En el informe de hoy podrá encontrar:
Ayer: "“¡Por fin rebotó Europa! Mejor aspecto."
Ayer decíamos que, aunque aún es pronto para saber si estamos ante el final del ajuste, el aspecto es algo mejor. Así parece a juzgar por la sesión de ayer. Las bolsas rebotaron animadas por la macro, las tecnológicas, los resultados empresariales (Walt Mart, Applied Materials, etc..) y el visto bueno del Congreso de EE.UU a una reforma fiscal. Los bonos siguen soportados - TIR del Bund inferior a 0,40% - gracias a la baja inflación y a las compras del BCE. En divisas lo más significativo fue la inconveniente debilidad del dólar (1,179).
2.- Bolsa europea y otras
SECTOR PETROLERO. El fondo estatal noruego GPFG (Government Pension Fund Global) tiene previsto reducir de forma total sus posiciones en el sector petrolero. El objetivo es bajar riesgo a la vulnerabilidad a una caída permanente en los precios del petróleo y del gas. Los AUM del fondo ascienden a 505.500M€ de los que el 6% (30.330M€) están invertido en petroleras. Las principales posiciones son: Shell (2,3% del capital); ENI (2,0%); BP (1,7%); Total (1,4%); Chevron (0,9%); ExxoMobil (0,8%) y, en servicios del petrolero, Schlumberger (1,1%). OPINIÓN: Mala noticiapara las cotizaciones que las presionará a corto plazo a la baja. Ayer ya la descontaron parcialmente: Shell (-2,9%); ENI (-1,0%); ExxonMobil (-0,8%); Chevron (-0,7%) BP (-0,8%) y Total (-0,01%). En servicios del petróleo: Schlumberger (-0,39%). Sin embargo, en el corto plazo estas compañías seguirán penalizadas. Para la sesión de hoy esperamos caídas adicionales entre -1%/-2%. Y, a medio plazo, hasta que el GPFG no reduzca sus posiciones la subida de estos valores, o del sector en general, van a ser muy limitada.
Ayer: "“¡Por fin rebotó Europa! Mejor aspecto."
Ayer decíamos que, aunque aún es pronto para saber si estamos ante el final del ajuste, el aspecto es algo mejor. Así parece a juzgar por la sesión de ayer. Las bolsas rebotaron animadas por la macro, las tecnológicas, los resultados empresariales (Walt Mart, Applied Materials, etc..) y el visto bueno del Congreso de EE.UU a una reforma fiscal. Los bonos siguen soportados - TIR del Bund inferior a 0,40% - gracias a la baja inflación y a las compras del BCE. En divisas lo más significativo fue la inconveniente debilidad del dólar (1,179).
Hoy: "Llegan los cazadores de gangas a la bolsa."
Pocas referencias macro importantes hoy. Destacan las Viviendas Iniciadas y los Permisos de Construcción en EE.UU. El ciclo expansivo respalda el sector inmobiliario, cuyas cifras repuntarán hoy por la vuelta a la normalidad tras el parón por los huracanes.
En la UEM la atención se centrará en los discursos de Draghi (BCE) y Weidmann (Bundesbank) en el Congreso de Banca Europea que se celebra en Frankfurt. Draghi insiste en la conveniencia de mantener una política monetaria laxa y mejorar la comunicación - forward guidance -pero el Bundesbank entiende que los estímulos monetarios son un mecanismo de urgencia. El contraste ya conocido. La realidad es que los indicadores adelantados están cerca de sus máximos históricos y el PIB crece a un ritmo del +2,5%, sin que se identifiquen presiones inflacionistas.
Pensamos que Draghi y Weidmann serán constructivos, pero también que sus declaraciones elevarán hoy la volatilidad de los bonos y de las cotizaciones de los bancos. Ya han publicado las compañías más relevantes y el saldo neto es positivo.
Es importante destacar que durante la corrección de las bolsas sus soportes técnicos (2.555 para el S&P 500 y 3.530 para EuroStoxx-50) se han mostrado efectivos. Creemos que hoy las bolsas retomarán la senda alcista de ayer a medida que avance la sesión.
