INFORME DIARIO - 26 de Marzo de 2018 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: "No fin de ciclo. Sí punto de agotamiento. Bajamos exposición (un poco)"

Esta semana la macro y los demás factores convencionales importan poco. Sólo importa realmente saber si la situación ha cambiado o no y en qué medida. Continuamos siendo optimistas con el ciclo económico y en absoluto nos hemos vuelto pesimistas con respecto a las bolsas. Seguimos defendiendo que el actual ciclo económico expansivo global será extenso y que las bolsas continúan siendo el activo más atractivo. Pero bajamos ligeramente exposición en todos los perfiles de riesgo, proporcionalmente más en los más agresivos: Defensivo 15% (-5%); Conservador 25% (-5%); Moderado 45% (-5%); Dinámico 60% (-10%); Agresivo 75% (-10%). Entonces, ¿cómo se explica este movimiento? Sencillamente porque debe interpretarse como una acción preventiva

ante ciertos síntomas de agotamiento en las bolsas que ya veníamos siguiendo de cerca durante las últimas semanas. Pero, sobre todo, ante 2 factores de riesgo nuevos: un proteccionismo que ha pasado a ser real y una mayor vulnerabilidad de la tecnología.
Pensamos que viene una fase de bonos más soportados de lo estimado (Bund de nuevo hacia 0,50%/0,55% y T-Note hacia 2,75%/2,85%...), oro y yen apreciados (hacia 1.350$ y por debajo de 129/€ respectivamente),petróleo menos barato (rango 65/70$) por intereses de Arabia Saudí (OPV de Aramco, buena coordinación con Rusia…) y bolsas preocupadas y sin estímulos para hacerlo bien y subir sostenidamente (no será rápido que los saldos acumulados del año recuperen signo positivo).
¿Durante cuánto tiempo? Probablemente al menos hasta junio/julio. Y sucede que a partir de sept. la situación volverá a ser confusa porque en ese momento el BCE decidirá si reduce su QE desde 30.000M€/mes hasta cero de golpe o progresivamente, como nosotros pensamos. Pero esa incertidumbre sobre el BCE tomará el relevo en lo que a indefinición y nervios se refiere. Y lo normal sería que un mercado más flojo empezara a influir negativamente sobre algunos indicadores de actividad adelantados (índices de confianza…) e intermedios (PMIs…), lo que terminará afectando ligeramente al vigor del ciclo económico y, por tanto, al ritmo al que la economía global se expande. Con la información que tenemos hoy no parece que la macroeconomía y el ciclo vayan a cambiar sustancialmente, sino sólo debilitarse un poco. Pero es probable que eso baste para que las bolsas se estanquen durante unos meses, lo que significa que los retrocesos de estos días se recuperarán en términos generales pero costará avanzar más desde ahí.
¿Qué hay nuevo para pensar así ahora y no hace 2 semanas, p.ej.? Tenemos 2 “invitados” inesperados: (i) El proteccionismo americano se materializa, se concreta, concentrándose en China. Esto significa asumir una escala mayor para esta amenaza. Creemos que irá diluyéndose y que su alcance será limitado, pero la incertidumbre sobre posibles represalias no se cerrará inmediatamente. Las declaraciones de Mnuchin el domingo (“Me siento cautelosamente esperanzado de que podamos alcanzar un acuerdo (con China para evitar aplicar los 50/60.000M$ en aranceles)”) refuerzan esta expectativa y podrían permitir un rebote espontáneo de WS tras las caídas de la semana pasada, pero eso no cambia nuestra opinión de mantener una expectativa más cauta sobre las bolsas. (ii) Tecnología afectada en 2 frentes inesperados: presiones regulatorias tras el fallo de Facebook y presiones fiscales en la UEM. Y la tecnología ha sido uno de los principales impulsores de las bolsas en los últimos trimestres...

