En el informe de hoy podrá encontrar:
Hoy: “¿Ha cambiado el ciclo y entramos en recesión?”.
La pregunta hoy es sencilla: ¿ha cambiado el ciclo de economía y bolsas y entramos en recesión? La respuesta es: NO… salvo que esto se convierta en la profecía que se autocumple. Las bolsas caen porque temen que la curva de tipos americana se invierta y que eso indique, según la teoría clásica, recesión. Pero eso aún no ha sucedido y, aunque la curva se aplane, no tendría por qué estar indicando necesariamente un cambio de ciclo sino una normalización muy rápida de los tipos en Estados Unidos porque allí la economía se expande muy rápidamente y eso exige que el proceso de normalización de tipos también lo sea. Nada más. Pero puede que si la interpretación generalizada es que la curva americana terminará invirtiéndose y que eso indicará ciclo contractivo, entonces tendríamos una profecía que se autocumpliría: lo que no sucede al final sucede porque la mayoría del mercado cree que sucederá. Una especie de autosugestión financiera. Pero aún no estamos ahí. La situación se reconducirá si Italia entra en razones con su presupuesto, el petróleo no toca 90$ y mientras la macro siga siendo lo suficientemente sólida. Y eso es lo más probable. Nuestra opinión es que la curva de tipos americana terminará casi plana cuando la Fed haya terminado de subir tipos, pero que no se invertirá y que, además, la macro y los resultados empresariales se normalizarán (de hecho, están normalizándose) en niveles lo suficientemente buenos como para que dicha inversión de la curva no suceda. En ese caso en absoluto entraríamos en recesión y, por tanto, las bolsas estarían ahora sobre reaccionando. En momentos como este es preciso elevar un poco la perspectiva.
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14 Oct. ALEMANIA.- Elecciones en Baviera.
4.- Bolsa americana y otras
Ayer: “Sell-off en bolsas. Es el miedo al repunte de las TIRes”
Sell-off ayer en Wall Street: S&P-500 -3,3%, Dow Jones -3,2% y Nasdaq -4,1%. Sin referencias, el mercado se centró en: (i) Miedo a un repunte rápido de las TIRes de los bonos porque la Fed pueda subir más rápidamente, y (ii) Consecuencias del proteccionismo después de que Fastenal advirtiera sobre un estrechamiento de sus márgenes por el encarecimiento de las materias primas. El castigo fue especialmente duro para la tecnología: Twitter -8,5%; Netflix -8,4%... Los retrocesos en Europa fueron menos graves: ES-50 -1,7%; Ibex-35 -1,1%. Destacó la caída del sector lujo (LVMH -7,1%; Kering -9,6%...) porque ante la confusión se toman beneficios donde hay más plusvalías. El castigo a los bonos italianos disminuyó al avanzar la sesión y la prima de riesgo se mantuvo por debajo de la frontera psicológica de los 300 p.b. (295 p.b.). Todo ello acompañado por un importante repunte de la volatilidad (VIX 22,96% desde 15,95%). En definitiva, la peor sesión bursátil desde febrero. ¿Está justificada? Muy probablemente NO.
Hoy: “¿Ha cambiado el ciclo y entramos en recesión?”.
La pregunta hoy es sencilla: ¿ha cambiado el ciclo de economía y bolsas y entramos en recesión? La respuesta es: NO… salvo que esto se convierta en la profecía que se autocumple. Las bolsas caen porque temen que la curva de tipos americana se invierta y que eso indique, según la teoría clásica, recesión. Pero eso aún no ha sucedido y, aunque la curva se aplane, no tendría por qué estar indicando necesariamente un cambio de ciclo sino una normalización muy rápida de los tipos en Estados Unidos porque allí la economía se expande muy rápidamente y eso exige que el proceso de normalización de tipos también lo sea. Nada más. Pero puede que si la interpretación generalizada es que la curva americana terminará invirtiéndose y que eso indicará ciclo contractivo, entonces tendríamos una profecía que se autocumpliría: lo que no sucede al final sucede porque la mayoría del mercado cree que sucederá. Una especie de autosugestión financiera. Pero aún no estamos ahí. La situación se reconducirá si Italia entra en razones con su presupuesto, el petróleo no toca 90$ y mientras la macro siga siendo lo suficientemente sólida. Y eso es lo más probable. Nuestra opinión es que la curva de tipos americana terminará casi plana cuando la Fed haya terminado de subir tipos, pero que no se invertirá y que, además, la macro y los resultados empresariales se normalizarán (de hecho, están normalizándose) en niveles lo suficientemente buenos como para que dicha inversión de la curva no suceda. En ese caso en absoluto entraríamos en recesión y, por tanto, las bolsas estarían ahora sobre reaccionando. En momentos como este es preciso elevar un poco la perspectiva.
