INFORME DIARIO - 15 de Enero de 2024 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Hoy: “Resistencia, pero no subidas… aún. La inflación repunta y seguimos en fase de reajuste. Perfil bajo.”

La semana debería enfocarse sobre unos resultados 4T americanos poco atractivos, con bolsas resistiendo pero sin motivos para subir.- Aunque podrían terminar evolucionando mejor que eso porque el mercado sigue sorprendiendo positivamente gracias a que su fondo es muy sólido: inflación y tipos a la baja (aunque más despacio y lento de lo que se descuenta), ciclo expansivo, mejora progresiva de los beneficios empresariales, mucha liquidez y valoraciones de bolsas no estresadas. Ese buen fondo debe imponerse, aunque los tiempos no sean lineales y tengan lugar fases de ajuste. Esta semana es de perfil bajo en cuanto a referencias macro (apenas ZEW alemán mañana y algunas cifras americanas desde el miércoles),

la geopolítica tiende a complicarse (Yemen, Taiwán…) y las siguientes reuniones de los bancos centrales no tienen lugar hasta finales de enero (25 BCE, 31 Fed y 1 Feb. BoE). Por eso, la referencia más activa serán los resultados empresariales 4T, cuya publicación irá ganando intensidad… pero no es probable que ayude puesto que las cifras de los bancos serán flojas (ya empezamos a comprobarlo el viernes) y el BPA medio para el S&P500 se espera tan sólo +1,5%. Acelerará a lo largo de 2024, pero no todavía porque los resultados que ahora se publican aún son de 2023. El mercado demostrará ser resistente a los obstáculos, pero necesita estímulos y algo más de tiempo para rebotar… pero puede sorprender positivamente.

Bonos: “Soportados por una fuerte demanda.”

La rentabilidad de los bonos aguanta en niveles claves tras corregir los excesos registrados en diciembre. Este año arranca con un fuerte aumento de la actividad en el primario. Lo más destacado en este sentido es que la demanda es muy alta en prácticamente todas las emisiones. Es decir, el apetito inversor por los bonos actúa como contrapeso frente a los repuntes de inflación en EE.UU. y UEM. Los inversores tratan de garantizarse rentabilidades atractivas ante las expectativas de bajadas de tipos en 2024 y 2025. La atención seguirá centrada en las expectativas de tipos, la demanda en el primario y la geopolítica. Entramos en una semana de transición hacia el carrusel de bancos centrales (BCE 25, FED 31) donde la rentabilidad de los bonos fluctuará en rango lateral a la espera de nuevas referencias. Rango (semanal) estimado T-Note: 4,55%/4,65%. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: 2,65%/2,75%.

Divisas: “El dólar debe apreciarse tras el repunte del IPC.”

EuroDólar (€/USD).– Tras un IPC superior a lo esperado en diciembre (+3,4% a/a vs +3,2% esp. y +3,1% ant.) junto con la perspectiva de un nuevo repunte en enero, se alejan las expectativas de que la Fed recorte tipos en marzo. Nuestro escenario central considera que el primer recorte será en septiembre. Este desfase en las expectativas debe contribuir a que el dólar se aprecie. Rango estimado (semana): 1,086/1,098.EuroLibra(€/GBP). La desaceleración en salarios (+6,8% vs 7,2% ant.) y el retroceso en el IPC (IPC Subyacente +4,9% vs +5,1% ant.) permitirán relajar la presión sobre el BoE para mantener una política monetaria restrictiva. En este contexto, la libra pierde vigor. Rango estimado (semana) 0,857/0,866EuroSuizo (€/CHF).- El aumento de reservas de divisas del SNB refleja la intención de menores intervenciones del banco central para apreciar el CHF. Sin referencias relevantes esta semana, prevemos estabilidad en el cruce. Rango estimado (semana): 0,940/0,928. EuroYen (€/JPY). – Esta semana esperamos que continúe el debilitamiento del yen ante la moderación esperada de la inflación japonesa (+2,5% vs +2,8% ant.), que hace reducir la presión sobre el BoJ para endurecer su política monetaria ultra-laxa. Rango estimado (semana): 158,5/160,5.EuroYuan (€/CNH).- El PBOC mantiene tipos a medio plazo en 2,50%, a pesar del escenario de deflación y debilidad económica. La clave de la semana es la batería de datos el miércoles en China, que puede dar nuevas señales de la necesidad de estímulos adicionales. Rango estimado (semana): 7,84/7,89.

