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lunes, 23 de mayo de 2016

INFORME DIARIO - 23 de Mayo de 2016 -

En el informe de hoy podrá encontrar:
Bolsas: “La clave es junio. Antes, nada. Tal vez rebotillos esta semana..."
El mercado no tomará ninguna dirección fiable hasta superar junio. No hay nada que hacer antes. Y ahora junio es aún más determinante debido a las recientes declaraciones de algunos consejeros de la Fed. Si antes teníamos identificadas 4 referencias clave sin cuyos desenlaces las bolsas no saben cómo actuar, ahora se ha añadido una quinta: la reunión del día 15 de la Fed. Analicemos junio desenlace a desenlace:

(i) El BCE empieza a comprar bonos corporativos (no bancarios). Aunque se supone que esto está ya está muy descontado, en realidad aprox. 5.000M/mes es bastante para la reducida dimensión práctica que tiene el mercado de corporativos europeos, por lo que podríamos llevarnos la sorpresa de que los precios de los bonos aún se tensan más.
(ii) El día 2 reunión de la OPEP, de su calendario habitual. Puede representar el último “golpe de volatilidad” para el precio del petróleo, ya que seguimos pensando que las profundas desavenencias entre Irán, A. Saudí y Rusia podrían traducirse en caídas de precios. Las bolsas no tomarán dirección mientras el petróleo no se estabilice.
(iii) El día 15 (y esta es la variable nueva) se reunirá la Fed. A pesar del reciente enfoque hawkish de Dudley y otros consejeros, el mercado descuenta sólo una probabilidad del 28% de que suba tipos ese día. Sin embargo, todo es posible porque una de las obligaciones de los bancos centrales es sorprender al mercado de vez en cuando para conseguir un mayor impacto de sus medidas. La macro americana reciente se ha mostrado más sólida (Ventas Por Menor +1,3%, Producción Industrial +0,7%, Indicador Adelantado +0,6%, etc) y eso juega a favor de los hawkish… pero subir tipos justo una semana antes del referéndum sobre el Brexit equivale a correr un riesgo innecesario. La siguiente reunión de estas características no tendrá lugar hasta el 21 Sept. (aunque habrá una “normal” el 26/27 de julio), tal vez demasiado próxima a las elecciones de Noviembre. El Brexit es algo demasiado importante como para arriesgarse a mover antes de conocer su desenlace… Julio parece el primer momento en que podrían subir.
(iv) El día 23 referéndum sobre el Brexit, con las intenciones de voto tan equilibradas y un porcentaje de indecisos tan elevado (15%/25%, según la encuesta) que obligan a admitir que cualquier desenlace es posible.
(v) El día 26 elecciones en España, cuya relevancia para el mercado dependerá de lo  sucedido con el Brexit.
Y mientras esperamos que pase junio, esta semana no tiene mal aspecto porque las tensiones derivadas de los resultados empresariales disminuyen puesto que ya han publicado casi todas las compañías relevantes, pero también porque el saldo macro europeo y americano podría ser bueno: PMIs europeos, ZEW ,  IFO, Pedidos de Bienes Duraderos americanos, probable revisión al alza del PIB 1T americano... Además durante estos últimos 2 días tendrá lugar un G7 cuyo probable debate central serán las divisas y, particularmente, el JPY. Si Japón consigue algo de lo que persigue, el JPY se depreciará, mientras que la macro semanal probablemente apreciará el euro.
En definitiva, enfrentamos una semana previa al arranque de junio más bien favorable para bolsas, en la que podríamos disfrutar dealgunos rebotes antes de meternos en 4 semanas de tensión e incertidumbre que decidirán la dirección de las bolsas para el resto del año… salvo que las elecciones americanas de noviembre arrojen un desenlace extraño que vuelva a bloquearlas.


