INFORME DIARIO - 05 de Abril de 2024 -

En el informe de hoy podrá encontrar:

Bolsas: “Risk off. Incremento de las tensiones geopolíticas.”

El incremento de las tensiones geopolíticas en Oriente Medio dio lugar a un fuerte incremento de la volatilidad en EE.UU. El precio del Brent superó los 91$/bbl y las bolsas americanas se dieron la vuelta, para cerrar con descensos, encabezados por tecnológicas. Las bolsas europeas habían cerrado previamente con ligeras subidas, en una sesión que parecía de transición a la espera de los datos de empleo americano hoy. Esta madrugada también las bolsas asiáticas bajaban, especialmente Japón tras declaraciones de Ueda sobre la posibilidad de una nueva subida de tipos en el 2S2024. Los mercados de bonos corrigieron ayer parte de la subida de rentabilidades que acumulan en la semana, tras dos datos macro favorables para bajar tipos. El Bund bajó -3,4pb al 2,36% y T-Note se mantuvo casi plano -3,8pb (4,36%). En resumen, movimiento de risk off en la tarde/noche, ante el aumento de las tensiones geopolíticas, mientras se mantiene la incertidumbre sobre los tipos de la Fed (declaraciones opuestas de Kashkari/Barkin más hawkish vs Mester más dovish).

Bolsas: “Mercado laboral americano, decisivo para el timing de bajada de tipos de la Fed.”
Los datos del mercado laboral americano determinarán, junto a los IPCs el martes próximo, el timing del inicio de bajada de tipos de la Fed. Se anticipa una ligera moderación, pero en un entorno económico sólido (ISM Manufacturas recuperaba 50,3 y Servicios 51,7). Prestaremos atención a: (1) la Creación de Empleo No Agrícola +214k esperado en marzo (desde 275k ant. y un promedio de últimos 12M de 228k); y (2) los Salarios medios/hora que se espera +4,1% vs +4,3% ant. y sería el menor ritmo desde jun-21.

En un segundo plano, en Europa a la espera de la reunión del BCE la semana próxima, se publican las Ventas Minoristas de febrero. Se espera una ligera mejora, pero todavía en tasas negativas (-0,8% a/a desde -1% ant.).

En resumen, sesión de descensos ante el incremento de la incertidumbre Posteriormente, cualquier sorpresa al alza en la Creación de Empleo o, especialmente, en Salarios medios por hora, sería interpretado como hawkish por el mercado.

GRIFOLS (Vender, Pr. Objetivo: En Revisión; Cierre 9,054€; Var. Día +3,8%; Var. Año: -41,4%): Aclara a la CNMV que su ratio de apalancamiento operativo es 8,4x EBITDA y no 6,3x, que fue el presentado en sus estados financieros 2023. Reconoce en sus aclaraciones a la CNMV (ver documento) una deuda que representa 8,4x EBITDA en lugar de 6,3x, que fue el ratio ofrecido en la publicación de sus resultados financieros 2023 y 2022. Opinión de Bankinter: Impacto negativo. Estimamos que la cotización podría retroceder hoy ca.-2%, por dar un orden de magnitud orientativo. Gran parte del impacto de esta irregularidad debería estar ya descontado en la cotización a estas alturas. Conceptualmente y de forma rápida, la diferencia entre ambos ratios se debe a que la Compañía venía incluyendo los resultados atribuibles a unas filiales que en realidad no controla (lo cual es francamente difícil de comprender, en caso de que esto sea posible). Tampoco ha venido considerando como deuda los 1.111M€ correspondientes a los compromisos por los alquileres de los centros de donación de plasma, amparándose en el hecho de que, de acuerdo con los pactos cerrados con sus acreedores, esos importes no serían considerados como deuda. Como hemos venido recordando, nuestros propios cálculos arrojan un ratio de endeudamiento de 9x EBITDA (vs 8,4x del recálculo actual) incorporando todos los conceptos que entendemos deben ser considerados como deuda y que los vencimientos de la deuda pueden convertirse en un problema. Los pagos de deuda + intereses futuros son: en 2024 c. 700M€, 6% del total; 2025 c. 2.900M€, 26%; 2026 c. 650M€, 6%; 2027 c. 4.600M€, 42% y; 2028 c. 2.100M€, 20%. Insistimos en que la Compañía podría verse obligada a vender activos atender sus compromisos de deuda. Seguiremos recomendando Vender y mantendremos nuestro Precio Objetivo en revisión (es decir, en suspenso por insuficiente información fiable) hasta que consideremos que está disponible toda la información fiable necesaria para realizar unos cálculos que resulten razonablemente fieles con respecto a la realidad de la Compañía.