BANCOS EUROPEOS: El ejecutivo alemán planea reducir su participación en empresas privadas (en torno a 50 entidades) y reaviva los rumores de fusión entre Deutsche Bank y Commerzbank.- Al parecer el ejecutivo pretende así obtener fondos y reducir el déficit en un momento delicado para la economía alemana. Opinión de Bankinter. Impacto positivo para Commerzbank/CBK y neutral para Deutsche bank (DBK). No descartamos una operación corporativa, pero la probabilidad que asignamos a una integración DB-CBK es reducida ¿30,0%? porque: (1) Ambas entidades descartaron su integración hace 5 años por discrepancias en la ecuación de canje (valoración) y el enfoque estratégico. Cabe recordar que DB tiene una orientación a mercados (banca de inversión, banca privada y gestión de activos) mientras CBK está especializado en banca comercial, sobre todo en pymes, (2) los múltiplos de valoración (P/VC ~0,4 x en DB y ~0,5 x en CBK) son reducidos e inferiores a la banca europea (P/VC ~0,5/0,9x). DB capitaliza 69.935 M€ (vs 18.222 M€ CBK) y tiene pocos incentivos para pagar una prima de control sobre CBK a los precios actuales. Por estos motivos, una operación de M&A sólo tendría sentido por las sinergias potenciales de ahorro en costes siempre que se plantease mediante un canje de acciones (sin pago en cash). En este caso, el Ejecutivo no cumpliría su objetivo primordial de obtener fondos. Simplemente cambiaría una participación significativa en CBK (ahora en 15,0%) por otra inferior en la entidad fusionada/NewCo (~3,2% estimado). En definitiva, pensamos que lo más probable es que el ejecutivo opte por reducir su participación en CBK mediante una colocación acelerada entre inversores institucionales/fondos de inversión. Ésta ha sido la opción elegida por el ejecutivo italiano a finales de 2023 cuando redujo su participación en Monte Dei Paschi Di Siena (MPS) de manera exitosa. El ejecutivo italiano vendió un 25,0% del capital de MPS el 20/nov./2023 por 920 M€ - equivalente a un precio de 2,92 €/acc de MPS y un P/VC ~0,4 x -. La operación se realizó con un descuento del 4,9% sobre el precio de cierre del día anterior y recibió peticiones de inversión por hasta 5 veces el importe de venta. Como referencia, MPS cerró el viernes a 3,2 €/acc (+9,6% desde el 20/nov./2023 y +3,9% YTD vs -0,6% del sectorial de banca europea).

.

REINO UNIDO (01:01h). - Los Precios de Vivienda Rightmove siguen lastrados en enero: -0,7% a/a vs -1,1% anterior. En términos intermensuales (m/m); +1,3% vs -1,9% ant. OPINIÓN: Pese al inesperado repunte frente al mes anterior, el sector inmobiliario sigue sufriendo las consecuencias del endurecimiento de las condiciones de financiación y las presiones inflacionistas.

CHINA (02:20h). - El PBoC sorprende al mantener el tipo director a 1 año en 2,50% vs -2,40% esperado. El banco central repite el tipo director otro mes más tras la última bajada de tipos que tuvo lugar en agosto 2023. Por otro lado, aumenta la inyección de liquidez hasta 216.000M yuanes (30.170M$) frente a los 800.000M yuanes (111.700M$) y 600.000M yuanes (83.800M$) de diciembre y noviembre respectivamente. OPINIÓN: El mercado esperaba que el PBoC recortara tipos en esta reunión para dar soporte a la economía china y luchar contra las presiones deflacionistas actuales (IPC diciembre -0,3% a/a; Precios Industriales diciembre -2,7%). Sin embargo, el riesgo de debilitar el yen y las perspectivas todavía no cercanas sobre la primera bajada de tipos por parte de la Fed deja con poco margen de maniobra al banco central. Pese a esta decisión por parte del PBoC, se espera que recorte el coeficiente de reservas obligatorias de los bancos próximamente.

ALEMANIA (08:00h). - Los Precios Mayoristas continúan moderándose en diciembre: -2,6% a/a vs -3,6% anterior. En términos intermensuales (m/m); -0,6% vs -0,2% ant. OPINIÓN: Noticia positiva, los precios mayoristas se vuelven a decrecer por noveno mes consecutivo. A pesar de esto, estimamos que la inflación se estancará cerca de los niveles actuales en los que se sitúa en próximos meses fruto del efecto base como también comentó el BCE en su última reunión. Nuestro escenario base no contempla recortes de tipos hasta el 4T 2024 frente a las primeras bajadas que descuenta el mercado en marzo de este año.

