INFORME DIARIO - 23 de Septiembre de 2024 -

 En el informe de hoy podrá encontrar:

Bolsas: “Última semana para pensar racionalmente antes de que las elecciones americanas secuestren al mercado.”

Porque enfrentamos un generoso flujo de eventos macro, entre los cuales destacan 2 bancos centrales más bajando tipos (Suecia miércoles y Suiza jueves), PMIs en casi todo el mundo a lo largo del día de hoy, confirmación del PIB 2T americano el jueves en un generoso +3,0% e inflación también americana (Deflactor PCE) el viernes, retrocediendo un poco (+2,3% desde +2,5%). La influencia a corto plazo de todo esto debería ser más bien constructiva, de manera que debería respaldar los rebotes de las bolsas de las últimas 2 semanas, particularmente en Wall St.

Entonces, ¿volverá a rebotar esta semana? Muy probablemente, aunque con menos energía, tendiendo a agotarse y descansar un poco. Tengamos en cuenta que esta semana aún podremos orientarnos racionalmente por la macro y otras referencias objetivas, pero la siguiente tendremos inflación europea (ahora en +2,2%) y, sobre todo, empleo americano con sus múltiples indicadores (Encuesta ADP, JOLTS o Empleo Disponible, Creación de Empleo No Agrícola, Tasa de Paro…), lo que hará que regresen los nervios porque hipotéticas cifras flojas harían inevitable que volviese a cuestionarse el ritmo al que actúa la Fed. Y, después, a partir de la segunda semana de octubre empezarán a publicarse los resultados empresariales 3T (que deberían ser buenos), pero contaminados por la inminencia de las elecciones americanas del 5 Nov., sobre las cuales es imposible saber si algún desenlace será claramente bueno. Por eso, después de esta semana es probable que el mercado quede indefinido y tienda a pararse, pero soportado.
Bonos: “Tipos a la baja e interés inversor al alza”.

Crece el interés inversor con los recortes de tipos. Salvo excepciones como Brasil (+25 pb hasta 10,75%) o Turquía (tipo repo en 50% con IPC de 52%), la tendencia global a la baja en los tipos es obvia. La Fed recortó 50 pb los Fed Funds hasta 4,75%/5,00% y el diagrama de puntos con la opinión de los consejeros reflejó 2 bajadas más de 25 pb en 4T 2024 y 100 pb en 2025. En la UEM, el BCE defiende un enfoque gradual de recortes tras bajar el 12/sept. 25 pb el tipo de depósito y 60 pb el de crédito hasta 3,50%/3,65%. En este entorno, la TIR del 2A de EE.UU. vuelve a niveles de Sept.2022 y aumenta la actividad en el primario. La demanda de bonos de Alemania (30A) y Francia (8A) supera la oferta en 2,7 veces. Esta semana, la atención se centra en la mejora prevista del indicador de precios favorito de la Fed (PCE/Deflector del Consumo el viernes). Rango (semanal) estimado T-Note: 3,65%/3,75%. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: 2,15%/2,25%. Link al vídeo.

Divisas: “Dólar débil tras la Fed y con el retroceso del PCE”

EuroDólar (€/USD).- La Fed comenzó el proceso de bajada de tipos el pasado miércoles con un recorte mayor de lo esperado (-50p.b. hasta 4,75%/5,00% vs -25 p.b. est.) lo que favoreció la debilidad del dólar. Esta semana el foco estará en el PCE donde veremos un nuevo retroceso (2,3% sv 2,5% ant,) que seguirá impulsando esta tendencia de depreciación. La Fed gana confianza sobre el control de la inflación. Rango estimado (semana): 1,113/1,123.
EuroSuizo (€/CHF).- Semana marcada por la reunión del SNB (J) donde se espera una nueva bajada de -25pb (hasta 1,00%). El movimiento está ya bastante descontado en mercado, por lo que si no hay sorpresas no debería tener excesivo impacto en la divisa. Rango estimado (semana): 0,939/0,952.
EuroLibra (€/GBP).– Los PMIs no aportarán novedades, por lo que estimamos que continuará la tendencia apreciatoria de fondo de la libra. En las reuniones de este mes el BCE bajó tipos -25p.b., pero el BoE los mantuvo, apuntando a un ciclo de recortes más suave. Rango estimado (semana): 0,835/0,844.
EuroYen (€/JPY).- El BOJ mantiene tipos en 0,25%, pero el mensaje de Ueda es cauto y el yen se debilita ante un BOJ que no muestra prisa por normalizar su política monetaria. Esta semana el IPC de Tokio se moderará manteniendo la presión sobre el yen. Rango estimado (semana): 157,0/165,0.
EuroYuan (€/CNH). – El patrón que vemos en China se extenderá en el tiempo. Esta semana seguiremos viendo debilidad en la macro, lo que seguirá reflejando la necesidad de nuevos estímulos. El yuan permanecerá en su rango lateral. Rango estimado (semana): 7,83/7,93.

