INFORME DIARIO - 09 de Mayo de 2017 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Ayer: "Vender con la noticia."

Ayer su cumplió aquello de “comprar con el rumor, vender con la noticia”. Las bolsas celebraron la victoria de Macron con avances que apenas duraron unos minutos y terminó imponiéndose la toma de beneficios. En la renta fija se vio un movimiento similar y las primas de riesgo se ampliaron (ESP +3 p.b., ITA +7 p.b.) salvo en el caso de la francesa que estuvo estable. Por su parte, el eurodólar también replegó posiciones. Después de que el cruce superase el nivel de 1,10 estuvo cayendo hacia 1,092. Por tanto, fue una sesión de digestión de las elecciones en la que los inversores pasaron página rápido como si todo se hubiera puesto en precio previamente. Hubo algo más de movimiento en el crudo, que trató de recuperar sin éxito la cota de 50$/barril después de que varios países productores señalasen que el recorte de la OPEP podría extenderse hasta marzo’18. 

Hoy: Bolsas.- "Calma en el mercado… ¿por cuánto tiempo?." 

La jornada de hoy arranca con buenas noticias desde Alemania (ver apartado de Entorno Macro). Aparte de eso apenas se publican datos macro y es que el grueso de las referencias llegará a finales de semana con el Banco de Inglaterra, las previsiones de la Comisión Europea, el PIB alemán y las Ventas Minoristas americanas. Una vez superado el hito de las presidenciales en Francia, el foco pasa a las legislativas (11 y 18 de junio) y al BCE. Precisamente, Mersch señaló ayer que la discusión sobre la normalización de la política monetaria está justificada así que la institución debería empezar a dar pasos en dicho sentido. En principio hoy no habrá pistas al respecto así que la sesión se presenta tranquila. Las bolsas cerrarán planas o con ligeros avances, el euro seguirá goteando a la baja y la TIR del Bund podría escalar algún punto más. Desde luego, hay calma en el mercado como muestra el índiceVIX de volatilidad que se está acercando a mínimos no vistos desde 1993.

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1. Entorno económico

UEM/BCE.- Yves Merch, miembro del Comité Ejecutivo, dijo ayer: (i) Sigue habiendo un exceso de bancos en la Eurozona. Esto se traduce en menores márgenes y en un mayor riesgo de que los créditos se vuelvan problemáticos. Ve aún margen para la consolidación entre bancos de un mismo estado miembro, pero también entre estados distintos y eso permitiría avanzar en la unión bancaria. Un sector bancario más consolidado probablemente contribuiría a apoyar la rentabilidad general e impulsaría la resiliencia. Pero, (ii) la política monetaria se fija atendiendo al mandato del BCE (estabilidad de precios) y no en apoyo del sector financiero, aunque cuanto más tiempo permanezca una política monetaria expansiva, mayor será su impacto en la rentabilidad bancaria (se sobreentiende que al principio positivo porque reduce la morosidad, pero después negativo porque estrecha excesivamente los márgenes). Cree que los riesgos sobre el crecimiento económico ya están equilibrados y que si la inflación sigue dirigiéndose de forma sostenible hacia el objetivo (+2%) “la discusión sobre la normalización de la política monetaria estará justificada”. Sin embargo, añadió que “el Consejo de Gobierno está convencido de la necesidad de mantener los actuales niveles de política monetaria acomodaticia sin ninguna desviación con respecto a las medidas anunciadas en las últimas cumbres”. OPINIÓN: Con respecto a la consolidación bancaria, en su enfoque transfronterizo presenta aún complejidades prácticas, sobre todo de índole operativo y cultural, que no parecen fáciles de solventar. Pensamos que efectivamente tendrán lugar algunas operaciones domésticas en cada estado miembro (España incluida) para ganar tamaño o resolver déficits de solvencia puntuales, pero nos parecen más improbables las de alcance transfronterizo. En lo que a la política monetaria se refiere, sorprendeun poco que un consejero “dovish” (suave) como Mersch se exprese casi en términos “hawkish” (duros) de repente, así que interpretamos esta especie de viraje como un aviso sobre la futura estrategia de salida. Es decir, sobre el abandono progresivo de la actual política monetaria ultralaxa. Nosotros estimamos que dicha estrategia de salida será lenta y se aplicará a lo largo de 2017/18 de la siguiente manera: progresiva reducción del programa de compra de activos o APP desde los 60.000M€/mes actuales (viene de 80.000M€ anteriores) hasta 0/30.000M€/mes a lo largo de 2018 en combinación con una retirada del tipo de depósito negativo, actualmente en -0,40%, hacia -0,20% tal vez en algún momento de finales de 2017 y hacia -0,20%/0% en 2018, subiendo el tipo director (crédito) hasta 0,25% a finales de 2018. Las declaraciones de Mersch no cambian nuestras estimaciones, sino más bien las respaldan.

