En el informe de hoy podrá encontrar:
Hoy: “¿Hasta cuándo así? Se buscan precios de entrada tal vez demasiado buenos. Sobrerreación arriesgada.”
A estas alturas nadie quiere entrar en detalles, ni escuchar explicaciones. Sólo quiere saber cuánto tiempo va a durar esto. El ajuste sufrido hasta ahora en precios/cotizaciones debería ser ya suficiente para poner las cosas en su sitio, pero el mercado continúa sobrerreaccionando sencillamente porque no tiene ninguna razón para dejar de hacerlo. Al debilitamiento de la macro se une ahora lo que parece ser un proceso de revisión a la baja de perspectivas para los próximos trimestres por parte de compañías de primera línea: Amazon, Google… Probablemente no pocas compañías estén cayendo en la tentación de aprovechar esta corrección de mercado para transmitir al mercado unas expectativas revisadas a la baja que resulten más fáciles de batir cuando llegue el momento, pero también tiene sentido que sean más conservadoras puesto que el contexto se deteriora. El principal problema no es el ajuste en sí mismo, sino su velocidad, demasiado rápida. Y esa velocidad genera una inseguridad que retroalimenta negativamente el proceso.
Se ha extendido la sensación de que ya no hay oportunidades buenas, justo lo contrario que antes del verano. Si el ciclo y los resultados empresariales son más débiles, lo correcto es comprar más barato y eso equivale a aceptar un re-rating bajista o aceptación de multiplicadores más modestos que antes. Ese ajuste lleva a cambiar la anterior actitud (de inversión) proactiva/agresiva de búsqueda de oportunidades a otra mucho más defensiva. Sin embargo, los activos refugio más representativos (oro y yen) se aprecian sólo moderadamente. Y eso es bueno. Se trata, simplemente, de comprar un ciclo expansivo menos sólido a precios más atractivos porque el riesgo de equivocación es superior. La cuestión es saber hasta cuándo puede extenderse la caída del mercado. Tomando como referencia el consenso de estimaciones para índices (según Bloomberg), el PER’19e aceptado a finales de agosto para el S&P500 era 16,3x y ahora 15,1x, para el EuroStoxx-50 12,4x vs 11,7x y para el Ibex 11,2x vs 10,6x. ¿Es suficiente? Eso dependerá de cuánto revisen a la baja sus perspectivas las compañías. Si ese proceso se modera, probablemente ya hayamos tenido suficiente. Por eso será determinante lo que digan Facebook mañana y Apple el jueves. En Europa permanece la influencia negativa de la política sobre la desaceleración del ciclo (PIB) y la expansión de los BPAs (también por los aumentos de impuestos). El único riesgo ya neutralizado es el petróleo, que se abarata gracias a una motivación no constructiva: menor demanda ante un ciclo global más débil. En este contexto, dejar atrás las elecciones en Brasil y Hesse (Alemania) con los desenlaces esperados no supone ningún alivio relevante. De manera que, volvemos a la misma pregunta: ¿cuánto durará este ajuste?. Ya dura más de lo que esperábamos, pero si las compañías americanas que publican esta semana (Facebook y Apple sobre todo) no revisan a la baja sus perspectivas y ofrecen cifras razonablemente buenas, como sería normal, las bolsas deberían estabilizarse. El viernes, que fue muy malo, entró dinero en bolsa americana al final de la sesión, de golpe y buscando precios buenos. Ese es un buen síntoma.
Esta semana hay macro relevante (PIB + IPC en la UEM, Paro americano…), pero nadie atiende ahora a la macro. El viernes se publicó un PIB 3T’18 americano francamente bueno, pero no importó en absoluto. Creemos que los multiplicadores de beneficios (PER’19e) ya están suficientemente atractivos, sobre todo en EE.UU., pero no se estabilizarán hasta que las revisiones a la baja de expectativas de beneficios hayan terminado. Como referencia positiva, el BPA 3T del S&P500 es +24,8% con 239 compañías publicadas vs +19,5% esperado. Ahora el cambio de tono depende de Facebook, Apple y de que el Gobierno Italiano entre en razón con el presupuesto. Nos reafirmamos en que sólo podemos esperar, refugiados en el S&P500, que es donde antes terminará el ajuste y donde menos daños sufriremos
Bonos " Foco en los salarios en EE.UU. y en Italia"
La semana pasada el Bund y el T-Note actuaron como refugio - ante el rechazo de la Comisión Europea a los presupuestos italianos y algunas débiles guías a futuro en la publicación de los resultados empresariales- y la TIR retrocedió hasta 0,35% (-11 p.b.) y 3,08% (-11 p.b.) respectivamente. Esta semana podríamos ver rentabilidades al alza, ante un mejor tono del mercado y el repunte en salarios en EE.UU. (+3,2% desde 2,8% ant.). El mercado laboral americano empieza a dar síntomas de sobrecalentamiento, con subidas salariales por encima de la inflación (PCE 2,0%). Las negociaciones sobre el presupuesto italiano también centrarán la atención del mercado. El diferencial Bund-T Note podría seguir ampliándose (272 p.b. actual). Rango estimado (semana): 0,33%/0,42%.