Aparte de estos 2 detonantes, que son los que realmente precipitan nuestra reducción de exposición, identificamos otros factores que respaldan este cambio de perspectiva, aunque son complementarios y por sí solos no harían necesario este movimiento:

(+) Revisión a la baja de los BPA’18e del EuroStoxx-50 (-1%) y del Ibex (-2,1%) con respecto a lo que se estimaba en diciembre. Es la primera revisión a la baja en muchos trimestres. Se trata de un cambio de dirección: de revisiones recurrentemente al alza a revisiones a la baja, puntualmente por ahora. Por el contrario, la estimación para el S&P500 se ha revisado al alza +6,2% tras la reforma fiscal, hasta +26,5%. Pero se debe sobre todo a la reforma fiscal, que tiene un impacto pasajero, es un one-off. Es posible que sin la reforma fiscal también se hubieran revisado a la baja. Aunque la expansión de los BPA’18 en Europa sigue siendo más que decente (EuroStoxx-50 +12,2%; Ibex +11,0%) incluso después de esta revisión a la baja, esta expansión de los beneficios ya está incorporada a las cotizaciones. No olvidemos que las bolsas se mueven, sobre todo, por la dirección de las revisiones de los beneficios empresariales antes que por sus cifras absolutas o por cualquier otro factor.

(+) Temor a que los bancos centrales, sobre todo la Fed, vayan más rápido en sus estrategias de salida. Powell, el nuevo gobernador de la Fed, se mostró algo más “hawkish” en la reunión del miércoles por la noche, aunque podría haber sido peor. Pero en absoluto se ha neutralizado este riesgo.

(+) Utilities cuestionadas ante las subidas de tipos, aunque éstas aún no hayan tenido lugar en la UEM ni vayan a tener lugar hasta 2019. Pesan mucho en los índices (26% en Ibex) y ahora suponen un lastre. Como contrapartida positiva, las subidas de tipos son buenas para los bancos… pero éstos no pesan tanto como antes (34% ídem). Con esto, las compañías de dividendo y de estilo utilityestán cuestionadas y el mercado teme que las de crecimiento no vayan a crecer tanto como se pensaba. Eso sí: insistimos en comprar bancos americanos y europeos, selectivamente.

¿Qué significado tiene realmente este movimiento? Se trata de un ajuste preventivo de exposición a riesgo. Es el reconocimiento de afloran ciertos síntomas de cansancio en las bolsas que pueden hacer que su evolución sea más bien plana, de momento. Y decimos “de momento” porque el aspecto del mercado puede cambiar en cualquier sentido rápidamente. A esto ya deberíamos estar acostumbrados a estas alturas. Por eso, lo realmente importante es saber adaptar a tiempo la visión. En las próximas semanas tendremos más volatilidad en combinación con compañías a precios más atractivos, un mix menos fácil de gestionar.

¿Qué NO sucede? No es un cambio de escenario. No es un fin de ciclo, ni de economía, ni de bolsas. Seguramente no sea nada grave. Pero teníamos unos niveles de exposición elevados en base a una perspectiva que ahora cambia un poco y eso debe hacer que nuestros niveles de exposición también se adapten un poco. El día 03.04.2018 publicaremos nuestro Informe de Estrategia de Inversión 2T 2018, en que explicaremos detalladamente las consecuencias prácticas de este ajuste de perspectiva, que no van más allá dereducir un poco el nivel de riesgo asumido, reducir tecnología, seguir favoreciendo bancos y consumo, así como sustituir bonos por fondos de retorno absoluto. Aunque pensamos que el riesgo de los bonos se ha reducido, no deja de ser elevado. En las próximas semanas tendremos más volatilidad en combinación con compañías a precios más atractivos, para lo cual será más necesario que nunca seleccionar correctamente (ver nuestras Carteras Modelo de Acciones).