TAIWÁN (sábado). - William Lai Ching-Te gana las elecciones presidenciales. El hasta ahora vicepresidente del país y líder del Partido Progresista Democrático (DPP), pro-independencia, obtiene un 40% de los votos frente al 33% obtenido por Hou Yu-ih, líder del Partido Nacionalista de China (Kuomintang), más afín a China, y el 27% de Ko Wen-je, líder del Partido Popular de Taiwán (PPT). Supone la primera vez en su historia que un mismo partido mantiene el mandato durante tres legislaturas consecutivas. Lai Ching-Te tomará posesión del cargo el 20 de mayo, aunque deberá negociar con los otros dos partidos ya que no tiene la mayoría absoluta en el Parlamento. Este desenlace era el esperado por el mercado, pero contrario a los intereses de China.

EE.UU. (viernes): Los Precios de Producción repuntan, aunque menos de lo estimado. IPP +1,0% en diciembre (a/a) vs +1,3% estimado y +0,8% anterior (revisado desde +0,9%). Excluyendo energía y alimentación, +1,8% vs +2,0% estimado y anterior. OPINIÓN: Buenas noticias para bolsas. Los precios de Producción repuntan, aunque menos de lo estimado, apuntando a menores presiones inflacionistas.

Todas nuestras notas macro disponibles en: https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

COMPAÑÍAS EUROPEAS

GRIFOLS (Vender, Pr. Objetivo: En Revisión; Cierre: 8,874€, Var. Día: -10,40%; Var. Año: -42,6%). Haier comunica que el proceso de compraventa del 20% de Shanghai RAAS prosigue su curso. Ambas compañías esperan cerrar la transacción en 1S 2024, sujeta a aprobaciones regulatorias. Opinión de Bankinter: Noticia neutral, aunque es un apoyo que lanza el comprador chino a Grifols. Los c. 1.600M€ previstos por esta venta se destinarán a reducir deuda, nada nuevo. Como hemos recordado en varias ocasiones recientes, la ratio de endeudamiento es 9x EBITDA y los vencimientos de la deuda pueden convertirse en un problema,. Los pagos de deuda + intereses futuros son: en 2024 c. 700M€, 6% del total; 2025 c. 2.900M€, 26%; 2026 c. 650M€, 6%; 2027 c. 4.600M€, 42% y; 2028 c. 2.100M€, 20%. El pago de 2025 se debe realizar con los c. 1.600M€ a recibir de la desinversión de SRAAS en 2024 más una parte de la tesorería (484M€ a sept. 2023). El riesgo está en que, si no lograse refinanciar los siguientes vencimientos o no generase cash flow positivo (de hecho, En 2021, 2022 y 9M 2023 el cash flow libre fue negativo), la Compañía podría verse obligada a vender algunos negocios (o participaciones en los mismos o activos) para repagar su deuda.

REPSOL (Comprar; Pr. Objetivo: 16,6€; Cierre: 13,1€; Var.: +1,2%; Var. Año: -2,5%). Recibe una demanda por 912M€ por un derrame en Perú en 2022. Un grupo de afectados ha interpuesto una demanda ante la corte de Países Bajos por un derrame de 12.000bp que afectó a la refinería de la Pampilla. Opinión de Bankinter: Esperamos un impacto moderado de la noticia. Como ha informado Repsol, el 98% de los afectados identificados por el Gobierno ya habría cobrado las compensaciones totales. Hasta la fecha Repsol ha pagado en torno a 245M€ en gastos de limpieza y compensaciones. En caso de que finalmente deba abonar este importe, cuenta con músculo financiero para poder hacerlo (DFN/Ebitda 0,3x). A pesar de la noticia, reiteramos nuestra recomendación de Comprar. Repsol es una de las empresas multienergéticas que presenta mejores perspectivas: cuenta con un balance saneado, cotiza a múltiplos reducidos, rentabilidad por dividendo estable (4,9%) y cada vez es mayor su presencia en el área de renovables.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

S&P 500 por sectores.-

Los mejores: Energía (+1,26%), Inmobiliaria (+0,78%), Serv. Comunicaciones (+0,62%)

Los peores: Cons. Discrecional (-1,05%), Sanidad (-0,29%), Financieras (-0,23%)