Divisas: " El dólar vuelve a ganar fuerza".
Eurodólar (€/$): la semana pasada el dólar volvió a apreciarse por la tensión derivada de Italia, en un contexto en el que la macro pasó desapercibida. De cara a los próximos días el dólar ganará algo de fuerza, porque el resultado en las elecciones de Hesse (Alemania) ponen en cuestión el acuerdo a nivel nacional y por una macro que será más fuerte en EE.UU. (empleo) que en Europa (PIB 3T¿18). Rango estimado(semana): 113,8/114,8.
EuroYen (€/JPY): Un ambiente de mayor aversión al riesgo en mercados favorece la apreciación del yen. En próximos días, se reunirá el Banco de Japón. No anticipamos cambios y, por tanto, tampoco un gran impacto en la cotización del yen. Sin embargo, una macro con sesgo débil en el país (Producción Industrial -2,1% en septiembre vs. +0,2% anterior) podría contener en cierta medida la apreciación de la divisa nipona. Rango estimado(semana): 127,1/129,2
Eurolibra (€/GBP).- La Libra se debilita ante la falta de acuerdo entre R.U y la UEM sobre el Brexit y las discrepancias en el seno del Ejecutivo sobre la estrategia negociadora de la Primera Ministra. Esta semana la atención se centrará en la decisión de Tipos del BoE donde no esperamos cambios y en las perspectivas de Inflación (Inflation Report). Rango estimado (semana): 0,885/0,890
Eurosuizo (€/CHF).- El aumento en la demanda de activos refugio ante la volatilidad de los mercados, explica la fortaleza del Franco a pesar de la debilidad observada en el Indicador Adelantado de Suiza (100,7 en oct. vs 102,2 anterior). Esta semana, la atención se centrará en la Inflación y los PMI¿s suizos donde esperamos cierta pérdida de tracción. Rango estimado (semana): 1,139/1,149.
Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:
3.- Bolsa europea
BANKIA (Comprar; P.Obj.: 4,20€; Cierre: 2,79€, Var día: +0,07%): Resultados 9M’18: El BNA alcanza 744 M€ (+0,6%) y cumple con las expectativas. Los índices de calidad crediticia evolucionan positivamente y la ratio de capital CETI FL se mantiene por encima de la media sectorial.- Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen de Intereses: 1.542 M€ (+5,1% vs +5,3% en 6M’18); Margen Bruto: 2.706 M€ (+12,8% vs +11,8% en 1S’18 vs 2.730 M€ esperado); Margen de Explotación: 1.304 M€ (+4,5% vs +1,5% en 1S’18); BNA: 744 M€ (+0,6% vs +0,1% en 1S’18 vs 735/749 M€ esperado). OPINION:Cabe recordar que las cifras del 9M’18 están afectadas por el cambio en el perímetro de consolidación tras la integración de BMN a finales de 2017. Así el Margen de Intereses del grupo Bankia &BMN a efectos comparables desciende a un ritmo del -10,0% y el Margen de Explotación -5,5%. La cuenta de P&G refleja: (i) el impacto negativo de los bajos tipos de interés sobre el stock de préstamos – mayoritariamente referenciados al Euribor - que es parcialmente compensado por el aumento en la actividad comercial, (ii) un ritmo elevado en actividad comercial – la concesión de hipotecas aumenta +4,7%, el crédito al consumo crece +9,8% y el crédito a empresas +3,0%, (iii) un esfuerzo adicional en reducción de costes operativos que descienden -21,8% a efectos comparables (-0,3% en 3T’18 t/t), (iv) La caída en el coste del riesgo, actualmente en 18 pb (vs 20 pb en 2T’18 vs 24 pb en 9M’17) que viene acompañado por una mejora en los índices de calidad crediticia. La morosidad desciende hasta el 7,8% (vs 8,1% en 2T’18 vs 8,7% en 1T’18) con una tasa de cobertura estable en 54,8% (vs 55,0% en 2T’18). El saldo de activos improductivos – actualmente en 14.500 M€ - desciende 2.400 M€ en el conjunto del año (-14,0% YTD), equivalente al 82,7% del objetivo para el año 2018. La ratio de capital CET 1 FL empeora hasta 12,46% (vs 12,70% en 2T’18) debido al impacto de la reorganización del negocio asegurador (impacto de -17 pb). Cabe destacar que la ratio de capital CETI FL se mantiene por encima de la media sectorial (~11,0%).El equipo gestor espera recuperar el impacto negativo de este trimestre en el 4T’18. El RoTE supera levemente el 8,0% (8,1% vs 8,3 % en 2T’18). En conjunto, valoramos positivamente los resultados del banco que muestran una dinámica positiva en actividad comercial y reducción de riesgos. Link a los resultados del banco.