Bonos: "Respaldados por el modo risk-off" 

Los bonos se revalorizaron con fuerza la semana pasada, impulsados por 2 factores: (i) la Fed mantuvo su perspectiva de 3 subidas de tipos de interés a lo largo de 2018. (ii) La renta fija volvió a actuar como refugio ante la fuerte caída de las bolsas, que reaccionaron de forma muy negativa a la amenaza proteccionista por parte de EE.UU. Tras la caída en la TIR generalizada en las últimas jornadas, el estrechamiento del diferencial español se confirmará tras la mejora de rating por parte de S&P hasta A- y los bonos core se mantendrán soportados por el tono risk-off del mercado. Las emisiones de deuda italianas tendrán una buena acogida y la TIR del Bund se mantendrá en un rango estimado semanal: 0,50% / 0,58%. 

Divisas: ”Euro fuerte pese de una macro más floja" 


EuroDólar (€/USD). El euro mantuvo su fortaleza a pesar del descenso del PMI Manufacturero y del ZEW Manufacturero. Esta semana, consideramos poco probable que el dólar recupere terreno a pesar de la revisión al alza del crecimiento del PIB de EE.UU. en 4T17. El deflactor del consumo (+1,7% est.) debería confirmar que las presiones inflacionistas son moderadas y la Fed puede mantener su hoja de ruta de 2 subidas adicionales en 2018, lo que mantendrá el euro soportado. Rango estimado (semana): 1,227$ / 1,241$. 

Euroyen (€/JPY).- El yen actuó como activo refugio por temor a las posibles represalias de China ante los nuevos aranceles de EE.UU. a sus importaciones. La volatilidad repuntó (Índice VIX pasó a 25 desde 16) y el yen tocó máximos desde sep.’17 (128,9/€). Esta semana, la macro será buena pero quedará en 2º plano (Producción Industrial +2,3% estimado y Ventas Minoristas +1,7% estimado) y la dirección del yen dependerá del flujo de noticas sobre la posible guerra comercial. Si la tensión se relaja, el JPY debería corregir pero si aumenta podría apreciarse algo más.  Rango estimado (semana): 129,5/130,2 


Eurolibra (€/GBP): Fortalecimiento de la esterlina la semana pasada gracias al principio de acuerdo sobre el texto que regulará el periodo transitorio del Brexit. Esta semana la macro tendrá poco impacto en Reino Unido y en la UEM será más bien débil. Anticipamos un comportamiento lateral en el cruce. Rango estimado (semana): 0,875/0,891. 

Eurosuizo (€/GBP): Movimiento de ida y vuelta en el cruce la semana pasada. En los próximos días un clima de mayor incertidumbre debería favorecer el rol como divisa refugio del suizo. A ello también contribuirá una macro ligeramente débil en la UEM. Rango estimado (semana): 1,165/1,178. 

. 

1. Entorno económico

FRANCIA.- El PIB del 4T17 (dato final publicado hoy a las 8:45 am) se ha revisado levemente al alza en tasa trimestral desde +0,6% hasta +0,7%. La tasa interanual ha confirmado la tasa de +2,5% que se había publicado de forma preliminar. Se trata de un buen dato que confirma la secuencia de aceleración del crecimiento en tasa interanual durante el último año: +1,2% en 1T17; +1,9% en 2T17; +2,3% en 3T17 y +2,5% en 4T17, lo que implica cerrar 2017 con un crecimiento de +2,0%. Durante el 4T17, destaca de forma positiva el buen comportamiento de la inversión, que repunta +1,1% en tasa trimestral y +4,7% en tasa interanual.

ESPAÑA.- S&P sube rating desde BBB+ hasta A- y mantiene perspectiva positiva. Los argumentos clave son: (i) La evolución económica y presupuestaria no se han visto afectadas por las tensiones políticas en Cataluña. (ii) La expansión del PIB durante 2018/21 continuará siendo superior a la del resto de Eurozona. (iii) El déficit fiscal continuará retrocediendo durante dicho periodo. Link al ratingde S&P. OPINION: Fitch subió el rating de España hasta A- en enero, adelantando el movimiento. Probablemente S&P haya querido esperar a conocer las consecuencias del conflicto separatista de Cataluña sobre el déficit fiscal y el crecimiento antes de tomar su decisión. Nosotros asignábamos una probabilidad del 60% a esta mejora del rating y creemos que en parte estaba ya descontada por el mercado, por lo que el estrechamiento de la prima de riesgo española podría rondar -10 p.b., hasta el entorno de 65 p.b., equivalente a una TIR del B10A inferior a 1,20%.

