últimos días. La vuelta al territorio positivo en los índices (EuroStoxx50 -3,1% en el año tras esta toma de beneficios) podría no ser inmediata, pero sucederá. La revisión al alza del PIB en la UE podría ayudar e impulsar al euro.
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2.- Bolsa europea y otras
ABN AMRO (Comprar; Cierre 26,22€; Var. -2,5%): Los resultados 4T’17 baten ampliamente las expectativas, el CET-I “fully loaded” lidera el sector tras alcanzar el 17,7% y el ROE se acerca el 11,0% (10,9% en 4T’17). Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen de Intereses: 1.696 M€ (+8,0%;+8,0% t/t), Ingresos Totales: 2.429 M€ (+11,0%;+14% t/t), Margen de Explotación: 776 M€ (+59,0%;-15,0% t/t) y BNA: 542 M€ (+63,0% vs 480M€ esperado). OPINIÓN: La cuenta de P&G muestra una evolución positiva de los ingresos típicos (Margen de Intereses y Comisiones) y una drástica caída en el coste del riesgo. Cabe destacar que las provisiones netas contribuyen positivamente a la parte baja de la cuenta de P&G (34 M€ en 4T’17 y 63 M€ en el conjunto del año) al acelerarse las recuperaciones de dudosos – el coste del riesgo se sitúa en -5 pb vs +1 pb en 3T’17 -. La morosidad se mantiene en niveles reducidos (1,4% vs 1,3% en 3T’17) con una ratio de cobertura estable (33,0% vs 34,7%). La ratio de capital CET-I “fully loaded” lidera el sector en Europa y alcanza el 17,7% (vs 17,6% en 3T’17) mientras el ROE se acerca al 11,0% (10,9% en 4T’17 vs 7,3% en 4T’16). El objetivo de capital para 2018 es mantener una ratio del 17,5/18,5%, equivalente al 13,5% tras la entrada en vigor de la nueva forma de cálculo de APR¿s (Activos Ponderados por Riesgo) - aún pendiente de ser aprobado por la Comisión Europea-. Valoramos positivamente los resultados del banco y reiteramos nuestra apuesta estratégica sobre el valor que forma parte de nuestras carteras modelo europeas. Link a los resultados del banco.
Ayer: "El lunes negro continuó en Europa. WS se recupera."
Las fuertes caídas en WS el lunes y en las plazas asiáticas de madrugada lastraron a las bolsas europeas (EuroStoxx50 -2,4%). Las preocupaciones sobre una posible sobrevaloración del mercado y sobre una retirada de los estímulos por parte de los bancos centrales antes de lo previsto pesaron en el ánimo de los inversores. Tipos más altos en activos sin riesgo, supondría menos valor en activos con riesgo. Sin embargo, el sentimiento fue más positivo en WS que rebotó con fuerza al cierre (DJI +2,3%). La volatilidad hizo un alto en el camino (30% vs 37%). Recorte de TIR tanto en el Bund (-4 p.b.; 0,69%) como en T-Note (-3 p.b.; 2,77%). El dólar se mantuvo estable (USD 1,237) a pesar de un Déficit Comercial superior a lo esperado (máximo desde 2008). La caída de inventarios en EE.UU. animó al petróleo (+0,4%). Día de estabilización y rebote en WS. Tipos más altos en activos sin riesgo, supondría menos valor en activos con riesgo. Sin embargo, el sentimiento fue más positivo en WS que rebotó con fuerza al cierre (DJI +2,3%). La volatilidad hizo un alto en el camino (30% vs 37%). Recorte de TIR tanto en el Bund (-4 p.b.; 0,69%) como en T-Note (-3 p.b.; 2,77%). El dólar se mantuvo estable (USD 1,237) a pesar de un Déficit Comercial superior a lo esperado (máximo desde 2008). La caída de inventarios en EE.UU. animó al petróleo (+0,4%). Día de estabilización y rebote en WS.
Hoy: “¿Vuelve la calma a los mercados?. La CE mejora sus previsiones para la UE”.
