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lunes, 14 de marzo de 2016

INFORME DIARIO - 14 de Marzo de 2016 -

En el informe de hoy podrá encontrar: 

Hoy: Bolsas: “El BCE cruza su Rubicón y respalda a los bancos de tal manera que cambia el enfoque sobre el mercado."


La batería de medidas que anunció Draghi el jueves fue más allá de lo previsto,  sorprendiendo de nuevo y  cuando hacía falta. Destacamos 2 frentes: (1) El BCE amplía su programa de compra de activos para incluir también bonos corporativos no bancarios con grado de inversión. Esto debería abaratar todavía más los costes de financiación de las empresas, favoreciendo a las compañías más endeudadas. Además, terminará empujando  - aún más, por el lado de la liquidez -  el dinero hacia bolsas... e inmobiliario. (2) El BCE no sólo va a dar liquidez “gratis” sino que va a “premiar” a los bancos que den crédito. En una nueva forma de monetarismo extremo dará respaldo a las cuentas de resultados de los bancos (bajo determinadas circunstancias, cuantos más recursos pidan, mayores serán sus ingresos) y, simultáneamente, reducirá hasta cero o casi cero el  coste de financiación para familias y empresas. Esto cambia las cosas de manera importante. Si funciona, claro, puesto que todas estas medidas son de oferta, mientras que las medidas de estímulo de la demanda (política fiscal y presupuestaria) siguen dependiendo de unos gobiernos que continúan sin atreverse a emplearlas. El mercado está todavía asimilando y tratando de interpretar correctamente estas medidas, con grandes dosis de volatilidad, como pudimos comprobar jueves y viernes: eurodólar casi errático entre 1,08/1,12, la TIR del Bund entre 0,16%/0,33% y las bolsas europeas subiendo, retrocediendo y finalmente rebotando. Lo único importante es determinar si lo que ha hecho el  BCE es “bueno o malo”, si cambia las cosas y en qué medida. En nuestra opinión cambia la  situación para mejor y de manera apreciable. Por el lado de la economía, pero también del mercado. 
Es cierto que no es sino ahondar en políticas de oferta y que los estados no se atreven a poner en marcha políticas de demanda (fiscalidad, presupuestos, etc) que las complementen, pero también es cierto que el BCE ha demostrado que puede ir aún más allá y adentrarse en el territorio inexplorado de los tipos negativos hasta el punto de dar soporte a las cuentas de resultados de los bancos al tiempo que abarata aún más el crédito a la economía. Los bancos no sólo dejan de ser una preocupación a partir de ahora, sino que ganan atractivo y reducen su perfil de riesgo, por lo que subimos directamente nuestra recomendación desde Vender hasta Comprar. Además,nuestra visión sobre la economía europea mejora sustancialmente, ya que los bancos darán un soporte más sólido y directo a la economía a partir de ahoraSerá progresivo, pero será. Por eso nuestra Estrategia de Inversión 2T’16 que publicaremos esta semana será más pro-bolsas que hasta ahora (sobre todo europeas) y recogerá nuestra recomendación de Comprar bancos (ver una nota específica en este mismo informe). El precio del petróleo seguirá dando soporte a la economía, a pesar de que la IEA europea (no confundir la EIA americana) dijera el viernes que ha tocado fondo, de lo cual no estamos en absoluto convencidos. La economía no sólo tendrá financiación extremadamente barata, sino también energía a precios muy asumibles.
Esta semana tendremos más bancos centrales, con reuniones del BoE, BoJ y Fed. No se esperan cambios en ningún caso pero la reunión de la Fed despertará cierto interés, ya que viene acompañada de la rueda de prensa de Yellen y de la publicación de las nuevas previsiones macro y de tipos de interés (los futuros descuentan una subida en junio al 44% y en diciembre al 74%). También tendremos indicadores macro relevantes, como las Ventas Minoristas, el IPC y el Indicador Adelantado de EEUU. 
En definitiva, es probable que durante los próximos días el mercado continúe desorientado por las medidas del BCE, pero terminará dándose cuenta de su potencia procíclica, tanto sobre la economía como sobre las  bolsas, sobre  todo europeas. El BCE cruzó el  jueves su propio Rubicón y las consecuencias positivas no tardarán en notarse.
Bonos: "El BCE impulsa los corporativos"
La decisión del BCE de aumentar el volumen del programa de compra de activos hasta 80.000 M.€ mensuales y extender dicho programa a también a los corporativos emitidos por empresas no financieras con grado de inversión es un claro catalizador para la deuda corporativa y ha provocado una caída en el precio de los bonos soberanos. El mayor potencial de reducción de yields en el crédito frente a una deuda soberana conTIR negativa en los tramos cortos de la curva seguirá beneficiando a la deuda corporativa. Las emisiones de Letras (M) y Bonos (J) del Tesoro tendrán una buena acogida y la TIR del Bund debería estabilizarse en un rango estimado 0,23% / 0,30%.
Divisas: ”Euro fuerte, incluso si corrige."