4.- Bolsa americana y otras
Hoy: “¿Hasta cuándo así? Se buscan precios de entrada tal vez demasiado buenos. Sobrerreación arriesgada.”
A estas alturas nadie quiere entrar en detalles, ni escuchar explicaciones. Sólo quiere saber cuánto tiempo va a durar esto. El ajuste sufrido hasta ahora en precios/cotizaciones debería ser ya suficiente para poner las cosas en su sitio, pero el mercado continúa sobrerreaccionando sencillamente porque no tiene ninguna razón para dejar de hacerlo. Al debilitamiento de la macro se une ahora lo que parece ser un proceso de revisión a la baja de perspectivas para los próximos trimestres por parte de compañías de primera línea: Amazon, Google… Probablemente no pocas compañías estén cayendo en la tentación de aprovechar esta corrección de mercado para transmitir al mercado unas expectativas revisadas a la baja que resulten más fáciles de batir cuando llegue el momento, pero también tiene sentido que sean más conservadoras puesto que el contexto se deteriora. El principal problema no es el ajuste en sí mismo, sino su velocidad, demasiado rápida. Y esa velocidad genera una inseguridad que retroalimenta negativamente el proceso.
Se ha extendido la sensación de que ya no hay oportunidades buenas, justo lo contrario que antes del verano. Si el ciclo y los resultados empresariales son más débiles, lo correcto es comprar más barato y eso equivale a aceptar un re-rating bajista o aceptación de multiplicadores más modestos que antes. Ese ajuste lleva a cambiar la anterior actitud (de inversión) proactiva/agresiva de búsqueda de oportunidades a otra mucho más defensiva. Sin embargo, los activos refugio más representativos (oro y yen) se aprecian sólo moderadamente. Y eso es bueno. Se trata, simplemente, de comprar un ciclo expansivo menos sólido a precios más atractivos porque el riesgo de equivocación es superior. La cuestión es saber hasta cuándo puede extenderse la caída del mercado. Tomando como referencia el consenso de estimaciones para índices (según Bloomberg), el PER’19e aceptado a finales de agosto para el S&P500 era 16,3x y ahora 15,1x, para el EuroStoxx-50 12,4x vs 11,7x y para el Ibex 11,2x vs 10,6x. ¿Es suficiente? Eso dependerá de cuánto revisen a la baja sus perspectivas las compañías. Si ese proceso se modera, probablemente ya hayamos tenido suficiente. Por eso será determinante lo que digan Facebook mañana y Apple el jueves. En Europa permanece la influencia negativa de la política sobre la desaceleración del ciclo (PIB) y la expansión de los BPAs (también por los aumentos de impuestos). El único riesgo ya neutralizado es el petróleo, que se abarata gracias a una motivación no constructiva: menor demanda ante un ciclo global más débil. En este contexto, dejar atrás las elecciones en Brasil y Hesse (Alemania) con los desenlaces esperados no supone ningún alivio relevante. De manera que, volvemos a la misma pregunta: ¿cuánto durará este ajuste?. Ya dura más de lo que esperábamos, pero si las compañías americanas que publican esta semana (Facebook y Apple sobre todo) no revisan a la baja sus perspectivas y ofrecen cifras razonablemente buenas, como sería normal, las bolsas deberían estabilizarse. El viernes, que fue muy malo, entró dinero en bolsa americana al final de la sesión, de golpe y buscando precios buenos. Ese es un buen síntoma.
Esta semana hay macro relevante (PIB + IPC en la UEM, Paro americano…), pero nadie atiende ahora a la macro. El viernes se publicó un PIB 3T’18 americano francamente bueno, pero no importó en absoluto. Creemos que los multiplicadores de beneficios (PER’19e) ya están suficientemente atractivos, sobre todo en EE.UU., pero no se estabilizarán hasta que las revisiones a la baja de expectativas de beneficios hayan terminado. Como referencia positiva, el BPA 3T del S&P500 es +24,8% con 239 compañías publicadas vs +19,5% esperado. Ahora el cambio de tono depende de Facebook, Apple y de que el Gobierno Italiano entre en razón con el presupuesto. Nos reafirmamos en que sólo podemos esperar, refugiados en el S&P500, que es donde antes terminará el ajuste y donde menos daños sufriremos
Bonos " Foco en los salarios en EE.UU. y en Italia"
La semana pasada el Bund y el T-Note actuaron como refugio - ante el rechazo de la Comisión Europea a los presupuestos italianos y algunas débiles guías a futuro en la publicación de los resultados empresariales- y la TIR retrocedió hasta 0,35% (-11 p.b.) y 3,08% (-11 p.b.) respectivamente. Esta semana podríamos ver rentabilidades al alza, ante un mejor tono del mercado y el repunte en salarios en EE.UU. (+3,2% desde 2,8% ant.). El mercado laboral americano empieza a dar síntomas de sobrecalentamiento, con subidas salariales por encima de la inflación (PCE 2,0%). Las negociaciones sobre el presupuesto italiano también centrarán la atención del mercado. El diferencial Bund-T Note podría seguir ampliándose (272 p.b. actual). Rango estimado (semana): 0,33%/0,42%.
