INFORME DIARIO - 18 de Junio de 2018 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: "Lenta normalización gracias a la Fed y al BCE, pero semana difícil porque surgen nuevos problemas"

Normalizar no es malo, sino bueno.- Y eso fue lo que nos transmitieron la semana pasada la Fed y el BCE: que piensan avanzar de manera más firme (sobre todo la Fed, claro) en este lento proceso de normalización de tipos de interés. A finales de 2019 el tipo director americano se situará por encima del 3% (3,00%/3,25%) y el europeo ligeramente en positivo (estimamos en algún punto entre 0,05% y 0,25%). Eso significa “normalizar”, sobre todo en la UEM, sencillamente porque los tipos cero o negativos son una anomalía necesaria para reactivar la economía en situaciones extremas, pero no deben extenderse en el tiempo más allá de lo

imprescindible o tendría consecuencias sobre la industria financiera y la inflación. El hecho de que la Fed y el BCE se muestren más firmes transmite la idea de que el ciclo económico puede soportar las subidas de tipos cómodamente. De lo contrario no se arriesgarían. Y estos gestos de confianza llegan en un momento oportuno porque neutralizan las dudas generadas por los síntomas de fatiga de algunos indicadores  - como la Producción Industrial americana del viernes (-0,1% vs +0,9% anterior) –  y transmiten la idea de que los bancos centrales no están preocupados por el reciente repunte de la inflación, que consideran pasajero por el petróleo.

:: Si el BCE termina su QE (APP) en Dic.’18 el euro debería apreciarse y el Bund depreciarse.- Esas serán las tendencias que terminarán imponiéndose, aunque la primera reacción del mercado haya sido la contraria debido a los nuevos obstáculos que complicarán la semana: política alemana, terremoto en Osaka, alcance de las represalias comerciales adoptadas el viernes entre EE.UU./China y desacuerdos en la OPEP. El Bund empezará a repuntar hacia 0,70% y las bolsas se recuperarán lentamente durante el verano. Seguramente se cumplirá nuestra expectativa de que el segundo semestre será menos complicado, durante el cual las bolsa terminarán ofreciendo rentabilidades “decentes” (+3%/+6%?).

:: 2 referencias esta semana: la OPEP del viernes y el foro de bancos centrales de lunes a miércoles.- En Sintra se celebra de lunes a miércoles el ECB Forum on Central Banking, que podría proporcionar aún más claridad sobre el ritmo de salida de los bancos centrales. Cuando coinciden muchas declaraciones de banqueros centrales suele haber confusión por las distintas interpretaciones, pero con las reuniones del BCE y la Fed tan recientes este riesgo disminuye. La OPEP debería formalizar un aumento de producción, pero han surgido desacuerdos internos que lo ponen en riesgo. Sin embargo, al final el petróleo se abaratará y eso reducirá la tensión global con respecto a la inflación, dando soporte a los bonos y más confianza a las bolsas, pero muy poco a poco, no necesariamente desde hoy lunes. El petróleo debería abaratarse, las primas de riesgo periféricas estrecharse (sobre todo Italia), los bonos aguantar (de momento) y las bolsas rebotar suavemente a lo largo del verano. Las variables a monitorizar estos días serán la prima de riesgo italiana y el petróleo. Como contrapartida, la inestabilidad política resurge al aflorar tensiones en el Gobierno de coalición amplia (CDU/CSU/SPD) en Alemania cuando aún no se ha cerrado la incertidumbre en Italia, el establecimiento de sanciones arancelariasentre Estados Unidos y China el viernes (50.000M$) pesa en Asia (Nikkei -1%), algunos miembros de la OPEP se oponen a recortar producción y, además, se ha producido un terremoto en Osaka, que es una de las ciudades más industrializadas de Japón. Todo esto forzará las bolsas a la baja en el arranque semanal y la que debería ser una semana relativamente predecible y de “rebote fácil” pasa a ser una prueba de resistencia. Ahora lo importante es la capacidad del mercado de sobreponerse o no a todos estos obstáculos nuevos. Salvo que la herida política en Alemania se cierre enseguida y la OPEP recorte producción el viernes las bolsas sólo podrán ofrecer una semana lateral en el mejor de los casos. Una pena porque el aspecto el viernes era mejor .

Bonos: "Mirando a Sintra con tranquilidad" 
Esta semana, la atención se centrará en la reunión de banqueros centrales organizada por el BCE en Sintra. En otras ocasiones el mercado ha vivido este fórum con volatilidad y caídas en el precio de los bonos, pero este año debería transcurrir con normalidad. La Fed, el BCE y el BoJ acaban de comunicar sus decisiones sobre política monetaria y perspectivas macro. Los mercados tienen claro la dirección de los tipos de interés, la hoja de ruta en relación a los planes de estímulos monetarios(QE/APP) y apenas hay datos macro relativos a inflación esta semana - tan sólo Precios de Producción en Alemania -. En este entorno, los bonos consolidarán y las primas de riesgo periféricas podrían estrechar aún más sus diferenciales respecto a Alemania. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: 0,38%/0,46%.