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SECTOR DEL LUJO: Podría verse afectado por la tensión comercial entre China y la Unión Europea. Acentuamos la cautela sobre el sector. Podría verse afectado por la tensión comercial entre China y la Unión Europea. Ésta quiere elevar los aranceles a los vehículos eléctricos chinos +38% a partir de noviembre y durante un periodo mínimo de 5 años, mientras China estudia responder con medidas similares sobre productos como el brandy, cerdo y productos lácteos que suman exportaciones por valor de 6.000 M€. Adicionalmente otra medida que podría estar considerando el gobierno chino es un impuesto del 100% sobre productos de lujo. Sólo las exportaciones de estos productos desde Francia, Italia y España totalizaron 10.000 M€ en 2023. En los últimos años China ha venido reduciendo los aranceles sobre los productos de lujo, pero en este entorno de pulso comercial entre ambos bloques, China podría implementar la imposición de un impuesto extraordinario que no entraría bajo el escrutinio de la Organización Mundial del Comercio al no ser un arancel sino un impuesto interno que supuestamente no afecta al comercio, y además, entra dentro de las medidas del gobierno chino de aumentar la recaudación y fomentar el “progreso común” y promover una redistribución de la riqueza. Opinión de Bankinter: Estas medidas restan aún más visibilidad a la recuperación de las ventas del sector en China, donde se genera el ~30% de las ventas mundiales de China y pone en peligro las perspectivas de crecimiento del sector. Si estos impuestos se implementan las compras de lujo por parte de los chinos se podrían seguir produciendo parcialmente en Japón, donde además la debilidad del yen estimula las compras, pero los márgenes en esta región son menores pues los alquileres son variables (ligados a las ventas). Las perspectivas del sector se enturbian más en el corto plazo debido a estos riesgos. Venimos recomendando un inversión selectiva en el sector: solo tenemos en recomendación de Comprar para LVMH (-19,3% YTD), EssilorLuxottica (+12,0%) e Inditex (+31,9%); Neutral para Hermés (+0,6%), L¿Oreal (-17,8%) y Richemont (-1,0%); Vender para Kering (-43,5%). Acentuamos la cautela en el sector..

ENTORNO ECONÓMICO.

INDIA (7:00h): PMIs preliminares de septiembre retroceden, aunque se mantienen ampliamente en zona de expansión.- El Compuesto baja de 60,7 a 59,3; el de Manufacturas baja a 56,7 desde 57,5 ant. y el de Servicios 58,9 desde 60,9 ant. OPINIÓN: los datos preliminares de septiembre muestran una ligera moderación de la economía india, que en cualquier caso sigue ampliamente en expansión (>50). El PIB de India crecía a un ritmo del 6,7% a/a en el 2T 20924 y se estima que se mantenga por encima del 6% en los próximos trimestres.

FRANCIA (fin de semana): el Primer Ministro, Michel Barnier, tras el anuncio el sábado de la composición del nuevo gobierno, señaló en una entrevista ayer que la situación fiscal es “muy grave”. Como la mayor parte de la deuda francesa se emite en los mercados internacionales, destacó que “hay que mantener la credibilidad de Francia”. Dijo que “no voy a aumentar más los impuestos al conjunto de los franceses”, pero “no voy a excluir que las personas más ricas participen en el esfuerzo nacional que habrá que hacer”. En este esfuerzo también “pueden contribuir algunas empresas muy grandes, multinacionales que están trabajando bien”. OPINIÓN: El nuevo gobierno de Barnier debe presentar el plan de presupuestos para 2025. El déficit público en 2023 ascendió al 5,5% del PIB y el Tesoro ya ha señalado que Francia terminará este año con un déficit del 5,6%, lejos del 3% objetivo de la UEM. Francia se encuentra desde el pasado mes de julio bajo el Procedimiento de Déficit Excesivo de la CE.