Divisas: " El dólar vuelve a ganar fuerza".
Eurodólar (€/$): la semana pasada el dólar volvió a apreciarse por la tensión derivada de Italia, en un contexto en el que la macro pasó desapercibida. De cara a los próximos días el dólar ganará algo de fuerza, porque el resultado en las elecciones de Hesse (Alemania) ponen en cuestión el acuerdo a nivel nacional y por una macro que será más fuerte en EE.UU. (empleo) que en Europa (PIB 3T¿18). Rango estimado(semana): 113,8/114,8.
EuroYen (€/JPY): Un ambiente de mayor aversión al riesgo en mercados favorece la apreciación del yen. En próximos días, se reunirá el Banco de Japón. No anticipamos cambios y, por tanto, tampoco un gran impacto en la cotización del yen. Sin embargo, una macro con sesgo débil en el país (Producción Industrial -2,1% en septiembre vs. +0,2% anterior) podría contener en cierta medida la apreciación de la divisa nipona. Rango estimado(semana): 127,1/129,2
Eurolibra (€/GBP).- La Libra se debilita ante la falta de acuerdo entre R.U y la UEM sobre el Brexit y las discrepancias en el seno del Ejecutivo sobre la estrategia negociadora de la Primera Ministra. Esta semana la atención se centrará en la decisión de Tipos del BoE donde no esperamos cambios y en las perspectivas de Inflación (Inflation Report). Rango estimado (semana): 0,885/0,890
Eurosuizo (€/CHF).- El aumento en la demanda de activos refugio ante la volatilidad de los mercados, explica la fortaleza del Franco a pesar de la debilidad observada en el Indicador Adelantado de Suiza (100,7 en oct. vs 102,2 anterior). Esta semana, la atención se centrará en la Inflación y los PMI¿s suizos donde esperamos cierta pérdida de tracción. Rango estimado (semana): 1,139/1,149.
1. Entorno económico
BRASIL.- El Partido Social Liberal ha ganado la 2ª vuelta de las elecciones celebradas ayer, como se esperaba, con un 55% vs 45% el PT. Su programa económico de gobierno incorpora privatizaciones, reforma fiscal y de pensiones, por lo que probablemente esta victoria volverá a ser acogida positivamente por la bolsa brasileña (Bovespa), como ya sucedió en la 1ª vuelta. De hecho, desde junio el Bovespa ha subido aprox. +20% y es muy probable que continúe rebotando en las próximas semanas, aunque eso dependerá de la solidez del contenido del mensaje económico que transmita el PSL.
ALEMANIA.- El resultado de las elecciones de ayer en el estado de Hesse pone en cuestión el acuerdo de gobierno de Merkel a nivel nacional. Resultados: CDU (Merkel) 28% vs 38% elecciones anteriores (5 años atrás) y son los peores resultados para este partido en 50 años; SPD 20% (peor resultado desde la IIGM); Verdes 19%. OPINIÓN: La CDU y el SPD no cuentan con una mayoría absoluta para formar gobierno y, además, el SPD está obteniendo tan malos resultados en las elecciones regionales (en Baviera se vio superado por Alternative für Deutchsland) que probablemente no quiera formar gobierno con la CDU, ni en Hesse ni a nivel nacional. En consecuencia, es probable que la CDU intente formar gobierno con Verdes y Liberales (FDP). Nota: La capital del estado federado de Hesse es Frankfurt y allí ha gobernado la CDU durante 19 años ininterrumpidamente.
ITALIA.- (i) S&P mantuvo el viernes su rating en BBB (2 niveles por encima de bono basura o grado no inversión), limitándose a revisar a la baja su Perspectiva desde Estable hasta Negativa. OPINIÓN: Mejor de lo esperado, de manera que los bonos italianos reaccionarán hoy positivamente, estrechando la prima de riesgo por debajo de la frontera psicológica de 300 p.b. Esto puede ayudar a que el tono hoy en Europa sea algo mejor, incluso digno. Una parte del mercado temía una revisión a la baja del rating, sobre todo teniendo en cuenta que el debate sobre el presupuesto (demasiado generoso con el gasto) aún no se ha cerrado. (ii) Parece que el Primer Ministro, G. Conte, trata de sacar adelante un acuerdo de compromiso con la CE con respecto al Presupuesto al tratar de convencer a la actual coalición de gobierno (5 Estrellas y Liga Norte) para que dejen en suspenso unos 17.000M€ (de bajadas de IRPF y reforma de pensiones: menos ingresos y más gastos, respectivamente) que solo se ejecutarían en caso de que “las circunstancias lo permitieran”, de manera que el Déficit Fiscal 2019 sería -2,3% vs -2,4%. OPINIÓN: Parece una diferencia muy pequeña, insuficiente como para que la CE cambie su actitud. Esta semana Italia emite aprox. 9.000M€ en letras y bonos, cuya aceptación dará una idea del escepticismo con que el mercado probablemente recibe esta noticia, pero la presión se ha aliviado tras la decisión de S&P.