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1. Entorno económico
JAPÓN (01:50h).- Los Precios de Producción de septiembre quedaron en +3,0% vs. +2,9% estimado y +3,0% anterior.
FRANCIA (08:45h).- IPC final de septiembre +2,2 vs +2,2% preliminar y +2,3% en agosto. Sin sorpresas.
EE.UU.- (i) Los Precios de Producción desaceleraron en septiembre al quedar en +2,6% a/a vs. +2,7% estimado y +2,8% anterior. La tasa subyacente cumplió con las estimaciones al quedar en +2,5% estimado vs. +2,3% anterior. (ii) El dato final de Inventarios al Por Mayor de agosto avanzaba más de lo estimado, hasta +1,0% vs. +0,8% estimado y anterior. Destaca el aumento de inventarios en el sector auto, hasta +3,5% desde -1,0% anterior, que refleja un debilitamiento de las ventas del sector durante el mes de agosto. Algo habitual al tratarse de un mes de menor actividad. Además, conviene tener en mente que los inventarios del sector experimentaron tres caídas consecutivas en julio (-1,0%), junio (-1,2%) y mayo (-1,5%). Por su parte, el ratio de inventarios sobre ventas se mantuvo estable en 1,26 en agosto.
REINO UNIDO.- (i) El PIB intermensual quedó plano en agosto, vs. +0,1% estimado y +0,4% anterior (revisado desde +0,3%). (ii)La Balanza Comercial de agosto mostró un déficit mayor a lo esperado, -11.195MGBP vs. -10.850 MGBP estimado y -10.387MGBP anterior (revisado desde -9.973MGBP). Las Exportaciones crecieron +1,4% mientras las Importaciones avanzaron +3,1%. (iii) LaProducción Industrial de agosto avanzó más de lo estimado, hasta +1,3% a/a vs. +1,0% estimado y +1,0% anterior (revisado al alza desde +0,9%). (iv) La Producción Manufacturera también sorprendió positivamente, +1,3% vs. +1,1% estimado y +1,4% anterior (revisado desde +1,1%).
Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:
2.- Siguientes acontecimientos relevantes no inmediatos.
14 Oct. ALEMANIA.- Elecciones en Baviera.
15 Oct. ITALIA.- Presentación del borrador de Presupuesto 2019
17 y 18 Oct. UE.- Reunión de Jefes de Estado y de Gobierno (asunto: Brexit)
19 Oct. ESPAÑA.- Moody’s revisa del rating de Cataluña.
26 Oct. ITALIA.- S&P revisa el rating a Italia (BBB actual).
28 Oct. BRASIL.- 2ª vuelta elecciones.
01 Nov. R. UNIDO: Reunión BoE. – No esperamos cambios (Actual +0,75%)
06 Nov. EE.UU.- Elecciones de medio mandato (mid term elections).- 1/3 Senado, 100% Congreso y 36 gobernadores.
22-23 Nov. EE.UU.- Festividad de Acción de Gracias y Black Friday.
26-29 Nov. G20 en Argentina. https://www.g20.org/es/calendario
02 Dic. ESPAÑA.- Elecciones en Andalucía.
03 Dic. OPEP.- Cumbre semestral
3.- Bolsa europea
AENA (Neutral; Pr. Obj.: 151,4€; Cierre: 139,75€; Var. Día: -4,74%): Presenta su plan estratégico 2018 – 2021. Pronostica mayor incremento de costes y deterioro de márgenes de lo esperado. Por primera vez en su historia, AENA hace público su Plan Estratégico y explicita sus previsiones de Cuenta de Resultados para los próximos dos años. Los aspectos a destacar son: (i) ampliación de la capacidad de los aeropuertos españoles a compañía, especialmente a partir de 2021, (ii) rediseño y optimización de la oferta comercial para aumentar los ingresos comerciales, especialmente en el segmento de tiendas especializadas, donde el nivel de penetración es menor que en los aeropuertos europeos comparables, (iii) desarrollos inmobiliarios para poner en rentabilidad terrenos de gran valor logístico, (iv) impulso de la actividad internacional con operaciones de M&A en proyectos de privatización. OPINIÓN: Las novedades aportadas en el plan son: (i) mayor cautela en la previsión de tráfico aéreo en 2019 (+2% esperado) tras las reservas recibidas de slots para la temporada de invierno y el mayor deterioro visto en el verano en los pasajeros británicos; (ii) un mayor esfuerzo inversor en 2019 (antes la compañía preveía inversiones de 450 M€, ahora aumentan a 645 M€ en rediseño de áreas comerciales, adecuación de las instalaciones para aviones más grandes (para largo radio), desarrollo de soluciones digitales, etc.); (iii) mayor incremento de costes operativos en 2019 (la mayoría de los contratos se han renovado en julio, con incrementos de costes más importantes de lo esperado y cuyo impacto completo se verá en 2019). Con estos datos, hemos revisado las perspectivas y valoración de la compañía con un Precio Objetivo de 151,4 €/acción. Mantenemos la recomendación de Neutral. Con un payout del 80% en los próximos 3 años, ofrece una rentabilidad por dividendo del 4,8% en 2018.