REINO UNIDO (viernes): Fitch mantiene el rating en AA- con perspectiva estable-. Lo más relevante del comunicado es la revisión al alza del PIB 2024 hasta +1,0% (vs +0,2% en la revisión de marzo). Para 2025 y 2026 sitúa el crecimiento en +1,5% para ambos ejercicios. Todo ello como consecuencia de una recuperación mejor a la esperada en 1S 2024 y los planes del Gobierno de estimular el crecimiento vía inversiones públicas y privadas. En inflación, a pesar de que esperan un IPC medio 2024, 2025 de +2,6% y +2,3% (por encima del objetivo del BoE), respectivamente, espera una flexibilización de la política monetaria hasta el 4,50% para final 2024 y de 3,00% en 2026. OPINIÓN: Buenas noticias, ya que a pesar de que Fitch mantenga el rating se observa una importante mejora en el cuadro macro. En nuestra opinión, la economía británica va cogiendo tracción y el consumo mantiene la fortaleza (como reflejó el último dato de Ventas Minoristas; +2,5% a/a). Todo ello apoyado en un mercado laboral sólido, cuya Tasa de Paro se sitúa cerca de mínimos históricos (+4,1%). En materia inflacionista, a pesar de que la tasa general se sitúe en +2,2%, la subyacente y de servicios (+3,6% y +5,6% respectivamente) se mantienen en niveles elevados. Motivo por el cual el Banco de Inglaterra mantuvo tipos el viernes. Sin embargo, nuestro escenario central contempla cierta flexibilización de la política monetaria, en línea con el comunicado de Fitch, aunque únicamente estimamos un recorte de tipos adicional este año (7 noviembre), que situaría el Tipo Director en 4,75% (-25p.b.) como comentábamos en nuestra nota de la reunión de tipos del BoE publicada el viernes.

PORTUGAL (viernes): Fitch mantiene el rating en A- y revisa al alza la perspectiva hasta Positiva desde Estable.- Link al comunicado.- OPINIÓN: Después de en septiembre de 2023 haber subido el rating a A- (vs BBB+ anterior), fue la vez de revisar la perspectiva. La noticia es positiva para la Portugal y la agencia Fitch apunta 3 factores clave: (i) la buena evolución de la deuda pública, (ii) la prudente política presupuestaria y (iii) el desapalancamiento exterior, con la mejora de la balanza por cuenta corriente. Fitch considera un riesgo bajo de elecciones anticipadas. Sin embargo, apunta el gobierno minoritario y las discusiones del Presupuesto 2025 como fuentes de incertidumbre. La mejora en la percepción del mercado sobre la deuda portuguesa se refleja en un diferencial entre el bono portugués y alemán a 10A en mínimos históricos (+58pb a cierre del viernes).

UEM (viernes): Confianza del Consumidor (septiembre): -12,9 vs -13,2 esperado vs -13,4 anterior (revisado desde -13,5). OPINIÓN: Tras un ligero retroceso en agosto (desde -13,0 hasta -13,5), el indicador recupera la tendencia de mejora que muestra a lo largo del año (desde -16,1 en enero) y se sitúa en niveles próximos a su media de largo plazo (-12,4 en los últimos 20 años).

Todas nuestras notas macro disponibles en: https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

COMPAÑÍAS EUROPEAS

COMMERZBANK (Comprar, Cierre: 15,7€; Var día: +0,5%; Var.2024: +45,7%). Probable corrección puntual tras dejar en stand-by el ejecutivo alemán la venta del 12,0%. La Agencia de Finanzas alemana anunció el viernes tras el cierre de mercado que el Estado no venderá más acciones de CBKG por ahora. Opinión de Bankinter: Esperamos una reacción negativa de la cotización en la sesión de hoy ¿-3,0%? como reacción espontánea a la decisión del ejecutivo, máxime tras el rally de CBKG tras la adquisición del 9,0% por parte de Unicredit (+24,4% desde el 10/sept.). Aun así, mantenemos nuestra recomendación de Comprar porque: (1) la reacción del Ejecutivo parece una decisión táctica que es comprensible ante el proceso de negociación que acaba de iniciar UNI con las autoridades competentes (BCE, Competencia, etc…). Lo normal es que las negociaciones se extiendan al ejecutivo alemán – principal accionista de Commerzbank con el 12,0% del capital -, que debe analizar la mejor estrategia de salida tras el interés de UNI, (2) seguimos pensando que se dan las condiciones básicas para ver una adquisición con prima por parte de Unicredit que podría alcanzar el 10,0%/15,0% sobre los precios actuales porque: 2.1) la operación tiene sentido estratégico ya que permitiría a la franquicia alemana de UNI (Hypovereinsbank) ganar cuota de mercado y generar sinergias de costes, 2.2) tanto el Bundesbank como el BCE son proclives a las operaciones corporativas a nivel trasfronterizo y (2.3) cabe recordar que la participación del ejecutivo alemán en CBKG no tiene carácter estratégico ya que se realizó en la crisis financiera de 2008, para mantener la estabilidad financiera.