CHINA.- Beneficios de Compañías Industriales (publicados el sábado) de Sept. (a/a): +4,1% vs +9,2% anterior. OPINIÓN: Otro síntoma de que la desaceleración del PIB probablemente está siendo más rápida de lo que generalmente se descuenta.
JAPÓN.- Ventas Por Menor, Sept. (a/a): +2,1% vs +2,1% esperado vs +2,7% Agosto.
EE.UU.- Cifras más bien buenas publicadas el viernes: (i) PIB 3T¿18 mejor de lo esperado: +3,5% vs +3,3% estimado vs +4,2% anterior. Destaca la fortaleza del Consumo Privado, que repunta +4% vs +3,3% esperado, superior incluso a +3,8% anterior (el PIB2T fue extraordinariamente elevado por el impacto de la Reforma Fiscal). Por componentes destaca la fuerte contribución de los Bienes Duraderos, del Gasto de Estado y Defensa. Sin embargo la contribución del Sector Exterior se modera en un contexto en el que las Exportaciones descienden -3,5% vs. +9,3% ant. y las Importaciones se aceleran +9,1% (vs -0,6% ant.). Por lo tanto, se aprecia el impacto del proteccionismo. Destaca también negativamente la Inversión ex-Vivienda, ya que se modera hasta +0,8% desde +8,7% ant., mientras que también se aprecia una cierta desaceleración en inversión inmobiliaria. Esta cifra es acorde a algunos datos publicados recientemente del sector como las Preventas de Vivienda. En definitiva, se trata de un dato positivo que refleja el buen rumbo de la economía americana. El PIB se ha visto impulsado por la mejora en el mercado laboral y por una menor fiscalidad. Además el Deflactor de Precios se sitúa en +1,7%, por lo tanto por debajo de +2,1% esperado y +3,0% en 2T. Link a nuestra nota. (ii) Confianza de la Universidad de Michigan (octubre) en 98,6 vs 99 esperado y preliminar vs 100,1 Sept. La componente de expectativas mejora hasta 89,3 desde 89,1 preliminar y 90,5 Sept. La componente de situación actual retrocede hasta 113,1 vs 114,4 preliminar y 115,2 Sept.
ESPAÑA.- La Inversión Inmobiliaria realizada por inversores institucionales en España ascendió al cierre de septiembre a 13.385 M€, según CB Richard Ellis. Dicho importe supera la cifra de 12.750 M€ transaccionados en todo 2017. Se estima que el volumen de inversión total supere el umbral de 16.000 M€ en el conjunto del año, lo que supondría el nivel máximo de los últimos 10 años. El segmento de oficinas fue el que concentró mayor volumen de inversión (28,1% del total) seguido del hotelero (23,7%) y el retail (22,9%). OPINIÓN: El volumen de inversión se irá ralentizando en próximos trimestres, debido a que las rentabilidades de los activos inmobiliarios se han reducido progresivamente tras la subida de precios de los últimos años y porque 2018 está siendo un año especialmente intenso en operaciones corporativas, entre las que destacan la OPA de Colonial sobre Axiare (anunciada en 2017 pero materializada en febrero de este año) y las adquisiciones realizadas por Blackstone (OPA sobre Hispania y adquisición del 71% de Testa). El volumen de inversión hasta el cierre de Sep18 excluyendo operaciones corporativas habría descendido -17% con respecto al mismo período de 2017, por lo que es previsible que el volumen de inversión se reduzca de forma significativa en 2019.
Información completa sobre nuestras notas macro en nuestro website:
2.- Siguientes acontecimientos relevantes no inmediatos.
06 Nov. EE.UU.- Elecciones de medio mandato (mid term elections).- 1/3 Senado, 100% Congreso y 36 gobernadores.
09 Nov. Europa.- La Comisión Europea presenta sus estimaciones económicas de invierno.
11 Nov. China.- Día del Soltero.
22-23 Nov. EE.UU.- Festividad de Acción de Gracias y Black Friday.