Bonos: "Corrección por la posible subida de tipos"
La TIR de los bonos soberanos tanto core como periféricos repuntó durante la semana pasada a raíz de unas Actas de la Fed con un enfoque hawkish, que dejaban la puerta abierta a una subida de tipos en junio. Aunque ese aumento no se puede ni mucho menos dar por seguro (los datos más recientes de creación de empleo fueron flojos y la Fed no tendrá difícil subir los tipos una semana antes del referéndum del Brexit), el riesgo de subida de tipos en EE.UU. es mayor y ello provocará que los Treasuries no recuperen terreno en las próximas jornadas, y la TIR del Bund se mantenga en un rango estimado semanal  0,16% / 0,20%.
Divisas: ”Dólar fuerte por el G7 y la macro"

Eurodólar (€/USD).- La semana pasada el dólar se apreció después de que la Fed en sus Actas enviara un mensaje algo más howkies en cuanto a futuras subidas de tipos. De cara a los próximos días el dólar seguirá fortaleciéndose, por una macro que va a ser sólida (PIB y Duraderos) y tras la reunión del G7. Rango estimado para la semana: 1,118/1,128.
Euroyen (€/JPY).- Esta semana (J/V) se celebra la cumbre del G7 en Sendai (Japón) y parte del debate se centrará en las divisas. Parece que Japón podría pedir la depreciación competitiva pero es complicado que llegue a suceder por la cantidad de opiniones en contra. Además, se han publicado muy malos datos de la balanza comercial: estrechamiento de superávit con caída de exportaciones -10%.Rango estimado semanal: 123,0/124,5.
EuroLibra(€/GBP).- La evolución de la libra vendrá marcada por los sondeos relacionados con el Brexit. Esta semana conoceremos la primera revisión del PIB1T’16 para el cual no se esperan variaciones respecto al avanzado. En consecuencia, tras el fuerte movimiento de vuelta (desde 0,79 a 0,766) visto la semana pasada, para esta esperamos un ligera depreciación. Rango estimado semanal: 0,770/0,785. 
Eurosuizo (€/CHF): El franco se ha debilitado recientemente debido a la fortaleza del Euro que cotiza favorablemente la mejora en el superávit comercial de la UEM y una visión más positiva sobre la economía por parte del BCE. Esta semana, los datos macro confirmarán cierta mejora en los índices de confianza (ZEW e IFO en Alemania) y actividad en la UEM por lo que esperamos que el franco continúe debilitado. Rango estimado (semana): 1,109/1,118.