Eurodólar (€/USD).- La volatilidad de la semana pasada  (1,08/1,12) es consecuencia de la desorientación sobre las consecuencias de las medidas del BCE anunciadas el jueves. En nuestra opinión son apreciatorias para el euro. Sin embargo, si en su reunión del miércoles la Fed insinúa que seguirá subiendo tipos, el euro podría corregir transitoriamente frente al USD. Rango estimado (semana): 1,110/1,117.
Euroyen (€/JPY).- Mañana se reúne el BoJ, pero no se esperan cambios. Creeemos que las medidas del BCE del jueves pasado cambian las cosas a mejor para la economía europea, empezando por los maltratados bancos. Eso favorecerá la apreciación del euro, también frente al JPY, puesto que la mejora de perspectivas contrarrestará claramente el aumento del QE en euros . Irá poniéndose de manifiesto poco a poco. Rango estimado (semana): 126,5/128,0.
Eurolibra (€/GBP): Por lo que respecta a la libra, la fecha clave de esta semana será el jueves. Ese día se celebra la reunión del BoE donde se espera que repita tipos (0,5%). A su vez, el miércoles se publica la tasa de paro en la que no se esperan sorpresas. En consecuencia, deberíamos espera poca volatilidad . Rango estimado (semana): 0,770/0,785.
Eurosuizo (€/CHF): Movimiento de ida y vuelta tras la reunión del BCE que llevaba al cruce a cerrar la semana  donde la empezó. Esta semana el franco debería fortalecerse: los Precios de Importación aumentarán (-3,9% e. a/a vs. -5,3% ant.) y el SNB mantendrá el tipo director en  -0,25/-1,25%.  Rango estimado (semana): 1,09/1,10.
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1. Entorno económico