(+) Claves del día: Declaraciones de Draghi (BCE) y Weidmann (Bundesbank)
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Pocas referencias macro importantes hoy. Destacan las Viviendas Iniciadas y los Permisos de Construcción en EE.UU. El ciclo expansivo respalda el sector inmobiliario, cuyas cifras repuntarán hoy por la vuelta a la normalidad tras el parón por los huracanes.
En la UEM la atención se centrará en los discursos de Draghi (BCE) y Weidmann (Bundesbank) en el Congreso de Banca Europea que se celebra en Frankfurt. Draghi insiste en la conveniencia de mantener una política monetaria laxa y mejorar la comunicación - forward guidance -pero el Bundesbank entiende que los estímulos monetarios son un mecanismo de urgencia. El contraste ya conocido. La realidad es que los indicadores adelantados están cerca de sus máximos históricos y el PIB crece a un ritmo del +2,5%, sin que se identifiquen presiones inflacionistas.
Pensamos que Draghi y Weidmann serán constructivos, pero también que sus declaraciones elevarán hoy la volatilidad de los bonos y de las cotizaciones de los bancos. Ya han publicado las compañías más relevantes y el saldo neto es positivo.
Es importante destacar que durante la corrección de las bolsas sus soportes técnicos (2.555 para el S&P 500 y 3.530 para EuroStoxx-50) se han mostrado efectivos. Creemos que hoy las bolsas retomarán la senda alcista de ayer a medida que avance la sesión.
(+) Claves del día: Declaraciones de Draghi (BCE) y Weidmann (Bundesbank)
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1. Entorno económico
CHINA: El banco central (PBoC) inyectó ayer 47.000M$ para respaldar sus bonos.- El bono a 10 años chino se ha venido depreciando de forma consistente a lo largo de 2017 debido a las crecientes dudas sobre la capacidad de mantener un rápido crecimiento del PIB (+6,8% en 3T’17) a lo largo de los próximos trimestres bajo el modelo actual, en el cual el factor dinamizador es la fuerte concesión de crédito. Su TIR era aprox. 2,86% en dic.’16, 3,24% en marzo 2017, 3,50% en junio 2017 y ayer rompió durante la sesión la frontera psicológica del 4%. Llegó a tocar 4,015%, regresando después hasta 3,98% una vez que el PBoC entró comprando bonos al inyectar de golpe 47.000M$. OPINIÓN: Se trata de un síntoma más de que la economía china desacelera más rápidamente de lo que oficialmente reconoce el Gobierno. Durante los últimos meses las inyecciones de liquidez desde el PBoC han ido disminuyendo y el resultado ha sido que la parte del mercado no intervenida (es decir, el frente inversor privado doméstico e internacional) ha ido retirándose de los bonos chinos, lo que se ha ido reflejando en la elevación de la TIR de su bono a 10 años hasta niveles psicológicamente delicados, como efectivamente lo es el 4%. La brusca intervención de ayer demuestra el riesgo implícito de invertir en China, puesto que, en una medida importante, los precios de los activos (bonos inmobiliario e incluso parcialmente bolsas) están dirigidos por decisiones del Gobierno. Eso hace que la prima de riesgo efectivamente aplicable a esos activos sea realmente elevada. Como referencia aproximada y rápida, teniendo en cuenta que el CSI-300 se ha revalorizado este año +24% (aunque -14,5% en 2016, +12,5% 2015, +68,5% 2014, -9% 2013…) y si aceptásemos que la TIR actual de su bono a 10 años es adecuada (aunque acabamos de ver, por la intervención de ayer del PBoC, que debería ser muy superior), podríamos considerar que la prima de riesgo de corto plazo desde una perspectiva de mercado ahora estaría en torno al 20%(18,8% de media desde 2007, según nuestros cálculos). Esta es una razón disuasoria más para no estar invertido en China. La volatilidad/erraticidad de su bolsa sería otra muy importante a tener en cuenta (+150,6% en 2007 vs -61,6% en 2008; +24% en 2017 vs -14,5% en 2016…). Recordamos que, en nuestra opinión, la economía china ofrece una triple burbuja: de crédito, inmobiliaria y de bolsas. En consecuencia, insistimos en que las únicas economías emergentes en las que recomendamos invertir son India y México.