En el frente macro, hoy esperamos una revisión al alza de las estimaciones de crecimiento de la Comisión Europea para la Eurozona desde +1,8% en 2018 y +1,9% para 2019 publicados en otoño. Nuestro escenario –incluido en la estrategia trimestral- es más positivo: +2,3% en 2018 y +2,0% en 2019. Creemos que el ritmo de expansión podría acelerarse aún más teniendo en cuenta: (i) El fuerte crecimiento en los 2 últimos trimestres (+2,7% en 4T; +2,6% en 3T) y (ii) Los altos niveles de los indicadores adelantados y de confianza (Confianza del Consumidor y PMI en máximos históricos). Las mejoras en empleo, en riqueza de los hogares e inversión empresarial, junto con la recuperación del comercio internacional, sientan las bases de esta expansión. El BCE se basa en este vigor de la economía para ir retirando gradualmente su QE. Los tipos permanecerán a los niveles actuales por más tiempo ya que la inflación se mantiene alejada de su objetivo (+2%). En el frente corporativo, los resultados siguen acaparando la atención. Hoy es el turno de Gas Natural, Abertis, ABN Amro, Sanofi… Hasta ahora los resultados no justifican una corrección de las bolsas (BPA del S&P +13,9% vs +11,0% est.). El temor a una subida de tipos más rápida de lo inicialmente previsto en EE.UU. y a unas valoraciones exigentes son los factores que han motivado el nerviosismo del mercado. Tras el rebote en WS ayer y con una sesión asiática más tranquila, las bolsas europeas podrían recuperar la calma, poniendo freno a las caídas de los últimos días. La vuelta al territorio positivo en los índices (EuroStoxx50 -3,1% en el año tras esta toma de beneficios) podría no ser inmediata, pero sucederá. La revisión al alza del PIB en la UE podría ayudar e impulsar al euro.
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1. Entorno económico
JAPÓN.- El Indicador Adelantado de diciembre se sitúa en 107,9, ligeramente por debajo del consenso del mercado (108,1). El dato del mes anterior se revisa una décima a la baja hasta 108,2.
ALEMANIA.- (i) La Producción Industrial en diciembre sube en un 6,5% (a/a) por debajo del 6,8% estimado por el consenso. El registro de noviembre se revisa ligeramente a la baja hasta 5,5% desde 5,6% inicial. (ii) Acuerdo con sindicatos para subir salarios y reducir jornada laboral: El principal sindicato industrial (IG Metall) y la patronal empresarial (Südwestmetall) cerraron ayer una cuerdo para subir salarios +4,3% en los próximos 27 meses a partir de abril (equivale aprox. a +1,9% anual) y reducir voluntariamente la jornada laboral semanal hasta 28 horas (con la reducción salarial proporcional correspondiente para los trabajadores que escojan esta jornada reducida). OPINIÓN: El acuerdo es realidad menos chocante de lo que parece a simple vista, ya que las subidas salariales acordadas equivalen (estimación propia) a algo menos de +2,0% anual en una economía con inflación en el entorno de +1,5% (+1,6% Dic.’17), lo que supone un aumento de +0,5% anual o inferior en salarios reales. Desde la perspectiva de la jornada laboral también es menos chocante de lo que parece porque se trata de una alternativa a escoger voluntariamente, con el correspondiente ajuste salarial por las horas no trabajadas. Este acuerdo se aplicará a unos 0,9M trabajadores de la industria alemana en el länder de Waden-Württemberg, que es el mayor en dimensión y cuya influencia práctica sobre el resto del país es muy elevada, por lo que es razonable esperar que inspire acuerdos similares en otros länders. No parece una medida inflacionista, sino más bien encaminada a conseguir una pequeña ganancia de salarios reales que contribuiría a dinamizar algo más la Demanda Interna vía Consumo Privado en una economía que ya se expandió +2,8% en 4T’17 (+2,2% de media en 2017). Por tanto, parece una medida que conseguirá más bien intensificar algo más la expansión económica antes que fomentar la inflación.