.

ENTORNO ECONÓMICO. –

ALEMANIA (08:00h): Los Pedidos de Fábrica sorprenden negativamente tras registrar una caída de -10,6% en febrero vs -10,1% esperado vs -6,2% ant. (revisado desde -6,0%). OPINIÓN: Las cifras confirman la difícil situación que atraviesa la industria alemana. No es una gran sorpresa para el mercado porque el PMI Manufacturero y el IFO alemán llevan meses en zona de contracción. La buena noticia es que prosigue la caída en los Precios de Importación hasta -4,9% en febrero (vs -4,6% esperado vs -5,9%) porque anticipa una mejora de la Inflación y sienta las bases para que el BCE baje los tipos de interés en 2S 2024.

EE.UU. (Ayer): Batería de declaraciones de miembros de la Fed: OPINIÓN: Las declaraciones de los consejeros de la Fed pone de manifiesto una gran disparidad de opiniones. Mester (Fed de Cleveland) lanzó un mensaje dovish/suave porque considera que la Fed está cerca de alcanzar el nivel de confianza necesario sobre la Inflación para poder empezar a bajar tipos. Sin embargo, Kashkari (Minneapolis) mantuvo un tono duro al declarar que puede no ser necesario bajar tipos este año si no afloja aún más la Inflación y la economía se mantiene firme. Goolsbee (Chicago) consideró que los datos de Inflación de enero y febrero (algo más altos de lo esperado), no cambian la tendencia de enfriamiento en los precios. Por último, Barkin (Richmond) aboga por tener más datos (tiempo) antes de tomar decisiones.

INDIA (06:30h): El RBI mantiene el tipo de interés de referencia (repo) sin cambios en 4,50%.- OPINIÓN: El RBI cumple con las expectativas y mantiene sin cambios las previsiones macro para el conjunto del año 2024. En concreto, el RBI estima un crecimiento de +7,0% en PIB con una Tasa de Inflación de +4,5% (vs 5,1% actual).

JAPÓN (07:00h): (i) El Indicador Adelantado (LEI), repunta en febrero (dato preliminar) hasta 111,8 puntos vs 111,6 esperado vs 109,5 ant. OPINIÓN: La mejora se explica por la solidez del mercado laboral (creación de empleo al alza), la caída de inventarios empresariales y el aumento en la confianza de los consumidores. (ii) El Gobernador del Banco de Japón no descarta una intervención para defender el yen y abrió la posibilidad a nuevas subidas de tipos. Ueda comentó que podría haber una nueva subida de tipos en la segunda mitad del año ante la posibilidad de que las presiones inflacionistas se refuercen. Pero el Gobernador del Banco de Japón quiere tener constancia de que las subidas salariales tienen un impacto sobre los precios de los servicios antes de volver a subir los tipos. Por ahora las negociaciones salariales van por buen camino. Hasta el 2 de abril las subidas negociadas por el mayor sindicato del país han sido de +5,24%, lo que supone las mayores subidas salariales en más de 30 años. Ueda también comentó que el Banco de Japón responderá a los cambios en la divisa si afecta al círculo virtuoso de salarios y precios que quiere conseguir para su economía. OPINIÓN: El pasado 19 de marzo el Banco de Japón subió tipos por primera vez en 17 años y puso fin a la era de tipos negativos donde estaba desde 2016. Los tipos pasaron de -0,1% a un rango de +0,0%/+0,1%. A pesar de esta subida, el yen continuó debilitándose, llegando a tocar mínimos de los últimos 30 años. Esto supone un riesgo de presiones inflacionistas no deseadas vía costes de importación, que podría erosionar el poder de compra de los consumidores y afectar negativamente a la actividad económica. El objetivo del Banco de Japón es conseguir un círculo virtuoso de salarios y precios que genere inflación interna y pueda impulsar el crecimiento del país. El Banco de Japón quiere ver como estas subidas salariales se extienden también a las pequeñas y medianas empresas, que representan el 70% de la fuerza laboral. Estas declaraciones de Ueda sirvieron al menos para que el yen recuperase un poco de terreno frente al euro EURJPY (163,64 -0,24%) y frente al dólar USDJPY (151,12 – 0,13%). Los bonos a 2 años también reaccionaron ligeramente al alza 0,21% (+2 p.b.).