EE.UU./COREA.- El Gobierno americano ha excluido a Corea de la aplicación de los aranceles de represalia sobre las importaciones de acero (25%) y aluminio (10%) a cambio de imponer cuotas de importación y de revisar el actual acuerdo de comercio bilateral, especialmente el denominado KORUS (en la práctica, un acuerdo de libre comercio para autos). OPINIÓN: Esta es otra prueba de que la Administración Trump emplea la amenaza de imponer nuevos aranceles como herramienta para negociar mejores condiciones con las economías con las que Estados Unidos mantiene un mayor déficit comercial (China principalmente, que representa entre el 65% y el 70% del total), con el objetivo de reducir dichos déficits. Por eso seguimos defendiendo que no se llevará adelante una guerra comercial, ni un proteccionismo a gran escala, aunque sí medidas de corte proteccionista con el objetivo de reducir el déficit comercial americano y eso puede tener 2 tipos de consecuencias: (i) Subir la inflación en Estados Unidos, lo cual podría inquietar a la Fed. (ii) reducir el crecimiento económico global. Y son precisamente este tipo de riesgos los que nos mueven a ser más prudentes con respecto a la evolución de las bolsas, que no pesimistas.

EE.UU.- (i) Los Pedidos de Bienes Duraderos de febrero (preliminares) publicados el viernes sorprendieron positivamente con un repunte de +3,1% frente a +1,6% estimado y -3,5% anterior (revisado al alza desde -3,6%). Parte de la mejora se debe a un mayor volumen de pedidos del sector aeronáutico, que crecieron +25,5% en febrero tras un descenso de -27,9% en enero. Sin embargo, el dato es positivo ya que si aislamos este factor de volatilidad excluyendo elementos de transporte, aumentan +1,2% frente a +0,5% estimado y -0,2% anterior. Los pedidos de bienes de capital excluyendo elementos de transporte y del sector de la defensa subieron +1,8% frente a +0,9% estimado y -0,4% anterior, el mayor avance en los últimos 6 meses. Estas cifras ponen de manifiesto que la caída del mes de enero fue transitoria y la demanda de bienes duraderos sigue siendo sólida. Las cifras de 1T18 pueden mostrar una leve desaceleración en tasa interanual con respecto al magnífico final de 2017 (+9,1% en Feb.18 y +9,0% en Ene.18 frente a +9,7% en Dic.17), como ya anticipó la Fed en su comunicado del pasado miércoles. Sin embargo, las cifras son suficientemente positivas para que la inversión en bienes de equipo continúe contribuyendo positivamente al crecimiento del PIB en EE.UU. en 2018. Link a nuestra nota completa. (ii) Las Ventas de Vivienda Nueva del mes de febrero se situaron prácticamente en línea con las expectativas, con una cifra de 618k frente a 620k estimado. Lo más significativo fue la revisión al alza de la cifra de enero desde 593k hasta 622k.