26-29 Nov. G20 en Argentina. https://www.g20.org/es/calendario
02 Dic. ESPAÑA.- Elecciones Andalucía.
03 Dic. OPEP.- Cumbre semestral
13-14 Dic. – Consejo Europeo
3.- Bolsa europea
BANKIA (Comprar; P.Obj.: 4,20€; Cierre: 2,79€, Var día: +0,07%): Resultados 9M’18: El BNA alcanza 744 M€ (+0,6%) y cumple con las expectativas. Los índices de calidad crediticia evolucionan positivamente y la ratio de capital CETI FL se mantiene por encima de la media sectorial.- Principales cifras comparadas con el consenso (Reuters): Margen de Intereses: 1.542 M€ (+5,1% vs +5,3% en 6M’18); Margen Bruto: 2.706 M€ (+12,8% vs +11,8% en 1S’18 vs 2.730 M€ esperado); Margen de Explotación: 1.304 M€ (+4,5% vs +1,5% en 1S’18); BNA: 744 M€ (+0,6% vs +0,1% en 1S’18 vs 735/749 M€ esperado). OPINION:Cabe recordar que las cifras del 9M’18 están afectadas por el cambio en el perímetro de consolidación tras la integración de BMN a finales de 2017. Así el Margen de Intereses del grupo Bankia &BMN a efectos comparables desciende a un ritmo del -10,0% y el Margen de Explotación -5,5%. La cuenta de P&G refleja: (i) el impacto negativo de los bajos tipos de interés sobre el stock de préstamos – mayoritariamente referenciados al Euribor - que es parcialmente compensado por el aumento en la actividad comercial, (ii) un ritmo elevado en actividad comercial – la concesión de hipotecas aumenta +4,7%, el crédito al consumo crece +9,8% y el crédito a empresas +3,0%, (iii) un esfuerzo adicional en reducción de costes operativos que descienden -21,8% a efectos comparables (-0,3% en 3T’18 t/t), (iv) La caída en el coste del riesgo, actualmente en 18 pb (vs 20 pb en 2T’18 vs 24 pb en 9M’17) que viene acompañado por una mejora en los índices de calidad crediticia. La morosidad desciende hasta el 7,8% (vs 8,1% en 2T’18 vs 8,7% en 1T’18) con una tasa de cobertura estable en 54,8% (vs 55,0% en 2T’18). El saldo de activos improductivos – actualmente en 14.500 M€ - desciende 2.400 M€ en el conjunto del año (-14,0% YTD), equivalente al 82,7% del objetivo para el año 2018. La ratio de capital CET 1 FL empeora hasta 12,46% (vs 12,70% en 2T’18) debido al impacto de la reorganización del negocio asegurador (impacto de -17 pb). Cabe destacar que la ratio de capital CETI FL se mantiene por encima de la media sectorial (~11,0%).El equipo gestor espera recuperar el impacto negativo de este trimestre en el 4T’18. El RoTE supera levemente el 8,0% (8,1% vs 8,3 % en 2T’18). En conjunto, valoramos positivamente los resultados del banco que muestran una dinámica positiva en actividad comercial y reducción de riesgos. Link a los resultados del banco.
UNICAJA: (Comprar; Cierre: 1,40€; Pr.Obj.: 1,08€, Var.día -2,7%): El BNA aumenta + 4,5% hasta 142 M€ en 9M’18, en línea con lo esperado. La ratio de capital CETI FL se mantiene en el 13,5% - la más alta del sector – aunque el ROE desciende hasta el 5,0%.- Principales cifras del 9M’18: Margen de Intereses 452 M€ (+4,6% vs 452 M€ esperado); Margen Bruto: 735 M€ (-9,9% vs 736 M€ esperado); Margen de Explotación: 269 M€ (-20,3% vs 270 M€ esperado); BNA: 142 M€ (+4,5% vs 148 M€ esperado). OPINION: La cuenta de P&G pone de manifiesto la mejora de los ingresos típicos (margen de intereses) y un aumento significativo en los volúmenes de inversión crediticia de nueva producción (+27,0% en Pymes y +21,0% en particulares), (ii) los avances realizados en la gestión de costes (-2,5% en gastos de explotación) y (iii) un coste del riesgo próximo a cero(0,06% vs 0,15% en 2017 vs 0,25% en 2016) en un entorno de mejor calidad crediticia – la morosidad se sitúa en el 7,5% (vs 8,7% en 2017) con una tasa de cobertura estable en el 55,0%. En términos de solvencia, la ratio de capital CETI FL – actualmente en el 13,3% - se mantiene estable con respecto al 2T’18 y lidera el sector aunque el RoE desciende hasta el 5,0% (vs 5,5% en 2T’18). Link a los resultados del banco. Pensamos que Unicaja cotiza con unos múltiplos de valoración atractivos (P/VC ~0,5 x) e inferiores a la media de bancos españoles (~0,6 / 0,9 x). UNI cuenta además con un exceso de capital (CETI FL) elevado, por lo que entendemos que es una entidad atractiva para ser objetivo de una operación corporativa.