UEM/BCE (Ayer): Las Actas de la última reunión del BCE (6-7 marzo) no aportan grandes novedades. Las Actas señalan que todavía existen dudas entre los miembros del consejo sobre la sostenibilidad de la caída de la inflación y que, en todo caso, dispondrán de una información más detallada y de nuevas proyecciones macro de cara a la reunión de abril. En cuanto al crecimiento económico, el BCE espera que se mantenga aun débil durante los dos próximos trimestres, si bien consideran que se logrará evitar un escenario de "hard landing". Respecto a cuándo podrían empezar a producirse las primeras bajadas de tipos, no hay mensajes claros pero lo que sí se detalla es que "hubo consenso en considerar que era prematuro empezar a hablar de bajadas de tipos en la reunión de marzo". Los miembros del BCE destacan que a pesar de que es lógico esperar a tener más datos que evidencien la mejora macroeconómica, "el escenario para considerar comenzar a recortar los tipos se ha fortalecido". OPINIÓN: Las Actas de la última reunión del BCE (6-7 marzo) no aportan grandes novedades sobre lo ya conocido. No hay mensajes claros sobre cuándo podrían empezar a producirse las bajadas de tipos aunque sí que se confirma que el BCE ve cada vez más cercano el momento de comenzar el proceso. La Inflación, pese a las mejoras vistas en los últimos meses, sigue siendo el principal foco de preocupación del BCE, señalando que aún es pronto para considerarla controlada. Link a las Actas del BCE

UEM (ayer).- (i) Precios a la Producción (PPI) de la UEM (febrero) mejores de lo esperado: -8,3% a/a vs -8,6% esperado vs -8,0% anterior (revisado desde -8,6%). En datos m/m: -1,0% vs -0,7% esperado vs -0,9% anterior. OPINIÓN: Los Precios Industriales se sitúan en terreno negativo (por décimo mes consecutivo). Por componentes destaca el recorte de los precios de la energía (-21,1% a/a y -3,5% m/m). Excluyendo el componente de Energía, los Precios Industriales también caen: -1,5% a/a (+0,1% m/m). Estas caídas de Precios de Producción son positivas ya que deberían ir progresivamente trasladándose a los precios de los consumidores finales y apoyar futuras rebaja de la tasa de Inflación de la UEM (actualmente en el 2,4%). (ii) Los PMIs finales de Servicios y Compuestos de la UEM se revisan al alza respecto al dato preliminar y el Compuesto entra en zona de expansión. Los PMIs finales de servicios y compuestos de marzo en la UEM se revisan ligeramente al alza en el dato final y entran en zona de expansión. El PMI Servicios 51,5 puntos (vs 51,1 preliminar y vs 50,2 anterior). El PMI Compuesto 50,3 puntos (vs 49,9 preliminar y vs 49,2 anterior). OPINIÓN: La revisión al alza se produce en todos los principales países (Alemania, Francia, Italia y España). Además, la revisión del PMI Compuesto posiciona el indicador en zona de expansión (>50 puntos), nivel que no se alcanzaba desde mayo del pasado 2023. Las cifras de Inflación positivas que apoyan la perspectiva de una cercana de bajada de tipos por parte del BCE (en los próximos meses) está detrás de esta mejora del sentimiento. (iii) Los Precios de Vivienda cayeron -1,1% en 2023.- Según datos del Eurostat, los precios de vivienda cayeron en 2023 (-1,1%), lastrados por los países del norte de Europa, sobre todo Alemania (-8,4%), Luxemburgo (-9,1%), Finlandia (-5,6%) y Suecia (-5,3%). Sin embargo, los precios subieron en los países del Sur y Este de Europa, entre los que destacan Croacia, Bulgaria, Lituania, Polonia y Portugal, con incrementos interanuales de entre +8% y +12%. OPINIÓN: Los precios de vivienda caen en la UEM por primera vez en 10 años, lastrados por la subida de costes de financiación hipotecaria y muy condicionado por Alemania, donde la caída es especialmente significativa, debido a la burbuja generada en los últimos años. De cara a 2024, estimamos que Alemania vuelva a ser la excepción, con caídas del -1/2% 2024e, mientras que en el resto de principales economías deberían subir. A un fuerte mercado laboral, con incrementos salariales incluso por encima de la inflación en algunos casos, debería unirse la rebaja de tipos de interés estimada. En España, estimamos un incremento de precios de vivienda del +1,5% después de haber subido +4,5% en 2023.