EEUU.- (i) El Déficit Comercial se amplía más de lo esperado y alcanza el nivel más elevado desde Octubre 2008. El Déficit Comercial totaliza -53,100M$ en diciembre vs -52.100M$ esti. vs -50.400M$ en Nov. Un dólar débil y la recuperación económica global han favorecido un notable crecimiento de las exportaciones (+1,8% en diciembre). Sin embargo, esta subida no ha sido suficiente para contrarrestar el fuerte crecimiento de las importaciones que avanzan un 2,5% en el mes. De esta manera, el Déficit Comercial se ha ampliado un 5,3% en diciembre. Para todo el 2017 el incremento en el Déficit se sitúa en el 12%, alcanzando los 566.000M$, el registro más alto desde 2008. El crecimiento del déficit comercial podría mitigar cualquier aceleración en el ritmo de expansión de la economía americana en 2018. El sector exterior ya recortó un 1,13% al crecimiento del PIB en el cuarto trimestre de 2017 (2,6%). Link a nota
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2.- Bolsa europea y otras
ABN AMRO (Comprar; Cierre 26,22€; Var. -2,5%): Los resultados 4T’17 baten ampliamente las expectativas, el CET-I “fully loaded” lidera el sector tras alcanzar el 17,7% y el ROE se acerca el 11,0% (10,9% en 4T’17). Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen de Intereses: 1.696 M€ (+8,0%;+8,0% t/t), Ingresos Totales: 2.429 M€ (+11,0%;+14% t/t), Margen de Explotación: 776 M€ (+59,0%;-15,0% t/t) y BNA: 542 M€ (+63,0% vs 480M€ esperado). OPINIÓN: La cuenta de P&G muestra una evolución positiva de los ingresos típicos (Margen de Intereses y Comisiones) y una drástica caída en el coste del riesgo. Cabe destacar que las provisiones netas contribuyen positivamente a la parte baja de la cuenta de P&G (34 M€ en 4T’17 y 63 M€ en el conjunto del año) al acelerarse las recuperaciones de dudosos – el coste del riesgo se sitúa en -5 pb vs +1 pb en 3T’17 -. La morosidad se mantiene en niveles reducidos (1,4% vs 1,3% en 3T’17) con una ratio de cobertura estable (33,0% vs 34,7%). La ratio de capital CET-I “fully loaded” lidera el sector en Europa y alcanza el 17,7% (vs 17,6% en 3T’17) mientras el ROE se acerca al 11,0% (10,9% en 4T’17 vs 7,3% en 4T’16). El objetivo de capital para 2018 es mantener una ratio del 17,5/18,5%, equivalente al 13,5% tras la entrada en vigor de la nueva forma de cálculo de APR¿s (Activos Ponderados por Riesgo) - aún pendiente de ser aprobado por la Comisión Europea-. Valoramos positivamente los resultados del banco y reiteramos nuestra apuesta estratégica sobre el valor que forma parte de nuestras carteras modelo europeas. Link a los resultados del banco.
GAS NATURAL (Neutral; Pr. Obj.: 19,20€; Cierre: 17,69€; -3,57%). Los resultados 2017siguen mostrando debilidad a nivel operativo. Principales cifras. Ingresos 23.306M€ (+6,4%), EBITDA 3.915M€ (-16,1%); EBIT 2,112M€ (-23,6%), BNA 1.360M€ (+1,0%); FFO 2.923M€ (-13,3%). Deuda Financiera Neta: 15,154M€. OPINIÓN: Los resultados correspondientes a 12M’17 de Gas Natural siguen siendo débiles a nivel operativo. El BNA (+1%) mejora frente a 9M17 (-15%), debido a los resultados extraordinarios por la venta de la actividad en Italia y por la restructuración corporativa en Chile contabilizados en 4Q’17, pero la debilidad operativa persiste. La caída del EBITDA en términos homogéneos (excluyendo Electricaribe y la actividad en Italia en ambos años) se sitúa en 8,8% a 12M’17. Empeora de esta manera la debilidad operativa que vimos en 9M donde el EBITDA homogéneo disminuía en un 7,4%. El equipo gestor dará una conferencia a las 11:00H, para explicar la evolución del grupo. Nosotros no estaríamos invertidos en las acciones del grupo por tres motivos: (i)Posible recorte de los ingresos regulados. El Gobierno prepara un recorte en los ingresos regulados de distribución de gas y electricidad. El objetivo es rebajar los costes regulados de la tarifa (que llegan a representar hasta el 40% del total) para abaratar los recibos de los usuarios. Gas Natural resultaría afectada ya que el 35% de su EBITDA está relacionado con estas dos actividades; (ii) Posible revisión a la baja de sus guías para 2018 en la próxima presentación de su Plan Estratégico tras un año 2017 muy complicado a nivel operativo parta el grupo y (iii) Posible retraso en operaciones corporativas. Los principales accionistas de Gas Natural están buscando una operación corporativa, pero la situación de incertidumbre regulatoria actual complica cualquier operación.