CAIXABANK (Neutral; Cierre: 3,50€; Pr.Obj.: 4,50€; Var.Día +1,3%): Conclusión: Las variables operativas - Ingresos, Margen de Explotación & Volumen de negocio - evolucionan positivamente. El perfil de riesgo mejora, especialmente tras vender a Lone Star el grueso del riesgo inmobiliario y se sientan las bases para mejorar en eficiencia y rentabilidad. CABK presenta nuevo Plan Estratégico el 27 de noviembre. Los fundamentales son sólidos, el RoTE (9,4% en 3T'18) se sitúa en línea con los objetivos (9,0%/11,0%) y los múltiplos de valoración son atractivos (P/VC < 1,0). Mantenemos nuestra recomendación en Neutral con un Precio Objetivo de 4,50 €/acc (vs 4,75 €/acc anterior). Link al informe completo en el bróker.
ARCELORMITTAL (Comprar; Precio Objetivo: 30,38€; Cierre: 21,2850€, Var.Día:-3,5%): el Comité de Acreedores la india Essar Steel India Limited (ESIL) aprueba la compra. ESIL es una compañía de acero integrada en India con una capacidad de acería de 6,5 M tn. También cuenta con mineral de hierro en el este del país, con una capacidad actual de 14 M tn/año. El Plan de resolución de ArcelorMittal contempla: (1) elevar la capacidad de la acería a 8,5 M/tn a medio plazo, a través de las inversiones previstas, nuevos activos y mejoras de eficiencia. (2) a largo plazo espera aumentar la capacidad de producto final entre 12-15 M/tn. En términos de la compra, el plan incluye un pago inicial de unos 5.700M€ para la resolución de la deuda y una inyección de capital en ESIL de unos 1.100M€, para la mejora operativa, incremento de producción y mejoras de rentabilidad. El proceso de compra podría estar finalizado para final de año, ya que ahora debe ser aceptado por el India’s National Company Law Tribunal (NCLT). OPINION: La oferta de compra se realiza en JV con Nippon Steel & Sumitomo Metal Corporation (NSSMC), con quien ya cuenta con la experiencia conjunta de tres joint ventures en EE.UU. La JV se consolidará por puesta en equivalencia y según lo anunciado por ambas compañías esperan financiarla 1/3 con recursos propios y 2/3 con deuda. El próximo 1 de noviembre la compañía presentará los resultados de los primeros 9M del año, tras los que actualizaremos nuestras expectativas. A pesar de las buenas cifras que la compañía lleva hasta el momento en el año, seríamos cautos a corto plazo a la espera de la evolución de tres de sus principales riesgos, la situación de sobrecapacidad en la industria, la evolución del apalancamiento (aunque esta compra tendrá un impacto limitado ya que se realiza al 50% con Nippon Steel, está previsto que 1/3 sean recursos propios y se consolidará por puesta en equivalencia) y, principalmente, la evolución de los riesgos proteccionistas.
NH HOTELES (Vender. Cierre: 6,2€; Var. Día: +0,08%): Minor se hace con el 94,1% del Capital, tras la finalización del proceso de OPA.- El pasado lunes finalizó el proceso que tenían los accionistas de NH para acudir/no acudir a la OPA lanzada por Minor. El 88,85% de los accionistas han aceptado la oferta de 6,3€/acc., por lo tanto sale hacia delante la OPA. OPINIÓN: Una vez publicado que Hesperia, con el 8% del capital, vendía su participación, era seguro que la OPA salía hacia delante, motivo por el cual recomendamos a los accionistas acudir a la OPA o Vender en mercado. Así ha sido y Minor se ha hecho con el 94,1% del capital. Nuestra opinión es que aquellos accionistas que no hayan acudido a la OPA, vendan en mercado, a pesar de que Minor ha anunciado que mantiene el Plan Estratégico de NH: Ebitda 260M€ en 2018 y 285M€ en 2019 y un ratio Deuda / Ebitda de 2,5x. Además pretende destinar el 50% del Beneficio Neto a dividendos en los dos primeros años. En este contexto: ¿Por qué recomendamos vender? (i) La liquidez en mercado es muy reducida, 5,9% del capital, el resto está en manos de Minor. Además vemos limitada la posibilidad de que Minor se haga con el porcentaje accionarial que no posee. La ley de OPAs permitiría al resto de accionistas vender su participación a Minor si así lo desean, pero Minor ya ha expuesto que no comprará más acciones. Por lo tanto vemos reducida la posibilidad de una OPA de exclusión. (ii) El objetivo inicial de Minor era hacerse con un paquete accionarial en torno al 55%, que ha sobrepasado considerablemente. Esto previsiblemente le lleve a deshacerse de paquetes accionariales y venderlos a algún socio estratégico, lo que continuará metiendo presión en el valor. La deuda de Minor tras la operación se ha elevado considerablemente (lo ha financiado con deuda bancaria) y tiene una restricción de 1,75x. Minor en total ha pagado 2.327M€. (iii) El sector ha perdido fuerza en los últimos meses. Se ha visto afectado por una pérdida de impulso de la economía española y por la recuperación del atractivo turístico de otros destinos competidores como Egipto o Turquía. Esto ha provocado un descenso de la ocupación hotelera y en el número de visitantes.