Divisas: ”Interpretando la política monetaria"

EuroDólar (€/USD) La mayor corrección semanal desde febrero (-1,35% en la semana). El mantenimiento de los tipos del BCE fue interpretado como un mensaje más débil de lo esperado por el mercado; por el contrario, aumentaron las expectativas de que se produzcan dos subidas más este año en EE.UU., frente a una estimada anteriormente. A pesar de esta reacción inicial, cabe recordar que el BCE también puso fecha al final al programa de compras de activos (APP), lo que debe apoyar la divisa europea. Rango estimado (semana):  1,154/1,165
Euroyen (€/JPY): Movimiento de ida y vuelta en el yen la semana pasada tras la decisión del Banco de Japón de reducir su estimación de inflación (ex alimentos frescos) para este año hasta +0,5%/+1,0% (desde “alrededor de +1,0%” previo). Esta semana el IPC de mayo quedará cerca de la parte baja de este rango (+0,6%; +0,7% ex alimentos frescos). Con ello, el yen podría debilitarse hasta niveles cercanos a 130. Rango estimado (semana): 127,8/130,2.
Eurolibra (€/GBP): Sin cambios significativos durante la semana a pesar de datos negativos: doble déficit comercial de lo esperado en abril  y mayor caída industrial m/m en abril desde octubre 2012, que se han confrontado a un Euro debilitado tras el comunicado del BCE. Rango estimado (semana): 0,871/0,880
Eurosuizo (€/CHF): Sin referencias macro relevantes en Suiza esta semana, el cruce del franco fretten a las principales divisas se ha manenido estable durante la semana en un entorno de buen dinamismo de la economía suiza. El buen tono de los mercados no ha presionado a la divisa suiza como activo refugio. Esta semana seguimos esperando estabilidad para el franco. Rango estimado (semana): 1,153/1,163

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1. Entorno económico

JAPÓN (01:00h).- Balanza Comercial de mayo muy por debajo de expectativas al entrar en déficit cuando se esperaba superávit, pero la composición es mejor de lo esperado al expandirse tanto Exportaciones como Importaciones más rápidamente de lo esperado y acelerándose con respecto a abril: -296.800MJPY vs +144.100MJPY esperados vs +453.900MJPY abril (además, revisado a la baja desde +550.000MJPY), con Exportaciones +8,1% vs +7,5% esperado vs +7,8% anterior e Importaciones +14,0% esperado vs +8,0% esperado vs +5,9% anterior. Cualitativamente se trata de unos buenos datos, aunque cuantitativamente las cifras parezcan débiles.

ALEMANIA.- El Gobierno de coalición amplia CDU/CSU/SPD podría estar en riesgo después de que el líder de la CSU (franquicia de la CDU en Baviera) y actual Ministro del Interior, Horst Seehofer, haya dado una especie de ultimátum a Merkel (CDU) para que, en un plazo de 15 días, establezca un procedimiento para devolver inmigrantes irregulares. OPINIÓN: Merkel mantuvo ayer domingo por la noche una reunión en la sede de la CDU para articular una respuesta a Seehofer, pero enfrenta una situación compleja porque si le cesa por insubordinación podría perder el apoyo de la CSU en su Gobierno y si no hace nada contundente será el SPD, también socio de Gobierno, el partido que podría retirarle su apoyo. Es probable que esto condicione la apertura europea hoy a la baja, tanto en bolsas como en lo que al Bund se refiere, ya que si la situación se complica en Alemania sería el tercer país europeo en ofrecer incertidumbre política, de forma casi simultánea a Italia y España.

UEM.- (i) El IPC final de mayo confirmó el viernes su repunte hasta +1,9% según el registro preliminar desde +1,2% abril. Sin embargo, detrás de este comportamiento se encuentra la influencia de los precios de la energía. El Brent, referencia del petróleo en Europa, rebotó +5% en el mes de mayo. De hecho, la Tasa Subyacente se mantiene en +1,1%, en línea con la lectura preliminar, vs +0,7% anterior. (ii) La Balanza Comercial de abril, también publicada el viernes, redujo su superávit más de lo esperado: 18.100M€ vs. 20.000M€ esperado vs 19.800M€ anterior (revisado también a peor desde 21.200M€ publicado inicialmente). La fortaleza del euro se postula como la causa principal para este comportamiento. Tampoco ha ayudado una postura más beligerante en temas comerciales por parte de EE.UU.