EE.UU.- (i) El Congreso de EE.UU aprobó con 227 votos a favor y 205 en contra avanzar en la propuesta del partido Republicano para rebajar los impuestos –reducir el Impuesto de Sociedades hasta el 20,0% desde el 35% actual y reducir los tramos del IRPF hasta 4 desde 7-.Las medidas tienen que ser aún aprobadas por el Senado que podría tomar una decisión tras la celebración del día de Acción de Gracias (23/11). Cabe recordar que los republicanos cuentan con una mayoría estrecha en el Senado donde el debate irá acompañado del impacto de las medidas en el Déficit presupuestario (1,5 Billones de dólares en diez años), la redistribución de los beneficios fiscales así como el denominado “Obamacare”, (ii) La Producción Industrial crece al mayor ritmo desde abril y la Utilización de la Capacidad productiva alcanza el 77,0%. La Producción Industrial aumentó en octubre +0,9% m/m vs +0,5% esperado vs +0,4% anterior (revisado desde +0,3%). El aumento de la actividad está estrechamente relacionado con la favorable evolución de la demanda interna, el incremento del comercio global y por la vuelta a la normalidad tras las interrupciones ocasionadas por los huracanes en agosto y septiembre. La evolución de los indicadores adelantados de actividad – el ISM Manufacturero se sitúa en máximos históricos- y la mejora del empleo en el sector, anticipan un buen comportamiento de la actividad industrial para los próximos meses. El aumento de la producción, viene acompañado por un repunte en el Grado de la Utilización de la Capacidad Productiva hasta el 77,0% vs 76,3% esperado vs 75,9% anterior. A pesar de este aumento se mantiene alejado de los máximos alcanzados en otros períodos de expansión económica (88,5% en los 70, 84,6% en los 90 y 80,5% en 00). Estos datos confirman el buen momento por el que atraviesa la economía en EE.UU. Link al informe completo, (iii) Las Peticiones Semanales por Subsidio por Desempleo defraudaron las expectativas al situarse en 249 k vs 235 k esperado vs 239 k anterior. Pensamos que el repunte no tiene mayor importancia ya que se trata de un dato volátil y está influenciado por la situación en Puerto Rico. De hecho, el número de solicitudes acumula 141 semanas por debajo del nivel clave de 300 k –asociado a la fortaleza del mercado laboral- y Las Solicitudes de Subsidios por Desempleo de Larga duración caen hasta 1.860 k vs 1.895 k esperado vs 1.901 k anterior. Cabe recordar que la Tasa de Paro, actualmente en el 4,1% se sitúa en el nivel más bajo de los últimos 17 años y es similar a la registrada en los años 70.
CHINA: El banco central (PBoC) inyectó ayer 47.000M$ para respaldar sus bonos.- El bono a 10 años chino se ha venido depreciando de forma consistente a lo largo de 2017 debido a las crecientes dudas sobre la capacidad de mantener un rápido crecimiento del PIB (+6,8% en 3T’17) a lo largo de los próximos trimestres bajo el modelo actual, en el cual el factor dinamizador es la fuerte concesión de crédito. Su TIR era aprox. 2,86% en dic.’16, 3,24% en marzo 2017, 3,50% en junio 2017 y ayer rompió durante la sesión la frontera psicológica del 4%. Llegó a tocar 4,015%, regresando después hasta 3,98% una vez que el PBoC entró comprando bonos al inyectar de golpe 47.000M$. OPINIÓN: Se trata de un síntoma más de que la economía china desacelera más rápidamente de lo que oficialmente reconoce el Gobierno. Durante los últimos meses las inyecciones de liquidez desde el PBoC han ido disminuyendo y el resultado ha sido que la parte del mercado no intervenida (es decir, el frente inversor privado doméstico e internacional) ha ido retirándose de los bonos chinos, lo que se ha ido reflejando en la elevación de la TIR de su bono a 10 años hasta niveles psicológicamente delicados, como efectivamente lo es el 4%. La brusca intervención de ayer demuestra el riesgo implícito de invertir en China, puesto que, en una medida importante, los precios de los activos (bonos inmobiliario e incluso parcialmente bolsas) están dirigidos por decisiones del Gobierno. Eso hace que la prima de riesgo efectivamente aplicable a esos activos sea realmente elevada. Como referencia aproximada y rápida, teniendo en cuenta que el CSI-300 se ha revalorizado este año +24% (aunque -14,5% en 2016, +12,5% 2015, +68,5% 2014, -9% 2013…) y si aceptásemos que la TIR actual de su bono a 10 años es adecuada (aunque acabamos de ver, por la intervención de ayer del PBoC, que debería ser muy superior), podríamos considerar que la prima de riesgo de corto plazo desde una perspectiva de mercado ahora estaría en torno al 20%(18,8% de media desde 2007, según nuestros cálculos). Esta es una razón disuasoria más para no estar invertido en China. La volatilidad/erraticidad de su bolsa sería otra muy importante a tener en cuenta (+150,6% en 2007 vs -61,6% en 2008; +24% en 2017 vs -14,5% en 2016…). Recordamos que, en nuestra opinión, la economía china ofrece una triple burbuja: de crédito, inmobiliaria y de bolsas. En consecuencia, insistimos en que las únicas economías emergentes en las que recomendamos invertir son India y México.