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2.- Bolsa europea 

ENDESA (Comprar; Precio Objetivo: 20,8€/acción; Cierre: 22,76 +0,7%): Débiles resultados operativos en 1T’2017:Ingresos 5.120€M (+10,4%), Margen de Contribución €1.236M€ (-5,6%); EBITDA 801M€ (-12,4%), EBIT 340M€ (-27,4%), Gastos Financieros 28M€ (-45,1%); BNA 256M€ (-25%). Las inversiones ascienden a 261M€. La DFN se sitúa en 5.495M€ vs 4.938M€ a Diciembre, lo que supone 3,9x EBITDA. OPINIÓN: Débiles resultados a nivel operativo con caída del EBITDA del 12%. El negocio liberalizado (generación y comercialización) ha estado negativamente afectado por la fuerte subida del precio del pool en el trimestre y el margen de contribución cae un 9% hasta 663M€. El precio del pool se situó en 55,6 €MW/h en 1T’17, con una subida del 81% vs 1T’16. Esto ha afectado a las compras de energía del grupo. De las ventas totales de electricidad del grupo, aproximadamente un 40% provienen de compras a terceros. Endesa no ha podido trasladar a sus clientes este mayor precio del pool ya que gran parte de los contratos de venta de electricidad estaban cerrados con anterioridad a un precio menor. El mayor precio del pool ha resultado también en mayores impuestos a la generación. Por otro lado, el margen de contribución de distribución (negocio regulado) ha permanecido estable en 602M€. Además los gastos de personal subieron in 8,9% en el periodo afectadospor mayores provisiones por reducción de personal. De esta manera la caída en EBITDA se aceleraba al 12%. Por el lado financiero, los costes se redujeron gracias a un menor coste de la deuda (2,4% en 1T’167 vs 2,6% en 1T’16) a pesar de que la deuda media fue superior en el periodo. Nos sigue gustando Endesa. La rentabilidad por dividendo de Endesa sigue siendo atractiva (5,7%) y la acción también se ha visto soportada por rumores de actividad corporativa (posible venta por parte de Enel- dueña de 70% del capital social de Endesa- a un grupo de fondos de inversión). Además el gran interés y los altos múltiplos (~15,0x EBITDA) pagados en las recientes transacciones en los negocios regulados en el sector de “utilities” (Redexis, Naturgas) podría traer una revisión al alza del valor del grupo en el mercado.

ACS (Comprar; Precio Objetivo: 34,0€; Cierre: 34,69€): Obtiene rating BBB por parte de S&P.- La compañía obtuvo ayer su primera calificación crediticia por parte de S&P, que ha otorgado el rating BBB a la deuda a largo plazo con perspectiva estable y A-2 a la deuda a corto plazo. La calificación crediticia se encuentra un escalón por encima de BBB-, nivel a partir del cual la deuda es considerada “grado de inversión” y no especulativa. S&P destaca que la gran dimensión de ACS, su diversificación geográfica y empresarial y su capacidad para implementar proyectos grandes y técnicamente complejos ayudan a compensar la volatilidad y las bajas barreras de entrada en el negocio de construcción. OPINIÓN: Noticia positiva para la compañía, que facilitará la emisión de deuda de forma regular. Disponer de un rating BBB amplía el perfil de inversores institucionales que pueden comprar su deuda, lo que contribuye a reducir su coste de emisión. El impacto en la cotización será levemente positivo, ya que la obtención de un rating con “grado de inversión” era el desenlace previsible tras la reducción del apalancamiento hasta un nivel de 0,6x Ebitda en 2016 gracias a la mayor generación de caja y la venta de Urbaser. ACS presenta resultados del 1T17 el próximo jueves 11 de mayo, tras cuya publicación actualizaremos nuestro precio objetivo.