Todas nuestras notas macro disponibles en: https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=IMAS

COMPAÑÍAS EUROPEAS

AXA (Comprar; P. Objetivo: 37,1€; Cierre: 34,85€; Var. -0,1%; Var. 2024 +18,2%): Potencial limitado, pero suficiente. Rentabilidad para el accionista atractiva.Reiteramos nuestra recomendación de Comprar y subimos el P. Objetivo hasta 37,1€/acc. desde 33,6€/acc. Tras la fuerte revalorización desde la publicación del último informe (+28% desde el 8 agosto de 2023), el potencial se ha visto reducido (+6%). Mantenemos la recomendación en Comprar ya que: (i) el cambio a mejor en resultados se ha confirmado y prevemos menor volatilidad a futuro, (ii) el plan estratégico es atractivo en términos de crecimiento/rentabilidad y retribución al accionista (rentabilidad por dividendo ~6%) y (iii) un nivel de solvencia cómodo aporta estabilidad. En consecuencia, consideramos el fuerte compromiso de retribución al accionista (dividendo+recompra de acciones) sostenible en el tiempo. En definitiva, aunque el potencial de revalorización es más limitado, lo consideramos suficiente en combinación con su rentabilidad por dividendo. Link al informe.

TALGO (Vender; Precio Objetivo: 4,2€; Cierre: 4,395€; Var. Día: +0,3%; Var. 2024: +0,1%): Solicitud de autorización de la OPA de Ganz-Mavag Europe a 5,0€/acc. por el 100%. El grupo húngaro Ganz-Mavag Europe (GME) presentó ayer la solicitud de autorización de la oferta por el 100% a 5€/acc. Se confirman características de la oferta anunciada el pasado 7 de marzo. En resumen: (1) OPA por el 100% de Talgo a 5,0€/acción en efectivo. Cualquier distribución a los accionistas previo a la liquidación de la oferta (dividendos, reservas), se ajustaría el precio. (2) Estará garantizada por avales bancarios (619,3M€). (3) Condicionada a la aceptación del 50% más una acción del capital social (Trilantic Capital con el 40,033% del capital expresó su intención de aceptar con la totalidad de su participación). (4) En caso de ruptura, una vez autorizada, por una oferta competidora Talgo pagaría una comisión de ruptura de 3M€. Respecto a las autorizaciones necesarias GME comunica: (1) La autorización del Consejo de Ministros a la inversión extranjera se ha solicitado el pasado 22 de marzo de 2024. (2) La oferta se condiciona a la obtención de las autorizaciones en materia de competencia, sin que impongan condiciones de la CE, Albania, Kosovo, Montenegro, Serbia, Egipto, Arabia Saudí y a la obtención de las autorizaciones en materia de inversiones exteriores de la Autoridad de Negocios danesa. Link al documento. Opinión de Bankinter: La presentación de la oferta se produce en el plazo del mes desde su anuncio. El consejo de administración de Talgo la declaró amistosa por unanimidad y expresó una opinión preliminar favorable sobre el precio. Ahora se inicia un proceso que puede ser prolongado e incierto, ya que deberá obtener las autorizaciones del Consejo de Ministros y de las autoridades de competencia mencionadas anteriormente. Algunos miembros del Gobierno han manifestado públicamente su oposición. La CNMV no autorizará la oferta hasta la obtención de la autorización del Gobierno. El precio de mercado de la acción al cierre de ayer es similar al de la fecha del anuncio (4,39€/acc. el 7 de marzo). Se mantiene por tanto un descuento en torno al 12% respecto al precio de la oferta, que refleja la incertidumbre sobre el período de tiempo y el desarrollo de la oferta, ante todo el proceso de autorizaciones necesarias. Nuestra última valoración apuntaba a 4,2€/acc. Los resultados de 2023 mostraron un volumen elevado de cartera de pedidos, pero también un nivel de apalancamiento más ajustado (2,9x DFN/EBITDA ajustado, 3,1x sin ajustar). Por tanto, aprovecharíamos para ir tomando beneficios en el valor.