EE.UU.- (i) El Congreso de EE.UU aprobó con 227 votos a favor y 205 en contra avanzar en la propuesta del partido Republicano para rebajar los impuestos –reducir el Impuesto de Sociedades hasta el 20,0% desde el 35% actual y reducir los tramos del IRPF hasta 4 desde 7-.Las medidas tienen que ser aún aprobadas por el Senado que podría tomar una decisión tras la celebración del día de Acción de Gracias (23/11). Cabe recordar que los republicanos cuentan con una mayoría estrecha en el Senado donde el debate irá acompañado del impacto de las medidas en el Déficit presupuestario (1,5 Billones de dólares en diez años), la redistribución de los beneficios fiscales así como el denominado “Obamacare”, (ii) La Producción Industrial crece al mayor ritmo desde abril y la Utilización de la Capacidad productiva alcanza el 77,0%. La Producción Industrial aumentó en octubre +0,9% m/m vs +0,5% esperado vs +0,4% anterior (revisado desde +0,3%). El aumento de la actividad está estrechamente relacionado con la favorable evolución de la demanda interna, el incremento del comercio global y por la vuelta a la normalidad tras las interrupciones ocasionadas por los huracanes en agosto y septiembre. La evolución de los indicadores adelantados de actividad – el ISM Manufacturero se sitúa en máximos históricos- y la mejora del empleo en el sector, anticipan un buen comportamiento de la actividad industrial para los próximos meses. El aumento de la producción, viene acompañado por un repunte en el Grado de la Utilización de la Capacidad Productiva hasta el 77,0% vs 76,3% esperado vs 75,9% anterior. A pesar de este aumento se mantiene alejado de los máximos alcanzados en otros períodos de expansión económica (88,5% en los 70, 84,6% en los 90 y 80,5% en 00). Estos datos confirman el buen momento por el que atraviesa la economía en EE.UU. Link al informe completo, (iii) Las Peticiones Semanales por Subsidio por Desempleo defraudaron las expectativas al situarse en 249 k vs 235 k esperado vs 239 k anterior. Pensamos que el repunte no tiene mayor importancia ya que se trata de un dato volátil y está influenciado por la situación en Puerto Rico. De hecho, el número de solicitudes acumula 141 semanas por debajo del nivel clave de 300 k –asociado a la fortaleza del mercado laboral- y Las Solicitudes de Subsidios por Desempleo de Larga duración caen hasta 1.860 k vs 1.895 k esperado vs 1.901 k anterior. Cabe recordar que la Tasa de Paro, actualmente en el 4,1% se sitúa en el nivel más bajo de los últimos 17 años y es similar a la registrada en los años 70.
REINO UNIDO.- Las Ventas Minoristas entran en terreno negativo por primera vez desde 2013 al descender -0,3% en octubre vs -0,6% esperado vs +1,3% anterior (revisado desde +1,2%). La pérdida de poder adquisitivo de los consumidores y la incertidumbre ocasionada por el “Brexit” impactan negativamente en el consumo de los hogares y en los índices de confianza. Los productos que peor comportamiento experimentan son los de alimentación (-2,2%) y el Textil (-1,8%) mientras que los relacionados con el hogar registran un aumento de +0,6% (+1,6% m/m). Cabe recordar que Sainsbury y Mark & Spencer confirmaron la semana pasada las dificultades que afrontan ante un entorno de menor consumo privado y elevada competencia en el sector minorista. La evolución de las ventas en tasa intermensual muestra un mejor comportamiento al crecer +0,3% m/m vs +0,1% esperado vs -0,6% anterior (revisado desde -0,7%).