SACYR (Comprar; Precio Objetivo: 2,7€; Cierre 2,235€): Resultados operativos del 1T17 superiores a las expectativas.-Cifras principales comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ingresos 786 M€ (+15,6%) frente a 740 M€ estimado; Ebitda 94 M€ (+16,5%) frente a 92 M€ estimado; Ebit 65M€ (+14,5%); BNA 31,3M€ (-26,5%) frente a 35 M€ estimado. La caída del BNA a pesar del crecimiento del Ebitda se debe a la variación del valor razonable del derivado de Repsol y el efecto comparativo con las plusvalías de 20 M€ contabilizadas en 1T16 por la venta de hospitales en Portugal. En el desglose por segmentos, el crecimiento de los ingresos se concentra en las áreas de Servicios (+41,4%) e Industrial (+21,4%), mientras que Concesiones experimenta un retroceso de -1%. El margen Ebitda mejora modestamente desde 11,9% hasta 12%. La cartera total de proyectos se sitúa en 28.297 M€ (+9% con respecto a Dic16). La deuda financiera neta aumenta +1,7% hasta 3.788 M€, que se reduce hasta 3.015 M€ si se considera la amortización anticipada de la deuda vinculada a la participación del 8,2% en Repsol tras la firma del derivado de cobertura en abril. OPINIÓN: Esperamos un impacto levemente alcista en la cotización derivado de los siguientes factores: (i) Cifras operativas superiores a las expectativas, con una mejora modesta del margen Ebitda. (ii) Crecimientos de Ebitda de +39% en el área Industrial y +23% en Servicios, lo que reduce la dependencia del negocio de Construcción. (iii) Punto de inflexión en Construcción, por el aumento de +3,9% en ingresos tras años de descenso por la menor actividad en España. (iv) El incremento de +9% en la cartera otorga mayor visibilidad a la cuenta de resultados. (v) Recordamos que Sacyr es menos vulnerable a la bajada del precio del petróleo tras la contratación de derivados de cobertura sobre 3 paquetes de 20, 30 y 72,7 millones de acciones de Repsol (el 100% de su participación) que le protegen del riesgo de caída de la cotización por debajo de 10,7€ / acc., 11,9 € /acc. y 10,9 € / acc. respectivamente. Link a los resultados.

MUNICH RE (Vender; Cierre: 180,05€; Var. Día: -0,14%): Cifras 1T17 por debajo de lo estimado.- Principales cifras comparadas con el consenso de Bloomberg: El volumen total de primas aumenta hasta 12.292M€ (+3,3%), el resultado técnico cae con fuerza hasta 694M€ (-26,5%), el resultado de la cartera inversión aumenta hasta 2.151M€ (+36,8%), el resultado operativo queda en 952M€ (+31,2%) vs. 979M€ estimado y el BNA aumenta hasta 557M€ (+27,7%) por debajo de los 622M€ estimados y BPA 3,55€ (+33,9%) vs. 3,829€ estimados. OPINIÓN: Resultados que quedan por debajo de lo estimado y, además, muestran algunos puntos preocupantes. Especialmente la caída del resultado técnico y el repunte del ratio combinado del reaseguro (su principal negocio, representa alrededor del 60% del total de primas). En concreto, aumenta de manera importante hasta 97,1 desde 88,4. Con esto se confirma la mala evolución que ya vimos para este ratio en 2016, cuando aumentó hasta 95,7 desde 89,7. En cualquier caso, la Compañía afirma que cumplirá con su guidance de beneficio de 2.000M€/2.400M€ (lo que recordamos que compara negativamente con los 2.600M€ de BNA’16). Link directo a la nota publicada por la Compañía.