ABERTIS (Comprar; Cierre 19,52€; Var. Día -0,4%): Presenta resultados 2017 levemente inferiores a las expectativas. La Comisión Europea aprueba la OPA de ACS sobre Abertis.- Cifras principales comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ingresos 5.323 M€ (+13,1%) vs. 5.588 M€ estimado; Ebitda 3.480 M€ (+13,6%) vs. 3.634 M€ estimado; BNA 897 M€ vs. 888 M€ estimado. Los crecimientos de doble dígito en ingresos y Ebitda se deben a cambios en el perímetro de consolidación, por la incorporación de A4 Holding desde septiembre de 2016 (273 M€ adicionales en ingresos) y las adquisiciones de las autopistas JEPL y TTPL en India desde marzo de 2017. En términos comparables, el Ebitda aumenta +7,7%, gracias fundamentalmente a la evolución positiva del tráfico en los principales mercados (incremento de +3,9% en la IMD de España; +1,5% en Francia y +3,2% en Italia). La deuda neta ascendió a 15.367 M€, equivalente a 4,4x Ebitda. El incremento de +6,9% con respecto al cierre de 2016, como consecuencia de la adquisición de minoritarios en Francia (2.200 M€), Italia e India, que no se ha visto compensada por la desconsolidación de la deuda de Hispasat (350 M€). Por otra parte, la Comisión Europea aprobó este martes la oferta de Hochtief (ACS) al considerar que no plantearía problemas desde el punto de vista de la competencia. La CE considera que el sector de concesiones de autopistas es un mercado muy regulado, lo que impedirá a la compañía fusionada debilitar a los competidores. Tras el dictamen de la CE, la CNMV decidirá sobre el folleto de la oferta entre esta semana y la próxima. A partir del momento de la aprobación del folleto de OPA por la CNMV se abriría un periodo de 30 días durante el cual los accionistas de Abertis podría elegir entre cualquiera de las 2 OPAs (ACS a 18,76€ o Atlantia a 16,50€, aunque ninguna de ellas ofrecen pagar el 100% en efectivo). Por eso los tiempos podrían dinamizarse a partir de ahora. OPINIÓN: A pesar de que los resultados son levemente inferiores a las expectativas del consenso, consideramos que su impacto será muy reducido, ya que la cotización se verá respaldada por la probable aprobación en los próximos días de la oferta de ACS por parte de la CNMV. Recordamos nuestra recomendación en la práctica ya expresada en el Informe Diario del día 05.02.2018: Consideramos probable que la compra de Abertis se decida en una puja a sobre cerrado entre ACS y Atlantia, cosa que pueden hacer hasta 3 días antes de agotarse el plazo de las OPAs. Además, hasta 5 días antes de que se agoten esos 30 días de plazo un tercero puede presentar otra OPA competidora. Por eso pensamos que todo este proceso sólo puede seguir favoreciendo al actual accionista de Abertis. Es obvio que, si Atlantia realmente está interesada en la Compañía, deberá mejorar su actual oferta y superar la de ACS... Sin embargo, teniendo en cuenta la cotización alcanzada (19,60€ vs 18,76€ que oferta ACS vs 16,50€ ídem Atlantia), creemos que sería una buena idea ir realizando beneficios parciales (es decir, vender una parte de la posición por prudencia; ¿20% del total?) a cualquier nivel superior a 19,50€, reteniendo el resto para vender posteriormente según evolucionen los acontecimientos. Nuestra recomendación sobre Abertis sigue siendo Comprar puesto que, como hemos dicho insistentemente, todo este proceso sólo puede seguir favoreciendo al actual accionista de Abertis… después de haber conseguido una revalorización de +20% desde 16,35€ en que cotizaba el día anterior al anuncio de la OPA de Atlantia (ya expresamos estas recomendaciones en nuestros Informes Diarios del 19.10.2017 y 20.10.2017).
BP (Cierre: 4,74GBp; Var.: -1,46%): Resultados de 4T buenos y mejores de lo esperado.- Resultados frente a consenso (Bloomberg): Upstream (exploración y producción) 2.223M$ vs 400 en 4T’16; Downstream (refino y marketing) 1.474M$ (+68,1%); Rosneft 321M$ (+137,8M$); Beneficio operativo 3.475 (vs 856M$ en 4T’16); BNA ajustado 2.107M$ (vs 400M$ en 4T2016) y 1.950M$ esperado, Producción de crudo 2,58Mbep (+18,06%). Deuda Neta 37.819M$ (+6,4%) apalancamiento (DN/PN): 27,4% (vs 26,8% en dic. 2016). Los pagos por el accidente del Golfo de México ascendieron en el 4T a 300M$ y en 2017 a un total de 5.200M$. Para 2018 se situarán en 3.000M$. OPINIÓN: Buenos resultados que ayer no fueron descontados positivamente por el fuerte movimiento a la baja iniciado el día anterior en Estados Unidos. Destaca muy positivamente la producción de crudo. Hoy pensamos que tendrá un buen comportamiento máxime con el rebote (+0,87%) en la cotización del crudo (Brent). Acceso directo a los resultados.