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron el viernes destacan: (i) COGNIZANT TECH. SOLUTIONS (77,97$; +4,13%) las acciones registraron la mayor subida del S&P500 el viernes ante la lectura cruzada de los resultados positivos de dos comparables indios, que apuntan hacia una mejora del gasto tecnológico mundial. (ii) BNY MELLON (54,85$; +4,02%) superó las expectativas de resultados en el 4T 2023 y aludió al guidance para 2024 como “la historia más importante”. (El viernes publicaron también otros grandes bancos, ver detalle más abajo). (iii) NORTHROP GRUMMAN (481,08$; +2,94%) la compañía de defensa, que presentará resultados el próximo 25 de enero, anunció que ha completado la producción de unos cartuchos diseñados especialmente para un tanque del ejército americano (Abrams M1A2).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) UNITED AIRLINES HOLDINGS (39,78$; -10,63%) un vuelo de United Airlines fue interrumpido por precaución ante una luz indicadora de una puerta. El vuelo se retomó posteriormente. (ii) AMERICAN AIRLINES GROUP (13,21$; -9,46%) ha suspendido los vuelos entre Miami y Guayaquil, pero no con Quito (Ecuador), ante los disturbios en la zona. (iii) DELTA AIR LINES (38,47$; -8,97%). La compañía recortó sus perspectivas de beneficio para el año en curso ante el incremento de costes y los problemas en las cadenas de suministros.

El VIERNES publicaron (compañías más relevantes; BPA real vs esperado): UNITEDHEALTH (6,16$ vs 5,97$); DELTA AIR LINES (1,28$ vs 1,165$) y varios de los grandes bancos, además de los comentados más abajo; BNY MELLON (1,28$ vs 1,104$) y CITIGROUP (0,84$ vs 0,775$).

JP MORGAN (Cierre:169,05$; Var.Día: -1,25%; Var.2024: -0,6%): Defrauda expectativas en 4T 2023 por cargas extraordinarias (3.000 M$ de aportación al Fondo de Garantía de Depósitos). El BPA cae hasta 3,04$/acc (-30,0% vs 3,58$/acc. esperado), pero el BPA recurrente alcanza 3,97$/acc. (>11,0%)-. Principales cifras 4T 2023 comparadas con el consenso (Bloomberg): Ingresos: 38.574 M$ (+12,0% vs 40.225 M$ e); Costes: 24.486 M$ (-9,0% vs 23.498 M$ e); Provisiones: 2.762 M$ (vs 1.384 M$ en 3T 2023 vs 2.416 M$ e); BNA: 9.307 M$ (-15,0%). OPINIÓN: La rentabilidad/RoTE supera la media sectorial (RoTCE ~15,0% en 4T 2023 & 21,0% en 2023), el riesgo de crédito parece controlado y tiene exceso de liquidez (LCR ~113,0%). Los fundamentales son sólidos y el guidance 2024 sorprende positivamente (90.000 M$ en Margen de Intereses & morosidad < 3,50%). JPM tiene capacidad para sorprender positivamente en 2S 2024 cuando esperamos un cambio a mejor en las condiciones de mercado (Banca de Inversión & trading). Además, cotiza con múltiplos de valoración razonables (P/VC~2,0x vs ~2,1x de media histórica a 5 Años) y las métricas de gestión evolucionan positivamente (Ingresos, CoR y capital CET1 ~15,0%). Link a los resultados.

BANK OF AMERICA (Cierre:32,80$; Var.Día: -1,06%; Var.2024: -2,6%): El plan de remuneración para los accionistas/2024 es interesante (~4,5% de la capitalización bursátil actual/12.000 M$), pero las métricas de gestión cambian a peor. Principales cifras 4T 2023 comparadas con el consenso (Bloomberg): Margen de Intereses: 13.946 M$ (-16,4% vs 14.055 M$ e vs guidance ~14.000 M$); Ingresos: 21.959M$ (-10,5% vs 23.764 M$ e); Costes: 17.731 M$ (+14,0% vs 16.591 M$ e); Provisiones: 1.104 M$ (vs 1.234 M$ en 3T 2023 vs 1.305 M$ e); BNA: 2.838 M$ (-58,9%) – equivalente a un BPA Ajustado de 0,35$/acc (-58,8%) -. OPINIÓN: Las cifras de BoA confirman la presión existente en márgenes (1.97% vs 2,11% en 3T 2023) y la pérdida de tracción de en actividad comercial (+1,0% en inversión crediticia y depósitos). La ratio de capital/CET1 se mantiene en un nivel confortable (11,8% vs 11,90% en 3T 2023), pero la ratio de eficiencia (costes/ingresos) alcanza 81,2% (62,0% sin extraordinarios) con una rentabilidad/RoTCE de apenas 5,9% (vs 15,8% en 4T 2022) y es notablemente inferior a la registrada por JP Morgan (~15,0%). Link a los resultados del banco.