BANCOS ITALIANOS: Fitch rebaja el rating de Banca Carige hasta bono basura ante el riesgo de insolvencia.- La agencia de calificación ha recortado el rating de la entidad desde B- hasta CCC+ al considerar que afronta un escenario complicado para reforzar sus ratios de capital. Según Fitch, la elevada dependencia de Carige del mercado mayorista puede provocar un endurecimiento en los costes de financiación y considera que el riesgo de salida de depósitos es elevado. OPINIÓN: Continúa el flujo de noticias negativo sobre la banca italiana que debe afrontar mayores costes de financiación así como el deterioro en las ratios de capital debido al aumento en la prima de riesgo país – actualmente en torno a 300 pb -. Carige afronta una situación complica porque el volumen de activos improductivos supera 5.200 M€ - equivalente a 2 veces el valor contable de los fondos propios -, el BNA esperado para 2018 apenas supera 10,0 M€ y la cotización acumula una caída del~40,0% en el año, tan sólo superada por Monte Dei Paschi (-52,8%). A pesar de esto, Carige no debería representar un riesgo sistemático para el sector ya que la entidad gestiona 15.500 M€ en créditos con un balance cercano a 25.000 M€ - equivalente al 1,5% del balance de las dos principales entidades del país y tiene una capitalización bursátil de apenas 272 M€ lo que implica un múltiplo de valoración P/VC ~0,12 x (vs 0,3/0,7 x en el resto de bancos italianos) -.
3.- Bolsa europea
AENA (Neutral; Pr. Obj.: 151,4€; Cierre: 139,75€; Var. Día: -4,74%): Presenta su plan estratégico 2018 – 2021. Pronostica mayor incremento de costes y deterioro de márgenes de lo esperado. Por primera vez en su historia, AENA hace público su Plan Estratégico y explicita sus previsiones de Cuenta de Resultados para los próximos dos años. Los aspectos a destacar son: (i) ampliación de la capacidad de los aeropuertos españoles a compañía, especialmente a partir de 2021, (ii) rediseño y optimización de la oferta comercial para aumentar los ingresos comerciales, especialmente en el segmento de tiendas especializadas, donde el nivel de penetración es menor que en los aeropuertos europeos comparables, (iii) desarrollos inmobiliarios para poner en rentabilidad terrenos de gran valor logístico, (iv) impulso de la actividad internacional con operaciones de M&A en proyectos de privatización. OPINIÓN: Las novedades aportadas en el plan son: (i) mayor cautela en la previsión de tráfico aéreo en 2019 (+2% esperado) tras las reservas recibidas de slots para la temporada de invierno y el mayor deterioro visto en el verano en los pasajeros británicos; (ii) un mayor esfuerzo inversor en 2019 (antes la compañía preveía inversiones de 450 M€, ahora aumentan a 645 M€ en rediseño de áreas comerciales, adecuación de las instalaciones para aviones más grandes (para largo radio), desarrollo de soluciones digitales, etc.); (iii) mayor incremento de costes operativos en 2019 (la mayoría de los contratos se han renovado en julio, con incrementos de costes más importantes de lo esperado y cuyo impacto completo se verá en 2019). Con estos datos, hemos revisado las perspectivas y valoración de la compañía con un Precio Objetivo de 151,4 €/acción. Mantenemos la recomendación de Neutral. Con un payout del 80% en los próximos 3 años, ofrece una rentabilidad por dividendo del 4,8% en 2018.