3.- Bolsa americana y otras
Los mejores: Tecnología: +2,82%; Materiales +2,81%; Consumo discrecional +2,49%.Los peores: Utilities -1,70%; Inmobiliario -0,16%; Telecomunicaciones +0,63%.
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) TRIP ADVISOR (40,84$; +14,7%). Tras haber subido +3,7% en la jornada del lunes, la cotización aceleró su repunte ayer tras la publicación de algunos rumores de mercado que apuntan a una posible OPA por parte de compañías como Expedia o Priceline a un precio cercano a 50$ / acc. (ii) MICRON TECHNOLOGY (43,88$; +11,4%). La compañía fabricante de chips y memorias SRAM rebotó con fuerza tras mejorar su guidance para el conjunto del año 2018. Micron Technologies esperar obtener unos ingresos en el rango 7.200 M$ / 7350 M$ frente a la estimación anterior de 6.800 M$ / 7.200 M$ y un BPA en el rango 2,70$ / 2,75$, lo que supone una mejora con respecto al rango 2,51$ / 2,65$ previsto anteriormente. (iii) GENERAL MOTORS (41,86$; +5,87%). La cotización reaccionó de forma positiva a unos resultados que batieron expectativas, con un BPA de 1,65$ vs. 1,377$ estimado y un margen Ebitda de 10,7%, que puso de manifiesto la capacidad de la compañía para mantener sus márgenes en vehículos de mayor precio y compensar un descenso en el número de coches vendidos (-135.000 unidades con respecto al año pasado).
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) CBOE GLOBAL MARKETS (116,94$; -10,4%). La plataforma de trading de derivados sufrió una fuerte caída después de que Credit Suisse anunciara que está liquidando un fondo ligado al índice de volatilidad VIX y de qque el ETF SVXY emitido por ProShares descendiera un 84%. Un 25% de los ingresos de CBOE Global en 2S17 tuvieron como origen opciones y futuros ligados al VIX; por lo que el mercado descontó ayer que un menor volumen de operaciones con estos instrumentos afectará gravemente a la compañía. (ii) ARCONIC (25,28$; -4,7%). La cotización descendió por segunda jornada consecutiva, tras la caída de -8,9% experimentada el lunes. A pesar de que el BPA ajustado superó las expectativas (0,31$ vs. 0,239$e) y el guidance para el conjunto de 2018 se situó en el rango 13.400 M$ / 13.700 M$ frente a 13.210 M€ estimado por el consenso, estos resultados del lunes han sido muy mal recibidos por el mercado.
AYER PUBLICARON (compañías más relevantes; BPA real vs esperado): Allergan (4,86$ vs. 4,739$e); S&P Global (1,85$ vs. 1,613$e). General Motors (1,65$ vs. 1,377$e); Walt Disney (1,89$ vs. 1,61$e) y Gilead Sciences (1,78$ vs. 1,674$e)
HOY PUBLICAN (BPA esperado): Antes de la apertura: Michael Kors (1,288$e); Cognizant Technologies (0,966$e); Hasbro (1,811$e); Exelon (0,601$e). A las 13:30h: Intercontinental (0,72$e); A las 22:00h: Twenty First Century Fox (0,38$e). Tras el cierre del mercado: Prudential Financial (2,641$e).
RESULTADOS 4T’17 del S&P 500: Con 284 compañías publicadas el incremento medio del BPA es +13,91 frente a +13,41% hasta el lunes y frente a +11,0% estimado antes de la publicación de la primera compañía. El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 76,8%, el 8,8% de las compañías han presentado resultados en línea con expectativas y el restante 14,4% decepciona. En el trimestre pasado (3T’17) el BPA fue +6,9% vs +3,5% esperado, con un saldo cualitativo de 74,4% batiendo, 8,6% en línea y 17,0% decepcionando.
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