UEM.- La Inflación se mantiene alejada del objetivo de estabilidad de precios del BCE y se sitúa en octubre (dato final) en +1,4%, como esperado, vs +1,5% anterior. La Tasa Subyacente, que excluye los componentes más volátiles como la energía y los alimentos se sitúa en +0,9% vs 0,9% preliminar vs 1,1% anterior. Salvo en Francia donde el IPC acelera una décima hasta +1,2%, los principales países de la UEM confirman la tendencia a la baja en el Índice General de Precios observado en meses anteriores. Alemania (+1,5% vs +1,8% anterior), Italia (+1,1% vs +1,3% anterior) y España (+1,7% vs +1,8% anterior).
ESPAÑA: El Tesoro emitió con éxito ~4.600 M€ en bonos a largo plazo. Destaca el mayor interés de los inversores y el descenso en rentabilidad exigida con respecto a emisiones anteriores. (i) En bonos con vencimiento 2021 se han adjudicado 1.000 M€ con una rentabilidad media de -0,022% (vs +0,043% anterior) y una sobredemanda de 2,6x (vs 1,4 x anterior), (ii) En bonos Vto 2022 se han adjudicado 973 M€ con una rentabilidad media de 0,36% (vs +0,33% anterior) y una sobredemanda de 2,3x (vs 1,8 x anterior), (iii) En bonos Vto. 2027 se han adjudicado 1.200 M€ con una rentabilidad media de 1,53% (vs +1,45% anterior) y una sobredemanda de 1,5x (vs 1,4 x anterior) y (iv) En bonos Vto. 2066 se han colocado 1.400 M€ con una rentabilidad media de 3,19% (vs +3,24% anterior) y una sobredemanda de 1,5x (vs 1,3 x anterior).
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2.- Bolsa europea y otras
SECTOR PETROLERO. El fondo estatal noruego GPFG (Government Pension Fund Global) tiene previsto reducir de forma total sus posiciones en el sector petrolero. El objetivo es bajar riesgo a la vulnerabilidad a una caída permanente en los precios del petróleo y del gas. Los AUM del fondo ascienden a 505.500M€ de los que el 6% (30.330M€) están invertido en petroleras. Las principales posiciones son: Shell (2,3% del capital); ENI (2,0%); BP (1,7%); Total (1,4%); Chevron (0,9%); ExxoMobil (0,8%) y, en servicios del petrolero, Schlumberger (1,1%). OPINIÓN: Mala noticiapara las cotizaciones que las presionará a corto plazo a la baja. Ayer ya la descontaron parcialmente: Shell (-2,9%); ENI (-1,0%); ExxonMobil (-0,8%); Chevron (-0,7%) BP (-0,8%) y Total (-0,01%). En servicios del petróleo: Schlumberger (-0,39%). Sin embargo, en el corto plazo estas compañías seguirán penalizadas. Para la sesión de hoy esperamos caídas adicionales entre -1%/-2%. Y, a medio plazo, hasta que el GPFG no reduzca sus posiciones la subida de estos valores, o del sector en general, van a ser muy limitada.
SIEMENS (Neutral; Cierre: 115,8€; Var. Día: +0,87%): Recorte de la plantilla.- Va a recortar su plantilla un 2%, en torno a 6.900 empleos. La mayoría de los recortes se realizará antes de 2020 en la división de Electricidad y Gas, y la mitad tendrá lugar en Alemania. OPINIÓN.- La decisión se toma para hacer frente a la caída de pedidos del sector, que enfrenta una transformación sin precedentes. Como ejemplo, Siemens indicó que la demanda mundial de grandes turbinas de gas ha caído hasta 110 al año frente a la capacidad de la industria de producir unas 400 turbinas. En este entorno, se estima que los precios han caído -30% desde 2014. Otra compañía del sector, General Electric, también se está viendo afectada y hace unos días anunció un plan de reestructuración así como el recorte del dividendo a la mitad.