WELLS FARGO (Cierre:47,40$; Var.Día: -1,64%; Var.2024: -3,70%): Bate expectativas en 4T 2023 (Ingresos & BNA), pero el BPA cae -14,6% y atisba un descenso de -7,0%/-9,0% en el margen de Intereses para 2024. Principales cifras 4T 2023 comparadas con el consenso (Bloomberg): Margen de Intereses: 12.7771 M$ (-4,9% vs 12.767 M$ e); Ingresos: 20.478 M$ (+2,2% vs 20.306 M$ e); Costes: 15.786 M$ (-2,4% vs 14.245 M$ e); Provisiones: 1.282 M$ (vs 1.197 M€ en 3T 2023 vs 1.324 M$ e); BNA: 3.446 M$ (+9,2%) – equivalente a un BPA de 0,86 $/acc (+14,6%) -. OPINIÓN: La presión en márgenes (2,92% vs 3,03% en 3T 2023) y la pérdida de tracción comercial pasan factura a la cuenta de P&G. Lo más importante: (1) las métricas de riesgo son buenas y el coste del riesgo/CoR bajo, pero tiende a subir y la ratio de eficiencia (costes/ingresos) empeora (77,0% vs 63,0% en 3T 2023). La gestión de costes es clave para WF porque la ratio de eficiencia se sitúa entre las más altas del sector y la rentabilidad/RoTCE afloja hasta 9,0% (vs 15,9% en 3T 2023) y (2) WF tiene una elevada dependencia del margen de Intereses (>60,0% de los ingresos) y la ratio de capital se sitúa en el rango bajo del sector (CET1~11,4% vs 11,0% en 3T 2023). Link a los resultados.-

UNITEDHEALTH (Cierre: 521,51$; Var. Día -3,4%; Var. 2024 -0,9%): Resultados débiles. Los ingresos baten expectativas, pero los márgenes se deterioran.- Cifras 4T 2023 (vs Consenso Bloomberg): Ingresos 94.430M$ (+14%; 92.110M$ esperado); BPA ajustado 6,16$ (+15%; 5,97$ esp.); Ratio Siniestralidad (Costes médicos) 85% vs 83,9% esp. Confirma el guidance para 2024 establecido en noviembre (BPA ajustado 27,5$/28,0$; Costes médicos 83,5%/84,5%). OPINIÓN: Los ingresos baten ampliamente las estimaciones del consenso, pero preocupa el fuerte incremento de los costes médicos. El BAI se sitúa por debajo de las expectativas, mientras que el BPA ajustado bate por una tasa impositiva inferior frente al 4T 2023. El ratio siniestralidad (Costes médicos) es un indicador clave ya que un incremento del mismo implica un deterioro de márgenes de su segmento asegurador (75% de los ingresos). Estos resultados arrastraron a otras compañías del sector como Humana (-3,6%), CVS Health (-3,0%) o Elevance Health (-1,5%).

BLACKROCK (Cierre: 799,6$; Var. Día +0,9%; Var. 2024 -1,5%): Resultados mixtos. Anuncia la compra de GIP por 12.500M$.- Cifras 4T 2023 (vs Consenso Bloomberg): Activos bajo gestión 10,01Tr$ (+16%; 9,78Tr.$ esperado); BPA ajustado 9,66$ (+8%; 8,88$ esp.); Entrada neta de flujos 95.650M$ (vs 128.380M$). Ingresos 4.630M$ (+7%; vs 4.630M$). OPINIÓN: Resultados mixtos. Los ingresos cumplen y el BPA ajustado bate expectativas. En cambio, las entradas netas de flujos decepcionan. Lo más destacado no fueron los resultados, sino el anuncio de la adquisición de GIP (Global Infrastructure Partners) por 12.500M$, de los cuales 3.000M$ serán pagados en efectivo. Espera cerrar la operación en el 3T 2024. De esta forma, BlackRock busca incrementar su exposición a inversiones alternativas, en este caso a infraestructuras, ya que es un segmento más atractivo en términos de comisiones. Como referencia, actualmente los activos bajo gestión en este segmento suponen el 3% del total de activos. Sin embargo, alcanzan prácticamente el 10% de las comisiones. GIP gestiona 100.000M$ de activos entre los que se encuentra una participación del 20% en Naturgy.

HOY es festivo en el mercado americano (por el Día de Martin L. King)

RESULTADOS 4T23 del S&P 500: Con 29 compañías publicadas el incremento medio del BPA es +1,1% vs +1,5% esperado (antes de la publicación de la primera compañía). El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 89,7%, el 6,9% en línea y el restante 3,4% decepcionan. En el trimestre pasado (3T’23) el BPA fue +4,5% vs -1,2% esperado inicialmente.

Acceda al informe completo.