KERING (Vender; P. Objetivo: En revisión; Cierre: 369,30€; Var. día: +0,78%; Var. Año: -7,4%): Adquiere un edificio en Milán por 1.300 M€. Adquiere un inmueble de 5.000 m2 en via Monte Napoleano, una de las zonas comerciales más exclusivas de Milán. La operación forma parte de la estrategia del grupo de compra selectiva de inmuebles en zonas premium para asegurar localizaciones óptimas para sus marcas. El nuevo edificio se une a otros en propiedad en París, N. York y Tokio. Opinión de Bankinter: Operación con impacto limitado en la cotización del valor. Con una sólida generación de Cash Flow (1.983 M€ en 2023) y reducido endeudamiento (Deuda Neta de 1,3x EBITDA), Kering tiene músculo financiero para acometer inversiones y asegurarse localizaciones premium para sus marcas. La operación no debería tener un impacto significativo en el EBITDA después de arrendamientos y, aunque no tenemos datos, la rentabilidad obtenida por la inversión debería ser similar o superior a la obtenida por la caja (3.922 M€ en 2023). Pero, creemos que Kering debería dirigir su esfuerzo inversor a reposicionar sus marcas, especialmente Gucci. Recordamos que recientemente, el grupo anticipó una caída de ventas comparables de -10% en 1T 2024. Gucci, marca bandera del grupo y que representa el 51% de las ventas y el 67% del EBIT, lleva varios trimestres decepcionando y creciendo por debajo de marcas rivales. En los trimestres recientes, sus ventas comparables han mostrado crecimientos negativos (-4% en 4T23, -7% en 3T23). En 2023 el M. Bruto retrocedió -240 pb en el año hasta 76,3%; el M. EBIT -320 pb hasta 23,7%. El grupo sigue intentando reposicionar Gucci y elevar el mix de marcas con la compra de un 30% de Valentino, pero los avances son lentos y el grupo no prevé mejoras de márgenes significativas en 2024. Éstos seguirán tensionados por los cambios en marcha y un entorno desfavorable y el grupo anticipa una caída de EBIT en términos absolutos, especialmente en la primera mitad del año. El M. EBIT del consenso (24% en 2024) es todavía -500 pb inferior al de 2019. El potencial de mejora dependerá de la velocidad de recuperación de Gucci, con escasa visibilidad. Tras una caída en bolsa de -36% en los últimos 12 meses, los múltiplos de valoración son atractivos (PER 24 de 16,7x y EV/EBITDA de 8,9x) pero los riesgos son elevados y la visibilidad escasa. En el sector del lujo preferimos valores con mejor posicionamiento en el segmento más premium como LVMH o Hermés.

COMPAÑÍAS AMERICANAS Y DE OTROS MERCADOS.–

S&P 500 por sectores.-

Los mejores: Tecnología (-1,7%), Salud (-1,4%), Comunicaciones (-1,4%)

Los peores: Energía (-0,1%), Utilities (-0,2%), Consumo Básico (-0,5%)

Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) CONAGRA BRANDS (30,6$; +5,4%) tras publicar cifras y guías mejores de lo estimado. Destaca el objetivo para el crecimiento de ventas (-1%/-2% vs. -2% anterior) y para el margen EBIT (15,8% vs. 15,6% previo). (ii) NEXTERA (63,7$; +1,9%) impulsada por la mejora de recomendación de varios brókers. (iii) TESLA (171,1$; +1,6%) revirtiendo la caída cercana al -5% del pasado martes tras publicar una fuerte contracción de entregas en el 1T (-8,5% a/a y -20,2% t/t).

Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) PARAMOUNT GLOBAL (12,4$; -8,5%) que subió con fuerza el miércoles (+15% aprox) tras anunciar que se encuentra en conversaciones exclusivas para ser adquirida por la productora Skydance Media. Se desconocen detalles e importes, pero Paramount ya rechazó en dos ocasiones una oferta de 11.000M$ y, posteriormente, de 26.000M$ por parte de la compañía de capital riesgo Apollo. Ayer varios informes cuestionaban la idoneidad de esta posible operación tanto por su potencial estructuración como por los activos de Paramount que estarían implicados en la misma. (ii) AMD (165,8$; -8,3%) penalizada por los comentarios hawkish (duros) lanzados por varios miembros de la Fed ayer y después de que la Semiconductor Industry Association publicara un crecimiento de ventas de semis de +16% a/a en febrero (vs. +19% a/a en enero). (iii) ALBERMALE (121,1$; -6,0%) tras organizar una subasta de litio y no ofrecer detalles sobre su resultado, especialmente sobre el precio de venta.

SAMSUNG (Cierre: 84,40KRW; Var. Día: -1,3%; Var Año: +7,4%): La compañía anuncia cifras preliminares de Resultados 1T24 mejores de lo esperado en EBIT pero más débiles en Ingresos. El beneficio operativo se sitúa en 6.600M KRW en el 1T24 vs 5.373M KRW esperados por el consenso de mercado. Samsung señala también que los Ingresos del grupo se situarán en 71.000M KRW vs 71.783M KRW esperado por el consenso. OPINIÓN: Cifras mixtas para Samsung, que han sido recogidas con caídas del -1,3% en la sesión asiática. El valor, el pasado 2023 acumuló una subida de +42%. En todo caso, la compañía señala que espera una mejora en las condiciones de mercado de cara a 2024 especialmente en el segmento de los chips de memoria y considera que la demanda en el mercado de PCs y de móviles también debería mejorar. Samsung publicará cifras completas del 1T24 el próximo día 30 de abril.

Acceda al informe completo.