SECTOR ELÉCTRICO: Eliminación temporal de los pagos por disponibilidad a la energía hidráulica. Los pagos por disponibilidad se conceden por tener fuentes de generación a disposición del operador del sistema, Red Eléctrica, que pueda tirar de ellos en caso de necesitar cubrir la demanda en un determinado momento en que otras fuentes de generación no permite cubrir el 100% del consumo. El borrador publicado por el Ministerio de Energía explica que la disponibilidad está ligada al recurso hidráulico, por lo que no es el momento más oportuno para su uso, dada la reciente reducción de precipitaciones que está sufriendo España en estos meses. La exclusión es temporal y afecta a los primeros seis meses de 2018 en que se ha delimitado la nueva subasta de interrumpibilidad. Sin embargo, no se han establecido las condiciones que han de darse para que las compañías vuelvan a recibir estos pagos por disponibilidad a partir de entonces. El coste para el sistema de estos pagos por disponibilidad totalizan 20M€ al año. OPINIÓN: La reducción de estos pagos tendría un impacto relativamente modesto en el sector y además puede ser puramente temporal. La empresa más afectada sería Iberdrola, que posee 9.715MW de potencia hidráulica en España y recibe 11M€/año. Endesa con 4.671MW cobra casi 6M€, mientras que Gas Natural, con 1.944MW, recibe 2M€ y Acciona (888MW) 1M€/año. En el caso de Iberdrola, la empresa más afectada, el impacto es relativamente limitado. El EBITDA del grupo alcanzará este año los 7.700M€ con un BNA de 2.800M€. Estos pagos por disponibilidad representan un 0,14% del EBITDA y 0,39% del BNA del grupo Iberdrola. Las eléctricas se quejan de que esta eliminación de los pagos por disponibilidad llega después de que las compañías sufrieran una subida del 22% al 25% en el canon hidráulico. Por otro lado, hay que resaltar que las grandes hidráulicas están totalmente amortizadas desde hace muchos años, recibieron pagos por transición a la competencia (CTC) y gozan de una alta rentabilidad.
3.- Bolsa americana y otras
S&P por sectores.-
Los mejores: Telecomunicaciones +1,75%; Consumo Estable +1,56%; Tecnología +1,33%
Los peores: Energía -0,58%; Utilities -0,40%; Financieras +0,08%
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer destacan: (i) NETAPP (53,11$; +15,91%), Después de comunicar los resultados de 3T mejores de lo esperado. El BPA 0,81$ (vs 0,69$ esperado). (ii) WAL-MART (99,62$; +10,90%), tras presentar unos resultados del 3T’18 (fiscal) buenos y mejores de lo esperado. Los ingresos aumentaron +4% (hasta 123.179M$ vs. 121.006M$ estimado) y el BPA aceleró +2% hasta 1,0$/acc. (vs. 0,975$ estimado).
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) BEST BUY (55,25$; -3,58%), tras publicar unos resultados en línea con lo esperado. El BOPA se situó en 0,78$ (vs 0,78$ esperado). (ii) MARATHON OIL (14,52$; -1,83%), CHEVRON (114,57$; -1,61%), tras conocerse que el fondo estatal noruego GPFG (Government Pension Fund Global) tiene previsto reducir de forma total sus posiciones en el sector petrolero. El objetivo es bajar riesgo a la vulnerabilidad a una caída permanente en los precios del petróleo y del gas.
AYER MIERCOLES publicaron resultados 8 compañías destacando: 8 compañías destacando: Wal-Mart 1,0$ (0,975$ esperado); Best Buy 0,78$ (0,78$ esperado); Viacom 0,88$ (0,855$ esperado); Applied Materials 0,93$ (0,904$ esperado) y Gap 0,58$ (0,541$ esperado).
HOY PUBLICAN (principales compañías; BPA estimado según consenso Bloomberg): 1 compañías: Foot Locker (preapertura; 0,804$e.)
RESULTADOS 3T’17 del S&P 500: Con 473 compañías publicadas el incremento medio del BPA es +6,74% vs. (+6,62% hasta el martes y +3,45% esperado antes de la publicación de la primera compañía). El saldo cualitativo es el siguiente: baten expectativas el 73,6% (vs 73,5% hasta el martes), el 8,9% en línea (vs 8,8% hasta el viernes) y el restante 17,5% ha decepcionado. Cabe recordar que en el 2T’17 el BPA fue +10,85% vs +7,4% esperado.
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