ESPAÑA.- El IPC cayó -0,4% m/m en el mes de febrero vs. -0,3% preliminar pero la tasa interanual se confirma -0,8% desde -0,3% en enero. La inflación subyacente sube una décima hasta +1% vs +0,9% estimado y anterior.
REINO UNIDO.- La Balanza Comercial aumentó su déficit bastante más de lo esperado: -3.459MGBP vs -3.000M GBP y -3.699MGBP anterior (revisado desde -2.709MGBP).
EEUU.- Los Precios de Importación cayeron -0,3% m/m en febrero vs. -0,7% estimado. Así, la tasa interanual se sitúa en -6,1% vs. -6,5% estimado y -6,3% anterior.
ALEMANIA.- Ayer se celebraron elecciones regionales en tres estados. Las primeros datos arrojan un aumento significativo del partido de extrema derecha Alternativa por Alemania (AfD) que logra según cifras preliminares el 24% en Sajonia (segunda fuerza más votada), el 14,9% en Baden-Wuttemberg y el 11,2% en Renania. Pierde mucha fuerza (12 puntos) hasta el 27% de los votos la CDU, mientras que los socialdemócratas (SPD) pierden 10 puntos hasta el 12,8%. El ascenso en el número de votos de AfD se habría producido en gran medida por la crisis de los refugiados.
CHINA.- El sábado se publicó (i) La producción industrial que sube +5,4% a/a ytd vs +5,6% estimado y +6,1% anterior, (ii) Las ventas minoristas que aumentan +10,2% a/a ytd vs +11% estimado y +10,7% anterior. (iii) El nuevo director de la CNMW china ha declarado que el estado seguirá ayudando al mercado de renta variable ya que es pronto para que los fondos estatales inicien su retirada de dar soporte al mercado.
JAPÓN.- Los pedidos de maquinaria subieron +15% m/m en enero dejando la tasa interanual en +8,4% vs -3,9% estimado y -3,6% anterior.
INDIA.- Los precios mayoristas pasan de -0,90% a -0,91% a/a en febrero vs -0,19% estimado.
SECTOR PETROLERO: La IEA (International Energy Agency, organismo autónomo formado por 29 países y creado por la OCDE, suele confundir con la EIA -U.S. Energy Information Administration-) comunicó el viernes que: i) piensan que la cotización del crudo ha tocado suelo; ii) Irán ya está volviendo al mercado. Del 1Mbrr/d previsto que incorpore al mercado, en febrero ya estaría poniendo 220.000brr/d; iii) no ve variaciones significativas en la oferta y demanda de crudo en el primer semestre, salvo lo de Irán; iv) ha revisado al alza el recorte de producción de los países no OPEP hasta 750.000brr/d (vs -600.000brr/d anterior). v) empiezan a ver caída de la oferta de crudo procedente de EE.UU. del shale oil por la caída en la cotización del petróleo; vi) estima que los inventarios de crudo continuarán creciendo. En el primer semestre, lo harán a una media entre 1,5Mbrr/d y 1,9Mbrr/d y, en la segunda mitad del año, a una media de 200.000brr/d. OPINIÓN: La IEA es un organismo que sus publicaciones no tienen ni la misma periodicidad ni la misma relevancia que los de la EIA, la OPEP o el departamento de estudios de BP. Lo más relevante es que aprecia un punto de inflexión para la segunda mitad del año, aunque el exceso de oferta continuará existiendo. Esto quedará plasmado en los inventarios.
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2.- Bolsa española
No hay noticias relevantes.-
3.- Bolsa europea
BANCOS EUROPEOS: Las medidas adoptadas por el BCE cambian las reglas del juego y nuestra visión sobre los bancos mejora significativamente. Actualizamos nuestra recomendación sobre el sector hasta Comprar desde Vender.- Desde nuestro punto de vista, las medidas recientemente adoptadas por el BCE, especialmente las nuevas condiciones del programa de financiación para la banca (T-LTRO 2) tendrán un impacto muy positivo en la cuenta de P&G y como consecuencia en las ratios de capital del sector durante los próximos cuatro años, que es el plazo establecido por el BCE para que las entidades tengan acceso limitado (30,0% de la inversión crediticia) a unas condiciones de financiación que consideramos muy atractivas.
¿Cuál es la medida más importante? Las entidades financieras tendrán acceso a financiación del BCE desde el próximo mes de junio con un coste del 0,0% que es notablemente inferior al coste de financiación actualmente obtenido en el mercado de capitales. En este sentido, cabe señalar que el coste de financiación mayorista medio a cuatro años para los bancos de la UEM se encuentra en torno al 1,3% con un rango de fluctuación comprendido entre el 1,0% para las entidades de mejor rating y el 2,4% para aquellas con menor calidad crediticia.
¿Qué implicaciones tiene el T-LTRO 2? Si efectivamente el saldo de inversión crediticia aumenta, el tipo aplicable a dichas operaciones puede llegar a alcanzar el -0,4% (nuevo nivel establecido para el tipo de depósito), es decir que los bancos comerciales pueden llegar a cobrar del BCE por prestar dinero a familias y hogares, algo que nunca en la historia económica reciente había sucedido.
¿Cómo se reflejará en las cuentas de P&G? En un aumento del margen de intereses superior al +6,0% derivado del ahorro en el coste de financiación medio. Estimamos que las entidades financieras podrán reducir el coste de financiación mayorista en al menos 25/35 pb dependiendo de su estructura de balance (importancia relativa de la financiación mayorista), de los vencimientos de deuda y del “Loan-to-Deposit” ratio, que también se reflejará en un menor coste de financiación minorista y nuestro razonamiento es el siguiente: El interés por captar nuevos recursos de clientes (pasivo tradicional) pierde atractivo en el entorno actual debido a las favorables condiciones que ahora ofrece el BCE. Como referencia, destacar que el coste de financiación minorista de las nuevas operaciones realizas en la UEM (plazos) se encuentra en torno a 70 pb si bien existe gran disparidad entre los distintos países miembros del área ya que por ejemplo en España el coste de las nuevas operaciones se encuentra actualmente en torno a 35 pb, mientras que en Italia alcanza 115 pb.
¿Qué podemos esperar? Una revalorización media de la capitalización bursátil del sector superior al 25% durante los próximos 12/18 meses y nuestro razonamiento es el siguiente: El ahorro en los costes de financiación que el BCE pone a disposición de las entidades, implica según nuestras estimaciones un aumento de los beneficios del 20,0%/25% y en una mejora de 150/180 pb en el ROE actual de las entidades hasta niveles medios del 8,5%/9,0%, lo que implica (“ceteris paribus”) un incremento el P/VC teórico desde 0,6 veces actual hasta 0,8/0,9 veces de manera progresiva. Cabe destacar que la mejora en rentabilidad (ROE) puede ser aún mayor si las entidades incrementan notablemente el volumen de inversión crediticia (efecto volumen), ya que en ese escenario además del ahorro en los costes de financiación, se beneficiarían de un incremento en la rentabilidad del activo.
Qué entidades se verán más beneficiadas? Desde nuestro punto de vista, todas aquellas que cumplan con las siguientes condiciones: (i) Tener un coste de financiación elevado o superior a la media, (ii) una mayor dependencia de la financiación mayorista y/o tener un “Loan-to-Deposit ratio” superior al 100%, (iii) un mayor peso relativo de la cartera de bonos a vencimiento ya que esta parte del activo es menos sensible a los tipos de interés de activo (“yield” estable y superior al margen con clientes), (iv) disfrutar de un apalancamiento operativo positivo (“cost-to-income” bajo) y (v) aquellas entidades cuyo peso de activos improductivos (“NPA¿s”) tenga un mayor peso sobre el activo total. Teniendo en cuenta estos parámetros,¿Cuáles son nuestras entidades de inversión preferidas? (i) En primer lugar los grandes bancos italianos, cuyo coste de financiación tiene uno de los mayores potenciales de mejora entre los grandes bancos europeos. Además de Intesa, nuestro valor preferido en Europa y presente en nuestras carteras modelo desde hace mucho tiempo, incluimos a Unicredit que cotiza con un P/VC de 0,5 x y tiene un ROE estimado de apenas el 5,0%, (ii) Nuestra segunda apuesta de inversión es Deutsche Bank que se ha visto penalizado por el flujo de noticias negativo, las pérdidas registradas en 2015 (-6.800 ME) y acumula una pérdida de valor del -18,6% en el conjunto del año. Deutsche Bank cotiza con un descuento superior al 60% sobre su valor en libros y los indicadores de riesgo crediticio han mejorado notablemente desde el anuncio del BCE (el CDS a 5 años cotiza en 125 pb frente a 250 pb alcanzados en enero), (iii) bancos españoles cuya fuente principal de ingresos proviene de España con especial exposición al negocio de empresas como Popular y Sabadell.
¿Qué otras entidades pueden verse especialmente beneficiadas por las medidas del BCE? Todas aquellas que además de cumplir con la mayoría de los parámetros anteriores puedan considerarse como candidatos para ser comprados en un proceso futuro de consolidación como Liberbank en España y Monte dei Paschi di Siena en Italia aunque sólo recomendamos estas opciones de inversión para los inversores más agresivos y/o especulativos.