COMMERZBANK (Comprar; Cierre: 9,40 €; Var. Dia -2,0%): El BNA crece +28,4% y bate las expectativas (107 M€ esperado) gracias a un mejor comportamiento de la división que aglutina los activos no-estratégicos (“Asset & Capital Recovery”).- Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen Bruto: 2.374 M€ (+2,2%; -1,0% t/t); Margen de Explotación: 314 M€ (+11,3%;-6,8% t/t); BNA: 217 M€ (+28,4%;+18,6% t/t vs 107 M€ esperado). OPINIÓN: La cuenta de P&G refleja (i) la mejora de ingresos típicos en términos comparables (2.284 M€ vs 2.111 M€ en 4T’16), (ii) la caída en el coste del riesgo (17 pb vs 21 pb en 4T’16) con un nivel de provisiones de -195 M€ (vs -290 M€ en 4T’16) y (iii) mayores costes de explotación (1.865 M€ vs 1.772 M€ en 4T’16) debido al plan de reestructuración de la entidad. La morosidad se mantiene en niveles bajos (1,5% vs 1,6% en 4T’16) aunque la tasa de cobertura desciende hasta el 54,0% (vs 57,0% en 2016). La ratio de capital CET-I “phased-in” mejora hasta el 12,5% (vs 12,0% en 4T’16) gracias a la reducción de APR¿s (Activos Ponderados por Riesgo) y el ROTE mejora hasta el 3,3% (vs 2,8% en 4T’16). Gran parte de la mejora en la cuenta de P&G viene explicada pormenores pérdidas registradas en la división que aglutina los activos no-estratégicos (“Asset & Capital Recovery”) cuyo resultado operativo se sitúa en -33 M€ (vs -155 M€ en 4T’16 vs -119 M€ en 1T’16). Esperamos un buen comportamiento de la cotización a corto plazo y nuestro razonamiento es el siguiente: (i) Pensamos que Commerzbank tiene capacidad para continuar sorprendiendo positivamente a los mercados los próximos trimestres gracias a un mejor comportamiento de los costes de explotación, la reducción de activos improductivos y un mayor dinamismo de los volúmenes de actividad (inversión crediciticia) y (ii) a pesar del buen comportamiento de la cotización en el conjunto del año (+29,7%) consideramos que los múltiplos de valoración son atractivos (P/VC de 0,4 x) y los fundamentales del negocio muestran signos de mejora por lo que revisamos nuestra recomendación al alza desde Neutral a Comprar. Link a los resultados del banco.

BANKIA (Comprar; Precio Obj.: 1,25€; Cierre: 1,13€): Revisamos nuestro precio objetivo al alza hasta 1,25 €/acc (vs 1,05 €/acc anterior) y reiteramos nuestra recomendación de Comprar.- OPINIÓN: Los indicadores de negocio evolucionan positivamente, la ratio de capital lidera el sector, el ROE supera el coste de capital estimado y los múltiplos de valoración son atractivos.[Los%20indicadores%20de%20negocio%20evolucionan%20positivamente,%20la%20ratio%20de%20capital%20lidera%20el%20sector%20y%20el%20ROE%20supera%20el%20coste%20de%20capital%20estimado.%20Pensamos%20que%20los%20m%C2%B7ltiplos%20de%20valoraci%C2%BEn%20actuales%20son%20atractivos%20y%20reiteramos%20nuestra%20recomendaci%C2%BEn%20de%20Compra%20con%20un%20Precio%20Objetivo%20de%201,25%20%C3%87/acc.]Link directo al informe.

BCP (Cierre: 0,22 €; Var. Dia -2,6%): El BNA crece +7,4% y bate las expectativas gracias a la mejora del Margen de intereses (+20%).- OPINIÓN: La mejora de ingresos se explica principalmente por la caída en el coste de financiación y al aumento de la actividad. Cabe destacar que el esfuerzo en provisiones continúa siendo elevado (+27,7%).