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1. Entorno económico

CHINA.- El gobierno está impulsando un programa de intercambio de deuda por equity, en el que se fuerza a los bancos a capitalizar deuda de mala calidad, cambiando préstamos por participaciones en el capital de las compañías. Este programa se habría acelerado, hasta alcanzar más de 220.000 M.$ en 2016 hasta finales del mes de abril frente a 120.000 M.$ en el mes de marzo. A lo largo de 2015, ya se implantó un programa por el que se permitía a los bancos controlados por el estado cambiar deuda a corto plazo por bonos a largo plazo, por un importe total de 612.000 M.$. Aunque estos programas puedan proporcionar un alivio transitorio para las empresas, bancos y administraciones locales con mayor endeudamiento, el intercambio de deuda por equity y que los bancos se conviertan en accionistas de compañías que no pueden pagar sus préstamos podría afectar negativamente a sus resultados y requerir una verdadera recapitalización del sistema financiero en los próximos años. La tasa de morosidad oficial en los bancos comerciales de China se situó en 1,75% a finales de marzo, lo que supone el undécimo trimestre consecutivo de incremento.
UEM.- El Superávit por Cuenta Corriente (ajustado por estacionalidad) de marzo publicado el viernes mejoró sustancial e inesperadamente hasta 27.300 M€ desde 19.200 M€ anterior. En términos no ajustados la cifra fue incluso mejor estéticamente: 32.300 M€ desde 11.200 anterior. A pesar de ello, el euro no consiguió despegarse del nivel 1,12.
SECTOR PETROLERO.- La semana que viene, el 2 de junio, se celebra la Cumbre Ordinaria de la OPEP en Viena. A lo largo de esta semana iremos viendo el posicionamiento de cada país en la misma. Irán ya ha comunicado su estrategia de seguir incrementando producción hasta 4Mbrr/d (vs 3,5Mbrr/d en la actualidad y 3Mbrr/d en diciembre 2015). De esta forma, mantiene su posicionamiento sin cambios. Para esta semana, a raíz de estas noticias lo razonable es ver volatilidad en el crudo.
JAPÓN.- Esta madrugada se han publicado 2 datos, de saldo más bien mixto: : (i) Superávit Comercial (ajustado) en abril de 426.600M JPY vs 274.100M JPY esperados vs 295.300M JPY anterior (revisado a mejor desde 276.500M JPY), con Exportaciones –10,1% vs -9,9% esperado vs -6,8% anterior. El dato sufre la mayor caída en tres meses Y suma siete meses de caída debido a una mayor fortaleza del Yen y a la debilidad de la economía china. Las Importaciones cayeron –23,3% vs -19,2% esperado vs -14,9% anterior debido a la debilidad de la demanda interna. (ii) Indicador Adelantado final de marzo: 99,3 vs 98,4 preliminar vs 98,9 anterior. Destaca el repunte de los nuevos pedidos de maquinaria que pasan en el mes de -30,7 a +19,5. En el lado contrario se encuentran los nuevos empleos que descienden a -6,7 desde +1,7.(iii) Indicador Coincidente final de marzo: 111,1 vs 111,2 preliminar vs 110,7 anterior. (iv) Ventas en Supermercados, abril: -0,7% vs -0,3% anterior. Todas las partidas registran registros excepto la venta de ropa, lo que demuestra de nuevo la debilidad de la demanda interna. (v) Índice de Actividad Industrial, marzo: +0,1% vs +0,5% esperado vs -0,9% anterior (revisado a mejor desde -1,2%). (vi) PMI Manufacturero, mayo: 47,6 vs 48,2 anterior, su mínimo desde al menos 2013 y el mayor retroceso en 41 meses.
GRECIA.- El Parlamento aprobó ayer nuevas medidas de austeridad por proceso de emergencia para que el Eurogrupo de mañana pueda por fin liberar los fondos del último tramo del tercer plan de rescate. El conflicto en este asunto es la visión del FMI, que es más conservadora que la de la CE con respecto al crecimiento y el déficit fiscal griego de los próximos 5 años.
AUSTRIA.- De acuerdo con los resultados provisionales de las elecciones de este fin de semana, la Presidencia se decide entre un partido anti-inmigración y los verdes, de manera que la probabilidad de que gobierne alguno de los partidos tradicionales (socialdemócratas y conservadores) es muy reducida.
EE.UU./FED.- Rosengren (Fed de Boston) ha dicho en el FT de este fin de semana que está dispuesto a respaldar una subida de tipos. Hoy hablan Bullard (Fed de San Louis) y Williams (Fed de San Francisco), mientras que Harker (Fed de Filadelfia) habla 2 veces esta semana y Yellen (Gobernadora) hablará el viernes en Harvard. De toda esta serie de intervenciones probablemente será posible extraer alguna conclusión más precisa sobre cuál será el momento de la siguiente subida, aunque parece muy difícil que sea en la reunión del 15 de junio porque el 23 se celebra el referéndum sobre el Brexit. Parece más probable que tenga lugar la subida en la reunión del julio, aunque esto sería así solo si no gana el Brexit. De momento la Fed va preparando al mercado mediante la gestión de las expectativas.
ESPAÑA.- El Déficit Comercial de marzo publicado el viernes se redujo hasta -759,9 M€ desde -1.761 M€ en febrero, por lo que el déficit acumulado del año se sitúo en -4.943 M€. La cifra de marzo puede considerarse más bien buena teniendo en cuenta que incluye un déficit energético de -1.310M€, sin el cual hubiera tenido lugar superávit. Lo malo es que la mejora el saldo comercial en su conjunto viene fundamentalmente explicado por una mayor caída de las importaciones (-3,6% a/a y -0,7% acumulado hasta marzo) que de las exportaciones (-3,3% y +0,2%, respectivamente), combinación que debría reflejarse poco a poco en un PIB más débil.
EE.UU.- Las Ventas de Viviendas de Segunda Mano en abril publicadas el viernes batieron expectativas y arrojaron su mejor registro de los últimos tres meses: 5,45M unidades vs 5,40M esperados vs 5,33M anterior. Los factores impulsores fueron: (i) La mejora del mercado laboral, con una tasa de paro en 5,0% y unas peticiones semanales de subsidios de desempleo en mínimos de cinco años. (ii) Los todavía bajos tipos de interés del mercado hipotecario (actualmente en el 3,80% vs 4,20% en diciembre 2015). (iii) El ciclo reconstructivo de los precios de la vivienda. El índice Case-Shiller registró un aumento de +5,4% en febrero, mientras que el precio de las casas usadas aumentó +3,6% por segundo mes consecutivo.
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2.- Bolsa española