BANCOS ITALIANOS: Fitch rebaja el rating de Banca Carige hasta bono basura ante el riesgo de insolvencia.- La agencia de calificación ha recortado el rating de la entidad desde B- hasta CCC+ al considerar que afronta un escenario complicado para reforzar sus ratios de capital. Según Fitch, la elevada dependencia de Carige del mercado mayorista puede provocar un endurecimiento en los costes de financiación y considera que el riesgo de salida de depósitos es elevado. OPINIÓN: Continúa el flujo de noticias negativo sobre la banca italiana que debe afrontar mayores costes de financiación así como el deterioro en las ratios de capital debido al aumento en la prima de riesgo país – actualmente en torno a 300 pb -. Carige afronta una situación complica porque el volumen de activos improductivos supera 5.200 M€ - equivalente a 2 veces el valor contable de los fondos propios -, el BNA esperado para 2018 apenas supera 10,0 M€ y la cotización acumula una caída del~40,0% en el año, tan sólo superada por Monte Dei Paschi (-52,8%). A pesar de esto, Carige no debería representar un riesgo sistemático para el sector ya que la entidad gestiona 15.500 M€ en créditos con un balance cercano a 25.000 M€ - equivalente al 1,5% del balance de las dos principales entidades del país y tiene una capitalización bursátil de apenas 272 M€ lo que implica un múltiplo de valoración P/VC ~0,12 x (vs 0,3/0,7 x en el resto de bancos italianos) -.
BANCOS EUROPEOS: Nuestra estrategia de inversión está orientada a: (i) evitar entidades especialmente expuestas a países/mercados donde el flujo de noticias no acompaña e (ii) invertir en bancos con buenos fundamentales, ratios de capital CETI superiores a sus comparables y múltiplos de valoración atractivos. Nuestros bancos favoritos son los siguientes: (i) Bankia, (ii)ABN AMRO y (iii) Crédit Agricole. De manera oportunista incluimos a: (iv) Santander, y (v) Commerzbank. Pensamos que el sector puede ser uno de los que mejor se comporten en 2019 y nuestro razonamiento es el siguiente. (i) Los fundamentales – volumen de negocio, resultado ordinario, solvencia y RoTE – evolucionan positivamente a pesar de un entorno adverso en tipos de interés – Depósito en -0,40% y Referencia en 0,0% - y un marco regulatorio exigente, (ii) Salvo excepciones, las ratios de capital superan holgadamente los requisitos regulatorios y sientan las bases para aumentar la rentabilidad por dividendo – actualmente en torno al 4,5% - durante los próximos tres años, (iii) El sector cotiza con unos múltiplos de valoración atractivosen términos absolutos (P/VC < 1,0) y relativos (vs EuroStoxx 600 vs Bancos en EE.UU), (iv) la situación macro de Turquía es complicada pero el riesgo parece estabilizarse tras la subida en los tipos de interés por parte del Banco Central y (iv) la normalización de la política monetaria del BCE está en marcha y los tipos de interés – principal catalizador para la cotización de los bancos – serán el mayor aliado del sector a medida que avance el año 2019. Adjuntamos link al informe completo.
NATURGY (Comprar; Pº Objetivo: 23,10€; Cierre: 22,92 Var. Día: -3,78%).- Reestructuración de deuda. El grupo se ha embarcado en un proceso de reestructuración con el objetivo de reducir el coste de la deuda. Para ello está tomando una serie de medidas, como es la reducción de la deuda bruta (15.928M€) para igualarla a la deuda neta (12.300M€). La actual tesorería del grupo (3.400M€) se dedicará a este objetivo. En esta línea, Naturgy ha amortizado 1.600M€ de créditos que colgaban de la matriz. Además, se están revisando las líneas de crédito revolving (renovables periódicamente) que el grupo mantiene con prácticamente todos los bancos españoles. Estas líneas, aunque no se usen, suponen un coste por el mero hecho de tenerlas disponibles. También se va a minimizar el riesgo de divisas haciendo que sean las filiales las que asuman los créditos, cada una en su moneda local, en lugar de la matriz. OPINIÓN: El objetivo de estas medidas es la reducción del coste financiero para el grupo. El Plan Estratégico, revisado recientemente, contempla mantener bajo control el coste de la deuda -en el entorno del 3,5%-. También se persigue que cada división asuma su propia deuda, y dejar más libre de deuda a la matriz. De esta manera se reduce también el riesgo de contagio para el conjunto del grupo, en caso de que un negocio pase por momentos de dificultad.