Leer más en nuestra web:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

2.- Bolsa europea y otras

FAES (Comprar; Pr. Obj: 3€; Cierre: 2,95€; Var. +5,54%): Presentación de las líneas estratégicas 2018.- La compañía presentó las líneas estratégicas para 2018. (1) Previsión de resultados frente a consenso Reuters: Ventas 319M€/322M€ (+14%/+15%) vs 331,04M€ esperados; Ebitda 69M€/71M€ (+20%/+23%) vs 69,4M€ esperados; BNA 50M€/51M€ (+19%/+21%) vs 47,56M€ esperados. (ii) Ingresos de licencias de Bilastina: 39,2M€ (+7,4%). Pensamos que esta cifra se quedará corta ya que Japón contabilizará ventas todo el ejercicio sin restricciones y el inicio de año ha sido alentador. En enero 2018 han conseguido alcanzar el 12,9% de las ventas de 2017. (iii) Nutrición Animal: esperan alcanzar en 2018 unas ventas de 53,04M€ (+3,1%); (iv) Las adquisiciones de Nutrición y Salud Animal realizadas en 2017: Initial Technical Foods (abril 2017) y Tecnovit (junio 2017) contabilizarán en todo el ejercicio en 2018 y su aportación será positiva ya que en 2018 no habrá gastos extraordinarios derivados de las operaciones. A su vez, deberán aflorarán sinergias operativas. Initial Technical Foods facturó en 2017 un total de 7,6M€ y en 2018 apenas se espera crecimiento. A nivel de neto perdió -0,24M€ y en 2018 será positivo. Tecnovit ventas 2017 14,1M€ y BNA 1,7M€. Pensamos que las sinergias de estas dos operaciones rondará entre el 2%/3% de las ventas conjuntas, aprox. 0,6M€. (v) Laboratorios Diafarma (adquirida en junio 2017) esperan para 2018 Ventas 56,5M€ (+6,6%); Ebitda 6,2M€ (+72,2%) y BNA 4M€ (+110,5%). (vi) Adquisiciones: Continuarán con su estrategia de adquisiciones y esperan cerrar alguna en 2018. Estas no serán en adquirir nuevas moléculas sino en parafarmacia, OTC o salud animal. (vii) Endeudamiento. En caso de materializarse adquisiciones, la compañía no tendría problemas para financiarlas con deuda. DN/FFP 14,6% (vs caja de 35M€ en 2016). El incremento del endeudamiento fue consecuencia de la adquisición en 2017 (Initial Technical Foods, Tecnovit y Diafarma). Importe de inversiones inorgánicas: 91M€. De no realizar adquisiciones ni pagar un dividendo extraordinario el ratio DN/FFP se situaría en 5%. OPINIÓN: El ejercicio 2018 y 2019 parecen muy alentadores en toda las líneas de la cuenta de resultados coincidiendo con un balance muy sanea sin apenas deuda. A nivel de múltiplos cotiza a un EV/Ebitda’18 de 10x y un PER’18 de 14,7x con una gran probabilidad de sorprender al alza en 2018. DPA’18 de 0,118€ (+9,3%); rentabilidad por dividendo de 4,21%. Pensamos que el valor apenas tiene recogidas las bonanzas de las adquisiciones realizadas en 2017 ni la repercusión de Bilastina en Japón. Las posibilidades de sorpresas positivas son elevadas y, en consecuencia,revisamos al alza la recomendación a COMPRAR frente a Neutral actual. A lo largo de los próximos días publicaremos una nota con la actualización del precio objetivo de 3€.

CELLNEX (Vender; Pr. Objetivo: 22,50€; Cierre: 22,24€; Var. Día: +1,9%): Se confirma el interés de Atlantia en Cellnex. Reafirmamos nuestra recomendación de Vender con precio objetivo 22,50€.- Atlantia ha solicitado a Hochtief que prepare la venta de todo o parte de la participación de Abertis en Cellnex (34%). Todo ello condicionado a la resolución positiva de la OPA lanzada sobre Abertis. Recordemos que como parte de los acuerdos de la OPA sobre Abertis, Atlantia se reservó la posibilidad de hacerse con toda o parte de la participación de Abertis en Cellnex, el 29,9% o el 34%, a un precio ya acordado en el rango 21,2€/21,5€. Además, Atlantia ha pactado una opción de venta para traspasar a Edizione (su accionista de referencia con un 30,25% de su capital) el 29,9% de Cellnex a un precio de 21,5€ en caso de ejecutar finalmente la opción de compra. OPINIÓN: Con estas noticias se confirma el interés de Atlantia sobre Cellnex. Como argumentamos en nuestra última nota sobre el valor, el escenario que consideramos más probable es la compra de un 29,9% de Cellnex por parte de Atlantia. De este modo, evitaría la obligación de lanzar una OPA sobrevenida al superar el 30% de su capital. Ahora, con esta opción de venta pensamos que Atlantia trata de buscar una alternativa para evitar esta obligación si finalmente ejecuta la compra del 34% del capital, a través de una venta inmediata a Edizione. En cualquier caso, reiteramos nuestra recomendación de venta sobre el valor. Pensamos que esa operación marcará lo que podríamos considerar un “precio de referencia” para el mercado en el corto y medio plazo, el cual será inferior al de la cotización actual (21,2€/21,5€ vs 22,24€ a cierre del viernes). Además, nuestra valoración actualizada de la Compañía es 22,50€, prácticamente en línea con la cotización actual por lo que no se justifica ninguna revalorización de Cellnex más allá de estos niveles. Link directo a la nota completa.