BANCOS ESPAÑOLES: Daniéle Nouy, Presidenta del Consejo de Supervisión del BCE se reúne hoy con las principales entidades españolas.- OPINIÓN: Entendemos que el interés de Nouy se centrará en los planes de las entidades para gestionar el margen de intereses y mejorar la rentabilidad (el ROE medio del negocio en España se sitúa en torno al 4,5%) en un entorno marcado por mayores exigencias regulatorias. Cabe recordar que el BCE está especialmente interesado en el modelo de negocio de las entidades, en el gobierno corporativo y en la gestión de riesgos. Entendemos también que la entrada de nuevos jugadores (“Fintech”) en el sector, los planes de digitalización de las entidades y la posibilidad de que se produzcan nuevos movimientos corporativos marcarán la agenda de la reunión.
TELEFÓNICA (Vender; Pr. Objetivo: 8,9€; Cierre: 9,18€): Telefónica pone a la venta TSA.- Telefónica ha puesto a la venta su filial Telefónica Servicios Audiovisuales (TSA). TSA ofrece soluciones integrales para producción de programas de televisión o difusión y transmisión de señales de audio y vídeo, entre otras actividades. El precio de venta podría rondar los 60M€. OPINIÓN: Esta operación se encuadraría entre las posibles desinversiones que podría hacer la compañía tras la frustrada venta de O2. Sin embargo, no es suficiente para reducir la deuda del grupo, superior a 50.000M€ en términos netos (DN/OIBDA de 4,8x).
REPSOL (Vender; Cierre: 11,30€; Var. Diaria+0,94%): Política de dividendos.- En la JGA, el Presidente de la petrolera comentó que se podría replantear su política de dividendos al alza si el crudo continúa mejorando y supera el nivel de los 50$/brr. A su vez, la JGA aprobó el DPA’15 de 0,76$/acc (-19,87%), rentabilidad por dividendo +6,8%. OPINIÓN: Nada nuevo respecto al DPA’15. Con relación a la posible subida del DPA futuro, consecuencia de una mejora de la cotización del crudo, pensamos que sería más eficiente y prudente una estrategia de reducción de deuda. De esa forma, se reduciría parte de la presión de las agencias de rating. Deuda Neta’15: 13.093M€ (-1,14%); DN/PN 46,2% y cap. bursátil de 16.292M€. Rating S&P BBB-.
OHL (Vender; Pr. Objetivo: 8,0€; Cierre: 5,127€) Encarga a KPMG la búsqueda de inversores para el área industrial.- El objetivo encargado por OHL es promover una operación corporativa que aumente la dimensión y capacidad productiva. Entre los posibles inversores figuran fondos de inversión especializados como Aurelius Invest, Cinven y Sun Capital, aunque también podría buscarse una alianza mediante fusión o intercambio de activos con alguna compañía rival. OPINIÓN: Aunque la compañía no se plantea por el momento la venta de la división, la búsqueda de un socio o incluso una desinversión parcial podrían ser los desenlaces, teniendo en cuenta que el negocio Industrial cerró el año 2015 con un Ebitda de -20,8 M.€ y un Ebit de -39,0 M.€ a pesar de un aumento de +50,3% de la facturación, debido a los gastos de estructura y márgenes más ajustados en nuevos proyectos. Fuentes del mercado apuntan a una valoración cercana a 300 M.€, cifra que a priori podría resultar optimista considerando el Ebitda negativo de la división y una cartera de 192 M.