MERLIN PROPERTIES (Comprar; Pr. Objetivo: 14,1€; Cierre: 11,46€; Var. Día: -1,63%): Negocia la adquisición de parte de la cartera inmobiliaria de El Corte Inglés.- El Corte Inglés estudia la venta de parte de su cartera inmobiliaria, compuesta por 94 propiedades y valorada en 17.144 M€, con el objetivo de reducir su deuda. La propuesta actual de Merlin Properties consistiría en la adquisición de una parte de los activos inmobiliarios y firmar un contrato como gestor de la cartera. OPINIÓN: Merlin Properties podría conseguir un precio de adquisición todavía razonable para algunos activos, debido a que a El Corte Inglés le interesa la venta para recortar su deuda de 4.000 M€ en un 50% antes de que termine su ejercicio fiscal, en febrero de 2019. La firma de distribución busca obtener una calificación de investment grade para reducir los costes de sus emisiones de deuda. Sin embargo, las carteras inmobiliarias de ambos grupos no tienen un encaje fácil a priori y exigiría ser muy selectivo en la adquisición. Merlin Properties quiere crecer en activos logísticos (que actualmente representan un 7% del valor de su cartera) y los activos inmobiliarios de El Corte Inglés están focalizados en un 87,5% en centros comerciales (21% del valor bruto de la cartera de Merlin Properties), algunos de los cuales son actualmente improductivos y difíciles de reconvertir en otra tipología de activos por su construcción sin ventanas.
OHL (Neutral; Pr. Objetivo: 2,7€; Cierre: 1,74€; Var Día: +1,28%): Vende las participaciones en sociedades y terrenos de Ciudad Mayakobá (México) por 97 M€. La compañía estima que el cierre de la operación se materialice antes del 31 de diciembre. Una vez calculados los ajustes hasta la fecha de cierre definitiva, la compañía estima un impacto en caja de 88,1 M€ y un impacto negativo en resultados con minusvalía de -36 M€. OPINIÓN: La operación de venta de Ciudad Mayakobá no es una novedad ya que formaba parte del plan de desinversiones de la compañía. Sin embargo, el impacto debería ser bajista ya que la venta a precios inferiores al valor en libros se une a otros impactos negativos en la venta de activos en 2018 como el ajuste contable por variación de tipos de cambio en la venta de OHL Concesiones (-550 M€) y las pérdidas de -42,1 M€ en las ventas de otras participaciones en Mayakobá y la firma checa ZPSV..
4.- Bolsa americana y otras
S&P por sectores.-
Los mejores: Utilities -0,53%; Consumo no cíclico -1,36%; Serv. Telecomunicaciones -1,53%;
Los peores: Tecnología -4,83%; Consumo cíclico -3,57%; Energía -3,55%;
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) PERRIGO (72,88$; +1,94%) la compañía de productos farmacéuticos nombró un nuevo Presidente y Consejero Delegado. La compañía que se encuentra en un proceso de transformación ha nombrado al Sr. Kessler con experiencia en el sector de consumo lo que fue bien recibido por el mercado. (ii)DOLLAR TREE (84,23$; +1,65%) la compañía subió ayer tras revisar el acuerdo de retención de algunos ejecutivos, tras el cambio de control. (iii) JM SMUCKER (103,54$; +1,54%) ayer se vio favorecido por alguna mejora de recomendación de un bróker.
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) TIFFANY (110,38$; -10,22%) las compañías de consumo de lujo registraron caídas importantes ante el temor a una desaceleración del gasto de consumo en China, que supone dos tercios del crecimiento de este mercado y los mayores registros en la frontera. (ii) TWITTER (26,79$; -8,47%) la compañía ha estado entre las tecnológicas que sufrieron importantes correcciones en la jornada de ayer. Twitter, que presentará resultados el próximo 25 de octubre, ha tenido hasta el momento un fuerte ritmo de ventas (21% en el 1T’18 y 24% en el 2T’18) Según datos de Reuters los analistas esperan un incremento en media del 19% a/a en el 3T’18. (iii) RALPH LAUREN (116,96$; -8,44%) El productor de lujo se vio afectado al igual que su sector por los comentarios en los resultados de LVMH que apuntaban a una ralentización en China y Japón.
RESULTADOS 3T’18 del S&P 500: Wall Street registró la mayor caída en ocho meses, a las puertas del inicio de la temporada de publicación de resultados del 3T’18. Las estimaciones del consenso (Bloomberg) se mantienen sin cambios respecto a ayer. Se espera que el BPA medio aumente +19,47%, más modestamente que en el 2T (+27,16%). Esto demuestra que acabamos de dejar atrás el momento más expansivo de los resultados empresariales americanos. Para los siguientes 2 trimestres las estimaciones son: BPA 4T +17,95%; BPA 1T’19 +7,54%. Para años completos: +24,7% en 2018; +11,8% en 2019; +10,4% en 2020.
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