EE.UU.- El viernes se publicaron varios indicadores con tono mixto: (i) La Producción Industrial cayó -0,1% en mayo frente al avance de +0,2% estimado. Por el lado positivo, el dato anterior se revisó al alza hasta +0,9% desde +0,7%. Con ello, la tasa interanual se modera (hasta +3,5% desde +3,6% anterior) pero manteniéndose en niveles sólidos. Además, la tasa intermensual está afectada por un problema puntual en un proveedor de componentes de automoción. Esto provoca un freno en la Producción Manufacturera (-0,7% vs. +0,6% anterior) que representa un 75% de la Producción Industrial. Con ello, se aleja el temor a un freno estructural de este indicador. El desglose muestra una ralentización generalizada en todos los grupos industriales. Es especialmente relevante el de las Utilities, que sufre el mayor retroceso por segundo mes consecutivo. En el caso de los Bienes Duraderos y la Alta Tecnología la ralentización sigue a un mes de abril que fue especialmente positivo. (ii) La Utilización de la Capacidad Productivatambién minora su avance hasta 77,9% vs. 78,1% estimado y anterior (revisado el dato anterior desde 78,0%). Con este dato se rompe la tendencia alcista que se prolongaba desde enero. Además, el indicador se aleja del nivel de 80%, a partir del cual las empresas incrementan inversión y que no se alcanza desde junio de 2008. Por tanto, freno puntual en estos indicadores influidos por factores no recurrentes que nos llevan a pensar en una recuperación en próximos meses. Link a nuestra nota sobre este indicador. (iii) El Empire Manufacturing de junio resultaba mucho mejor de lo estimado: 25,0 vs. 18,8 estimado y 20,1 anterior. Por tanto, la actividad manufacturera en el área de Nueva York se fortalece hasta tocar niveles no vistos desde finales de 2017. El desglose del indicador muestra una mejora generalizada de todas las partidas salvo los precios pagados (caen a 52,7 desde 54,0 el mes pasado) e inventarios (hasta 5,4 desde 10,1). Destacan la mejora del empleo (hasta 19 desde 8,7) y los pedidos nuevos (hasta 21,3 desde 16,0).(iv) El registro preliminar de junio de la Confianza del Consumidor de la Universidad de Michigan avanzó más de lo esperado: 99,3 desde 98,0 anterior y vs. 98,5 estimado. La mejora deriva del componente de condiciones actuales, que rebota hasta 117,9 desde 111,8 anterior. De hecho, el componente de expectativas se ralentizó hasta 87,4 desde 89,1 previo.

SECTOR PETROLERO: Hoy comienzan las reuniones preparatorias para la Cumbre de la OPEP de este viernes. La propuesta de Arabia Saudí (OPEP) es incrementar producción en 0,8M brr/d. En esta línea, el Ministro de la Energía ruso (no OPEP pero asiste como país invitado), Alexander Novak, comentó el sábado que podrían considerar elevar el bombeo en 1,5Mbrr/d sólo durante el tercer trimestre. Esta propuesta sería la más agresiva hasta ahora. En el lado opuesto está el posicionamiento de Irak, Irán y Venezuela (todos OPEP) que aboga por no tocar la producción. Con este abanico de posibilidades, no es tan evidente que salga adelante el aumento de producción. A su vez, se genera una duda razonable a que la OPEP no acuerde incrementar producción y, posteriormente algún país de forma unilateral quiebre la disciplina de la estrategia del cartel. La consecuencia final a muy corto plazo es que durante esta semana vamos a ver volatilidad en el crudo con un ligero sesgo a la baja.

Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:

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2.- Bolsa europea 


BANCOS ITALIANOS: La prima de riesgo de Italia con respecto al bono alemán a 10 años ha bajado desde ~300 pb hasta ~220 pb en las dos últimas semanas. La correlación entre la prima de riesgo-país y el sector financiero es elevada y esto explica en gran medida larecuperación de los bancos italianos en las últimas cinco sesiones (+4,4% en el FSTE MIB Banks). Pensamos que los precios actuales, presentan una oportunidad de inversión en las entidades que cumplen los siguientes requisitos: (i) Rentabilidadelevada (RoTE >10,0%), (ii) ratios de Solvencia holgadas (CETI FL ~11,0/12,0%), (iii) crecimiento a doble dígito en Beneficios (>20,0%) y (iv) Múltiplos de valoración atractivos (P/VC <1 font="" nbsp="">Nuestras entidades favoritas son: Intesa (RoTE >15,0%; rentabilidad por dividendo superior al 7,0%; +39,0% en BNA 1T’18) y Unicredit (RoTE >10,0%; ratio CETI FL ~13,0%; +22,6% en BNA 1T’18. Adjuntamos link al informe completo.