MERCEDES-BENZ (Vender; Pr. Obj: 65,0€; Cierre: 55,0€; Var. Día: -6,8%; Var. 2024: -12,1%). Actualizamos valoración tras el recorte de guías anuales. Vender. Pr. Objetivo 65€. El contexto macro en China se deteriora y Mercedes recorta sus guías anuales. Tras este anuncio bajamos nuestra recomendación a Vender desde Comprar. A finales de julio Mercedes ya ajustó a la baja sus guías para reflejar el debilitamiento de China. Este nuevo recorte en un espacio tan corto de tiempo refleja que la situación es mucho peor de lo estimado e indica un fuerte deterioro en el segundo semestre. Por tanto, reducimos nuestras estimaciones para contemplar el nuevo escenario, que tiene consecuencias relevantes para ventas, márgenes y precios. Tras el ajuste en valoración nuestro precio objetivo cae hasta 65,0€ (desde 78,3€ anterior). El sector se enfrenta a importantes retos que dificultarán la evolución del valor, pese a sus bajos múltiplos de cotización (PER 6,9x 2024e). Link a la nota completa en el Bróker.

GRIFOLS (Vender, Pr. Objetivo: En Revisión; Cierre 9,834€; Var. Día -2,39%; Var. Año: -36,4%). El fondo Brookfield alarga un mes más el proceso de estudio para decidir si presenta una OPA sobre Grifols. Brookfield no ha obtenido los fondos necesarios para presentar la OPA ni ha llegado a un acuerdo con los bancos para refinanciar la deuda de Grifols que a asciende a c. 10.000M€. Opinión de Bankinter: Noticia negativa. El 8 de julio, conocimos que Brookfield estaba analizando una OPA sobre Grifols, han transcurrido más de dos meses desde entonces y, este nuevo retraso aumenta la incertidumbre sobre si el fondo presentará una oferta por Grifols. Reiteramos nuestra recomendación de Vender

SANOFI (Vender; Precio Objetivo: 105,00€; Cierre 103,54€, Var. Día -0,56%; Var. año: +15,3%). Un ensayo de fase III con tolebrutinib retrasa el avance de un tipo de esclerosis múltiple en un 31% de los pacientes. Elevamos nuestro precio Objetivo hasta 105 €/acción. Este avance mitiga parcialmente el revés sufrido con el mismo fármaco en pacientes con un tipo más frecuente de esclerosis múltiple. La Compañía prevé solicitar la autorización comercial de este candidato a fármaco a finales de 2024 El aumento de nuestro Precio Objetivo (hasta 105€/acc. desde 98,50 €/acc.) se rebe a que recortamos el WACC que utilizamos de nuestro modelo de valoración al 6,6% desde 7,0% para reflejar el nuevo escenario bajista de tipos de interés, pero el potencial resultante es de un escaso +1% y reiteramos nuestra recomendación de Vender. Opinión de Bankinter: Noticia positiva, aunque todavía no está claro cuál será la opinión de los reguladores sobre los efectos secundarios de fármacos como tolebrutinib que deterioran el hígado. Otras farma como Novartis o Roche también desarrollan tratamientos contra la esclerosis múltiple basados en el mismo principio activo.

PHARMA MAR (Comprar; Pr. Obj: 56,00€; Cierre 47,62€; Var. Día: +0,21%; Var. año: +15,9%). Elevamos nuestro Precio Objetivo hasta 56,00 €/acción desde 44,60 €/acc. El cambio de Precio Objetivo se debe a que porque recortamos el WACC de nuestro modelo de valoración al 8,0% desde el 10,0% anterior para reflejar el nuevo entorno bajista de tipos de interés. Pharma Mar tiene una posición en tesorería neta (equivale al 12% de su capitalización) y las variaciones en el coste de capital influyen directamente en el WACC. El potencial resultante para el valor es +18%. A corto plazo, esperamos conocer a finales de 2024 los resultados del ensayo IMforte de fase III a cargo de Jazz Pharma y Roche, que debería servir para aprobar Zepzelca como tratamiento de primera línea (mantenimiento) en combinación con Tecentriq, además del actual uso de segunda línea en monoterapia. De ser positivos serán un catalizador al mejorar las expectativas de ingresos por royalties y ventas directas si además la EMA también autoriza el fármaco. Reiteramos nuestra recomendación de Comprar.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

S&P 500 por sectores.-

Los mejores: Utilities (+2,7%), Comunicaciones (+0,5%), Consumo Básico (+0,4%)

Los peores: Industriales (-0,7%), Materiales (-0,6%), Tecnología (-0,5%)