4.- Bolsa americana y otras
Los mejores: Materiales -0,65%; Energía -0,78%. Industriales -0,97%
Los peores: Consumo discrecional -3,5%; Inmobiliario -2,6%; Comunicaciones -2,4%
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) ROPER TECHNOLOGIES (285,38$; +7,6%). La compañía de equipamiento industrial se revalorizó el viernes tras presentar un BPA de 3,09$ frente a 2,94$ estimado y unas sólidas previsiones para el conjunto del año, que espera cerrar con un BPA en el rango 11,69$ / 11,73$ frente a 11,53$ estimados por el consenso.(ii) CABOT OIL (22,92$; +7,1%). A pesar de que la compañía presentó resultados inferiores las expectativas del consenso (BPA 0,25$ frente a 0,276$ estimado), la cotización repuntó en la jornada del viernes gracias a la reducción de la deuda conseguida durante el 3T18 y al anuncio de un aumento de +17% en el dividendo por acción. Por último, (iii) TESLA (330,9; +5,09%) y (iv) INTEL (45,69$; +3,1%) encadenaron 2 sesiones al alza y continuaron rebotando en la jornada del viernes tras los buenos resultados presentados el pasado jueves.
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) MOHAWK INDUSTRIES (115,03$; -23,9%). La compañía de materiales de construcción residencial sufrió un fuerte retroceso tras presentar resultados inferiores a las expectativas y un guidance de BPA para el 4T18 en el rango 2,45$ / 2,60$, que se sitúa un 30% por debajo de las expectativas del mercado. Esta fuerte caída también arrastró a otras compañías relacionadas con el sector de bienes de construcción o consumo para el hogar como (ii) HOME DEPOT (172,23$; -3,8%), que registró la mayor caída en el Dow Jones Industrials. Por último, destacan las caídas de algunas compañías que habían presentado resultados tras el cierre del mercado del jueves. Entre ellas, destacan (iv) WESTERN DIGITAL (44,19$; -18,2%), cuya cotización reflejó en la sesión del viernes el efecto negativo de unos resultados débiles en el último trimestre y un guidance muy flojo para el 2T18 fiscal, en el que la compañía estima obtener un BPA en el rango de 1,45$ / 1,65$ frente a 3,04$ estimado por el consenso de mercado y (v) AMAZON (1.642,81$; -7,8%), penalizada por una previsión de resultados muy prudente para el 4T18, en el que la compañía espera obtener unos ingresos en el rango 66.500 M$ / 72.500 M$ frente a 73.800 M$ estimado.
IBM (124,79; -1,31%).- Adquiere la empresa de software Red Hat por 33.000 M$.- IBM pagará 190$ en efectivo por cada acción de Red Hat, lo que supone una prima de +62% con respecto a la cotización de Red Hat del día anterior y es la mayor adquisición en la historia de la compañía. Tras la adquisición, Red hAT se integrará en la división de cloud computing híbrido de IBM, que estará en mejores condiciones para competir con los líderes de este negocio como Amazon, Microsoft y Alphabet. No obstante, la cotización podría descender hoy debido a que el precio pagado por la compañía es elevado (implica asumir un múltiplo EV / EBITDA 2019e de 36x) y sugiere que la estrategia de IBM en cloud compunting en solitario (cuyo crecimiento de ingresos se había ralentizado en el último trimestre) no estaba teniendo éxito. Por el contrario, la adquisición sí puede ofrecer cierto respaldo al sector tecnológico, debido a los elevados múltiplos pagados por IBM ante la expectativa de un fuerte crecimiento en este negocio.
El viernes publicaron (compañías más relevantes, BPA vs BPA estimado): Aon (1,31$ vs. 1,226$e); Goodyear (0,68$ vs. 0,741$e); Colgate-Palmolive (0,72$ vs. 0,724$e); Moody’s (1,69$ vs. 1,785$e); Phillips 66 (3,10$ vs. 2,469$e).
HOY publican (compañías más relevantes, hora y BPA estimado) : A las 21:05: Mondelez (0,604$e). Tras el cierre del mercado: Akamai technologies (0,833$e)
RESULTADOS 3T’18 del S&P 500: Las compañías americanas comenzaron el período de presentación de resultados del 3T’18 la semana pasada. Con 239 compañías publicadas el incremento medio del BPA ajustado es +24,8%. Por lo tanto, por encima de la estimación previa a la publicación de la primera compañía: +19,47%. Esta estimación ya era menor que la publicada en el 2T (+27,16%). Esto demuestra que acabamos de dejar atrás el momento más expansivo de los resultados empresariales americanos. Para los siguientes 2 trimestres las estimaciones son: BPA 4T +17,95%; BPA 1T’19 +7,54%. Para años completos: +24,7% en 2018; +11,8% en 2019; +10,4% en 2020. El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 76,2% de las compañías que han publicado, el 7,5% en línea y el restante 16,3% decepcionan.
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