MAPFRE (Vender; Pº Objetivo: 2,86€, Cierre 2,54€; Var. Día: -1,6%).- Plymouth Rock será el comprador de su negocio en Nueva York y Nueva Jersey.- Esta operación se enmarca dentro del plan de salida de algunos estados de EE.UU. Conviene recordar que Mapfre decidió hace tiempo salir de aquellos estados donde el tamaño de su negocio no era suficiente para asegurar su rentabilidad. Dentro de esta estrategia anunció la salida inminente de Nueva York y Nueva Jersey. Con esta noticia, tan sólo se da a conocer que el comprador será Plymouth Rock, siempre que las autoridades de la competencia lo autoricen. OPINIÓN: Estimamos un impacto neutral de esta noticia en el valor. Como comentamos, tan solo confirma una información ya conocida y no se conocen los detalles del acuerdo. En cualquier caso, desde la Compañía afirman que no estiman un impacto material en sus cuentas al cierre del 2T18 derivado de esta operación.

3.- Bolsa americana y otras

S&P por sectores.-

Los mejores: Consumo +1,3%; Telecos +1,2%; Utilities +0,7%Los peores: Energía -2,1%; Materiales -0,6%; Tecnología de la Información -0,5%.

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes se encuentran (i) DISCOVERY (27,2$; +6,5%). La aprobación de la operación corporativa AT&T y Time Warner el pasado día 12 por parte de la Justicia norteamericana ha impulsado a otras compañías del sector por la previsión de nuevas operaciones corporativas en el sector. Este fue también el caso de (ii) LIONS GATE (26,5$; +6,0%). (iii) HARLEY DAVIDSON (45,9$; +3,9%) por una recuperación de las ventas en mayo que también se habría mantenido en el mes de junio. Por otra parte, rebotaron varias compañías del sector consumo. Al final, este modelo de negocio exige tener muchas plantas en distintos países, por lo que se verían menos perjudicados por las tensiones comerciales, incluso podrían tener ganancias vía competitividad. Por este motivo, rebotaron el viernes: (iv) PEPSICO (107,6$;+2,4%); (v) GENERAL MILLS (45,4$;+2,1%); (vi) COLGATE PALMOLIVE (64,7$;+2,2%) o (vii) KRAFT (61,6$;+1,6%).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes se encuentran compañías relacionadas con el petróleo, después de que el precio del crudo experimentara una brusca caída el viernes (Brent -3,3% y West Texas -2,7%). Fue el caso de (i) Marathon Oil (19,99$; -5,4%); (ii) Newfield Exploration (27,88$; -4,5%); (iii) ConocoPhillips (65,4$; -4,1%); (iv) Freeport-McMoran (16,9$; -3,9%); (v) Pioneer Natural Resources (184,2$; -3,8%) o (v) Anadarko (68,49$; -3,6%).

TESLA (Vender; Cierre: 358,2$; Var. Día: +0,1%): Fijamos recomendación de Venta sobre el valor.- Nuestros argumentos son los siguientes: (i) Debilidad en su cuenta de resultados: la Compañía no ha generado nunca beneficio ni tampoco flujos de caja libre. Sus últimos resultados trimestrales (1T18), además de arrojar una pérdida por acción de -3,35$, mostraban una importante reducción de la caja de la Compañía. En concreto, -700M$ en el trimestre, por encima de lo estimado, ante el aumento del CapEx derivado de la producción del Model 3. Tras esto, Moody’s advertía que si esta tendencia continúa, Tesla se verá forzada a acudir de nuevo a los mercados de capitales. (ii) Incumplimiento en los objetivos de producción: la Compañía ha tenido que retrasar en varias ocasiones sus objetivos respecto al Model 3. Por ello, el mercado no otorga demasiada credibilidad a la promesa del CEO de la Compañía, Elon Musk, anticipando que la producción de este modelo favorecerá una generación de flujos de caja libre positivos en el 3T. (iii) La tendencia hacia la electrificación en el sector ha llevado a otros fabricantes a desarrollar modelos eléctricos. (iv) Crecen las dudas sobre la viabilidad del modo autoconducción que está desarrollando la Compañía tras un reciente accidente con resultado mortal. Por todo ello, aprovecharíamos la revalorización acumulada por el valor en el ejercicio (+15%) para deshacer posiciones.

CHEVRON (124,04$; -1,95%): Ha completado la construccion de dos plantas de gas en Australia.- Ha finalizado ya la construcción de Gorgon y Wheatstone con un coste total que ha ascendido a 88.000M$. Este proyecto ha sufrido retrasos y costes superiores a lo estimado por dificultades técnicas y costes laborales. Por otra parte, el Gobierno de Australia podría exigir compensaciones económicas fuertes por contaminación y para reducir la emision de gases de efecto invernadero.

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