4.- Bolsa americana y otras
S&P por sectores.-
Los mejores: Financieras +2,7%; Energía +2,2%; Salud +1,9%
Los peores: Utilities +0,1%; Consumo básico +0,2%; Telecos +0,3%%
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN presentaron ayer destacan: (i) muy buen comportamiento del sector petrolero destacando DEVON (24,78$; +10,2%), SOUTHWESTERN ENERGY (8,0$; +10,2%) y ANADARKO (46,29; +8,9%). El motivo fue la buena evolución del crudo así como el informe de la IEA donde hacía mención a que, previsiblemente, lo peor desde el punto de vista de cotización ha pasado.
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) PEPCO HOLDINGS (22,07$; -8,99%). La compañía de suministros de electricidad y gas natural sufrió un nuevo retroceso después de que la OPA presentada por Exelon sobre Pepco Holdings no haya sido autorizada. El alcalde de Washington D.C., el fiscal general y los organismos de defensa de los consumidores rechazaron la última propuesta presentada por Exelon, que incluía un compromiso de congelar tarifas durante los próximos 3 años. (ii) MOSAIC (28,70$; -2,6%) recibió el viernes varias bajadas de recomendación después de haber subido agresivamente en febrero (desde aprox. 22$ hasta el entorno de los 30$), parece que como consecuencia de que sus perspectivas 2016/17 podrían estar sobrevaloradas. Es probable que dichas bajadas de recomendación tengan como objetivo favorecer la toma de beneficios a corto plazo para cerrar riesgos. La Compañía produce fertilizantes agrícolas (concentrados de fosfatos y potasa).

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