€ al cierre de Mar16 sin incluir la participación del 50% en la central de ciclo combinado de Empalme I en Sonora (México) con un presupuesto total de 445 M.€ ni la planta cementera en Colombia recientemente adjudicada con un presupuesto de 215 M.€. Los menores volúmenes de inversión entre los clientes tradicionales de plantas llave en mano y proyectos EPC (Ingeniería y Construcción) por los menores precios de las materias primas hace más difícil que la división pueda alcanzar el objetivo de facturación de 1.000 M.€ en el año 2020 (frente a 352 M.€ en 2015) planteado en el Plan Estratégico 2015-2020.
NH HOTELES (Neutral; Cierre: 4,20€; Var. Día: +2,44%): Reanudará el pago de dividendos en 2017.- Ha anunciado que estiman que generarán suficientes beneficios en 2017 para retomar el pago de dividendo. OPINIÓN: La mejora de los resultados se logrará mediante la desinversión de activos. En concreto estudian diferentes opciones corporativas sobre el hotel NH New York Jolly Madison Towers, que forma parte del plan de desinversiones previsto por la compañía con el objetivo de favorecer el crecimiento del Ebitda. Se trata del único hotel que tiene en EE.UU., con categoría de tres estrellas y con 242 habitaciones. Forma parte de la cartera de activos desde la adquisición del grupo italiano Jolly, en el proceso de expansión de NH en EE.UU. y en Francia. Si finalmente, se materializase la venta, supondría su salida de una ciudad en la que recientemente han desembarcado otras cadenas españolas como Riu y Meliá. En nuestra opinión, el talón de Aquiles de NH son los márgenes, de manera que la desinversión en activos no estratégicos debería ayudar a corregir este aspecto. Según datos del grupo hotelero, las desinversiones acometidas hasta ahora han sido en activos no estratégicos, con escasa contribución en el ebitda (entre 4%/5% sobre ebitda).Se trata de una buena noticia para la cadena hotelera que abandonó el pago de beneficios en 2008.
SECTOR CONSTRUCCIÓN.- El consumo de cemento en España descendió -3,3% en abril en tasa interanual, situándose en 946.329 toneladas, según los datos de Oficemen. En términos acumulados hasta el mes de abril, el consumo total de cemento se sitúa en 3.512.140 toneladas, lo que implica una caída de -1,2% interanual. Este descenso podría acentuarse en los próximos meses, debido a que la licitación de obra civil se ha reducido -30% con respecto al mismo período de 2015, lo que afectará negativamente a la actividad en España de compañías productoras como Cementos Portland. No obstante, el impacto sobre la cotización será reducido ya que su cotización permanece en niveles muy cercanos a 6,0€, precio de la OPA de exclusión presentada por Carlos Slim. En las compañías del sector constructor, el impacto en sus cotizaciones no debería ser relevante debido a que la menor contratación de obra civil en España es un escenario ya descontado y las compañías cotizadas han diversificado su actividad tanto geográficamente como por áreas de negocio. Como referencia, el porcentaje de cartera de obra en mercados internacionales en OHL y Sacyr asciende al 83% y el 84% respectivamente, mientras que en Ferrovial la actividad más destacada en España es el negocio de Servicios y ACS sólo obtiene en España un 5,5% de la facturación total del negocio de Construcción.