ABERTIS (Comprar; Precio Obj.: 16,03€-18,02€; Cierre: 16,38€; Var. Día: -0,06%): BlackRock aumenta su participación en Abertis.- La gestora norteamericana ha aumentado su participación en la empresa española desde un 3,0% a un 3,3%. El valor del paquete accionarial total ahora se sitúa alrededor de 536M€. OPINIÓN: A pesar de que el aumento no es muy significativo en porcentaje (+0,3%) ni en importe (49M€), de esta operación nos quedamos con el incremento de su participación en un momento clave. Esto significa que, al igual que nosotros, la gestora BlackRock confía en que Atlantia finalmente cerrará el acuerdo de compra con una prima significativa. Nuestra nota publicada ayer así lo reflejaba: “Con la información disponible acerca de la operación de compra/fusión con la italiana Atlantia, seguimos recomendando “Comprar” el valor. Asignamos una probabilidad estimada del 75% a que la operación finalmente se lleve a cabo. En ese caso la prima mínima que estimamos ofrecería Atlantia sería de +10% sobre el precio de cotización, equivalente a aproximadamente 18,02€. Este precio supondría un PER’17 de 19,3x y PER’18 de 19,1x, ligeramente por encima de sus competidores, pero asumibles. Si se diera el escenario adverso, es decir, la operación no se pudiera cerrar, la acción probablemente retrocedería en un primer momento a la cotización anterior al anuncio de la operación, alrededor de 15€. Desde nuestro punto de vista, una vez en este nivel la cotización recuperaría en el medio plazo hacia nuestra valoración estimada en 16,03€. Una dificultad para esta operación es la suspensión de pagos de Alitalia, de la que Atlantia tiene un 3,8%. Pero, más importante que eso, aporta el 15% del tráfico al Aeropuerto de Roma, propiedad de Atlantia y del que depende el 16% de su Ebitda. Esta situación, junto con las recientes adquisiciones por parte de Abertis, puede estar retrasando la decisión sobre la operación. De momento seguimos recomendando Comprar porque, a pesar de todo, asignamos una probabilidad elevada a que el desenlace favorable al accionista suceda. Por otra parte, si la operación se cerrara pero Atlantia ofreciera un precio próximo a 16€ recomendamos no acudir a la operación.”

3.- Bolsa americana y otras

S&P por sectores.-

Los mejores: Petróleo & Gas +0,7%; Tecnología +0,4%; Consumo Cíclico +0,3%

Los peores: Materiales -0,9%; Salud –0,6%; Inmobiliario –0,5%

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) KATE SPADE (18,36$; +8,3%) al anunciar COACH (44,80$; +4,8%) que pagará 2.400M$ por la compañía o 18,50$/acc., lo que implica una prima del 9% con respecto al cierre del viernes. (ii) STRAIGHT PATH COMMUNICATIONS (204,0$; +26,3%) fue objeto de un rumor de mercado, aparentemente fiable, que consiste en que aparentemente VERIZON (46,63$; -0,1%) lanzaría una oferta por la Compañía a 184$/acc. (valor 3.100M$; Enterprise Value 2.300M$) mejorando holgadamente la oferta previa de ATT (38,57$; +0,03%) a 95,63$/acc. (1.250M$).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) TYSON FOODS (59,48$; -6,0%) y PILGRIM’S PRIDE (24,75$; -1,2% están siendo investigadas por prácticas anticompetitivas en la fijación de precios. Tyson Foods publicó unos malos resultados trimestrales y retrocedió por ambos asuntos -6%, más que Pilgrim’s Pride. (ii) HERTZ (12,64$; -15,2%) publicó cifras trimestrales muy flojas e inferiores a expectativas, debido sobre todo a unos precios de alquiler (autos) cada vez más competitivos en Estados Unidos, que han deteriorado sus márgenes. Pérdidas 1T’17 de -223M$ (BPA -2,69$) vs beneficios de 52M$ (BPA 0,61$) en 1T’16 y Ventas 1.920M$ (-3%) vs 1.940M$ esperados. Publicó tras el cierre del mercado, por lo que el descenso de -15,2% se produjo en el mercado fuera de hora.

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