BANCO SANTANDER (Comprar; Cierre: 5,18€; Pr.Obj. 6,75€): Vende el 49,0% de Wizink – filial de Popular – a Värde Partners pero adquiere el negocio de tarjetas gestionado por Wizink en España y Portugal. OPINIÓN: Se desconoce el precio de la operación, aunque según la entidad tendrá un impacto positivo en la ratio de capital CET 1 FL de +10 pb hasta el 10,94% - probablemente por un menor consumo de capital - ya que el impacto estimado en la cuenta de P&G no es significativo. Link al comunicado.

3.- Bolsa americana y otras

Los mejores: Energía -0,6%, Consumo Básico -1,3%, Materiales -1,4%.
Los peores: Financieras -3,0%, Consumo discrecional -2,7%, Utilities -2,0%,

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan. (i) CINTAS (167,9$; +2,9%).- Después de que la compañía publicara unos resultados correspondientes al 3T¿17 que se situaron por encima de expectativas. (ii) MATTEL (13,2$; +2,6%).-Por la expectativa de que la compañía se vea beneficiada del cierre de tiendas de Toys “R” Us. (iii) LOCKED MARTIN (336,3$; +2,8%). La compañía se vio afectada por las declaraciones de D.Trump anunciando la imposición de aranceles a China, por lo que se elevó el temor a una guerra comercial. Sin embargo, el viernes la Consejera Delegada de Lockheed Martin expuso en unas declaraciones que el hecho de que se proteja la propiedad intelectual es algo básico para la industria.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran compañías del sector tecnología: (i) WESTERN DIGITAL (92,3$; -8,4%) y (ii) MICRON TECHNOLOGY (54,2$; -7,99%). El sector se vio arrastrado por Micron. La compañía presentó el día 22/03 unos resultados que batieron expectativas, sin embargo expuso que el precio de NAND (memorias) cayó -15%, a pesar de que se produjera un incremento en el número de pedidos. Se trata de la primera caída en el precio en dos años, lo que despertó cierto temor. Además algunas casas de análisis redujeron su recomendación, coincidiendo con un fuerte repunte del valor en el último año. 

DROPBOX (28,48$; +35,6%).- Comenzó a cotizar el viernes con una revalorización de +35%.- El precio de salida ascendía a 21$/acc., y cerró en 28,4$/acc. Este ascenso supuso que la compañía obtuviera una capitalización bursátil de 11.161,4M$. Sus acciones comenzaron a cotizar en Nasdaq. El fundador de la compañía, Andrew Houston, mantiene un 20% del capital, seguido de T- Rowe 11,4% y Arash Ferdowsi (co-fundador) 8,4%.%. Dropbox ha conseguido incrementar su facturación: ha pasado de 600M$ a 1.100M$ en sólo tres años, si bien continúa en pérdidas (-112M$). Dropbpx ya intentó salir a bolsa en 2014, con una valoración en ese momento de 10.000M$.

. 

Acceda al informe completo.