3.- Bolsa europea

BAYER (Neutral; Cierre: 88,51€; Var. Día: -7,91%): Mejora la oferta sobre Monsanto. Dilutivo para el accionista.- Bayer mejora la oferta por Monsanto desde 40.000M$ aproximadamente hasta 122€/acc., (aproximadamente 53.289M$) que supone pagar una prima de +20% según el precio de cierre del viernes. OPINIÓN: Como adelantábamos el viernes pasado esta operación será dilutiva para los accionistas de Bayer (aproximadamente -15%/-19%) ya que hasta el tercer año no se comienzan a generar sinergias (se estima que se situarán en torno a 1.500M$). El pago será 100% en efectivo (no habría canje de acciones) de manera, que Bayer tendrá que incrementar considerablemente su apalancamiento desde unos niveles actuales que parecen cómodos (ratio DFN/Ebitda de 1,66x y un ratio DFN/PN de 0,68x) y pasarían a 6,1x y 2,7x. Por tanto, seguimos penando que la operación es dilutiva para los accionistas, motivo por el que, la semana pasada, pasamos la recomendación desde Comprar hasta Neutral.
RYANAIR (Cierre: 13,73 €; Var Día: +1,6%): Decepcionantes resultados del año fiscal 2016 por debajo de estimaciones en ingresos y beneficios: Principales cifras del año fiscal 2016 (abr.15/mar.16) comparadas con el consenso de Bloomberg: Ingresos 6.535M€ (+15,6%) vs. 6.555M€ estimado, BNA 1.240M€ (+43%) vs. 1.280 estimado y BPA 0,921€ (+47%) vs. 0,955€ estimado. OPINIÓN: La aerolínea de bajo coste no logra batir expectativas como ha venido sucediendo en los últimos trimestres, a pesar de que las cifras mejoran considerablemente respecto al año fiscal previo. El precio medio del billete se redujo -1% y los costes unitarios retrocedieron (ex –combustible) -2%. El guidance (año fiscal 2017) estima un incremento del BNA aproximado de +13%, en el rango 1.375M€/1.425M€. Esperan que las reservas mejoren +2% (a/a) gracias al repunte esperado de los meses de verano y un menor precios de los billetes. Mientras que no esperan cambios en la tasas de ocupación, a pesar de que se estima que le tráfico aéreo se incremente +9%. Estas cifras aunque son comparativamente buenas, podrían pesar negativamente sobre el valor por no lograr batir estimaciones.


4.- Bolsa americana y otras
S&P por sectores.-
Los mejores: Tecnología de la información +1,2%; Salud +0,8%; Consumo Discrecional +0,6%.
Los peores: Consumo Básico –0,4%; Telecos +0,1%; Utilities +0,2%.
El viernes publicaron (compañías más relevantes, BPA 1T¿16 frente a lo esperado por el consenso del mercado según Bloomberg): Campbell (0,65$/acc. vs 1,39$/acc.).
HOY no publican ninguna compañía importante.
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN experimentaron el viernes destacan: (i) APPLIED MATERIALS (22,6$; +13,8%), después de que sus resultados correspondientes al 2T¿16 (año fiscal) batieran expectativas y de que la compañía mejorara su guidance para el 3T¿16. Además la demanda tanto de móviles como de chips de memoria se mantuvo muy fuerte. El rebote en la compañía también propició el repunte en otras empresas del sector como (ii) MICRON TECHNOLOGY (10,8$; +7,3%). Por otra parte, (iii) L. BRANDS (63,5$; +4,8%) ascendió después de que el mercado interpretara que el valor había sufrido un castigo exagerado el día previo tras la presentación de sus resultados 1T¿16.
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN registraron se encontraron compañías que presentaron unos resultados débiles como: (i) FOOT LOCKER (54,7$; -6,5%). Cifras principales comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ventas 1.987M$. vs 1.998M$ estimado; BPA 1,39$/acc. vs 1,39$/acc. estimado. Se produjo una ralentización de ventas comparables, producidas fundamentalmente por una peor evolución de su sección de baloncesto. La compañía ha anunciado que cerrará tiendas e introducirá un programa de control de costes. (ii) CAMPBELL SOUP (59,9$; -6,4%) Cifras principales comparadas con el consenso de mercado (Bloomberg): Ventas 1.907M$. vs 1.870M$ estimado; BPA 0,65$/acc. vs 0,64$/acc. estimado. Las acciones sufrieron a pesar de batir expectativas. Además la compañía se mantiene como líder con una cuota de mercado del 59%. Campbell podría realizar en un futuro alguna operación corporativa. (ii) DEERE (77,7$; -5,5%) descendió después de que sus resultados correspondientes a 1T¿16 decepcionaran tras presentar resultados débiles. Además la compañía enfrenta un año que va a ser complicado en términos tanto de ventas como de beneficios. La dirección de la compañía estima que este año las ventas de máquinas se reducirán -10% y construcción -11%.

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