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes destacan: (i) CROWDSTRIKE (299,9$; +8,1%), tras atender a su conferencia anual, varios bancos de inversión publicaban informes valorando positivamente los productos de la Compañía y la alta asistencia de clientes. (ii) NIKE (86,5$; +6,8%) después de conocerse el nombramiento de Elliott Hill como nuevo CEO de la Compañía. El relevo por un “hombre de la casa” tuvo buena acogida en el mercado, pero los retos siguen siendo importantes. En el 4T fiscal (cerrado en mayo) las ventas cayeron -2% y dio unas guías de caída de un dígito medio en su ejercicio fiscal 2025 cuando el trimestre anterior hablaba de crecimiento. Entre las opciones que podría acometer el nuevo CEO está el lanzamiento de zapatillas más asequibles (= menor margen), para bandear un sector con consumo desacelerando, creciente competencia de marcas nuevas (Hoka, On, Lululemon, etc), y consumidores chinos comprando cada vez más sus propias marcas. Muchas incógnitas y retos para un valor con múltiplos todavía elevados (PER 25 de 22x). (iii) INTEL (21,8$; +3,3%) porque Qualcomm podría estar planeando lanzar una oferta de compra por Intel. Según publicó el WSJ el pasado viernes, Qualcomm podría haber planteado una oferta amistosa de compra por Intel. Las acciones de Intel reaccionaron con una subida de +3,31%, mientras las de Qualcomm recortaron -2,87%. Según el WSJ la operación estaría en una fase inicial que podría aún prolongarse en tiempo (dado que además tendría que ser aprobada por las autoridades de competencia) y por el momento no se conoce el posible precio de la oferta. El periódico también señala que entre las opciones que barajaría Qualcomm sería trocear la compañía para vender algunos de los negocios. OPINIÓN: La noticia conocida el viernes con el mercado abierto resultó en un lógico impacto positivo para Intel (+3,31%) y de recorte para Qualcomm (-2,87%) a la espera de que se confirme o no la operación y se conozcan detalles del precio. Intel está pasando por un momento complicado en el que lleva tres años seguidos con caídas de su cifra de ventas y afectada por la necesidad de fuertes inversiones (que le llevaría a presentar Cash Flow libre negativo en los próximos tres años) y por un programa de restructuración del 15% de la plantilla. En cuanto a negocio, la operación sí tiene sentido ya que no existen grandes solapamientos debido a que Intel se focaliza en el negocio de PCs y Qualcomm en el de móviles. Además, Qualcomm no fabrica sus Chips (Fabless), mientras Intel tiene una división de fabricación para terceros (Intel Foundry Services). En cuanto a tamaño de la operación, Intel capitaliza 93.000M$ mientras Qualcomm vale en bolsa 188.000M$ y dado el tamaño de ambas compañías habría que ver de qué forma se podría plantear la operación de compra. Intel tiene una deuda 2024 de 35.000M$, mientras que la de Qualcomm se eleva a 2.500M$. Intel presenta PER 24 y 25 de 76,7x y 17,5x respectivamente, mientras Qualcomm presenta múltiplos de 16,4x y 14,8x. Creemos que el mercado podría seguir cotizando la noticia positivamente para Intel y negativamente para Qualcomm, en caso de confirmarse los rumores. Desde nuestro punto de vista, la principal incógnita es cómo Qualcomm podría financiar una operación de importe tan elevado y cuál sería el plan para lograr creación de valor en el nuevo grupo conjunto.

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes se encuentran: (i) FEDEX (-254,6$; -15,2%) tras publicar malos resultados en el 1T 2025 (junio/agosto). Las cifras se han visto afectadas por un aumento de los costes operativos y un cambio en el mix de negocio. La demanda de servicios prioritarios/premium cayó ya que los clientes (entre los que se incluyen en buena parte compañías industriales) optaron por opciones de transporte más lentas, pero más económicas. Además, los volúmenes de envíos en EE.UU. retrocedieron ante una ralentización de la demanda en el segmento B2B (Business-To-Business), es decir, entre empresas. Las guías también se revisaron a la baja, lo que parece indicar un entorno económico algo más desafiante para la Compañía. (ii) LENNAR (182,2$; -5,3%) tras publicar unos resultados del 4T 2024 peores de lo estimado en márgenes (margen bruto 22,5% a/a vs. 23% estimado y 24,4% anterior). Además, las guías decepcionaron tanto en nuevos pedidos como en entregas. (iii) ON SEMICONDUCTORS (69,6$; -5,2%) sin grandes noticias y tras rebotar con fuerza el día anterior, al igual que el resto del sector de semiconductores, gracias al recorte de tipos (-50 p.b.) de la Fed.

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