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lunes, 7 de marzo de 2016

INFORME DIARIO - 07 de Marzo de 2016 -

En el informe de hoy podrá encontrar:
Bolsas: "¿Se ha arreglado el mundo y no pasa nada?. Números clave: 2.000, 3.000, 17.000… "
Difícil explicar por qué el mercado recupera si las razones de fondo son todas adversas: debilitamiento del ciclo global, China desacelera, Brasil entra en zona de verdadero riesgo (¡PIB -5,9%!), los bancos centrales no consiguen grandes cosas con sus medidas y los resultados empresariales están revisándose a la baja. Es cierto que a corto plazo tenemos 2 referencias que dan cierto aire al mercado: la reunión de la OPEP + Rusia + China que Venezuela dice haber conseguido para el 20 de marzo y la esperanza de que este jueves Draghi introduzca
alguna medida novedosa que haga reaccionar al mercado. Aparte de esto, es cierto que los últimos indicadores macro americanos ofrecen mejor aspecto, lo cual está contribuyendo a que se extienda la sensación de que “lo peor del susto podría haber pasado” y eso juega en favor de las bolsas. Pero es mejor andar con cuidado por 2 razones: niveles clave alcanzados y Draghi. En primer lugar, tras las recientes subidas viene el difícil reto de consolidarlas (S&P500 en 2.000, DJI 17.000, ES-50 3.000…) en un momento en que Draghi  - en realidad, cualquier banco central -  podría haber agotado su capacidad de influencia.  En segundo lugar porque la referencia de esta semana, de muy corto plazo, es el BCE del jueves... y puede que, o bien esté ya descontado lo que finalmente haga, o bien que incluso haga algo menos de lo que se espera. Parece improbable que, a estas alturas, Draghi pueda seguir inventando medidas nuevas que sorprendan. Está descontado que subirá el actual QE desde 60.000M€/mes hasta aprox. 80.000M€/mes y que, además, volverá a recortar su tipo de depósito -10p.b., hasta -0,40%. Hay una moderada esperanza de que amplíe la clase de activos que compra hacia bonos corporativos, pero eso tiene una elevada complejidad política en Europa. En el desenlace más probable Draghi ahondaría en las medidas ya conocidas y conseguiría un impacto muy limitado o nulo. Por eso el mercado está cogido con alfileres. En cuanto a la reunión de la OPEP, casi da igual el acuerdo que alcancen, en el improbable caso de alcanzar alguno más allá de mantener la actual producción, puesto que lo incumplirán. Sin embargo, las declaraciones sí pueden generar una expectativa mejor durante un tiempo y eso podría bastar para unas bolsas últimamente dirigidas por el petróleo. El caso es que si Draghi deja frío al mercado, pero la reunión de los productores de petróleo da cierto soporte al precio del crudo, a continuación habrá que tener en cuenta la calidad de la macro a corto plazo y las revisiones de estimaciones sobre los beneficios. En el frente macro esta semana tenemos como importante mañana una Balanza Comercial china que ofrecerá nuevos retrocesos en Exportaciones e Importaciones (-14,5% y -10,1% esperado respectivamente) y la confirmación de un PIB4T’15 europeo en +1,5%, el jueves el BCE (ya comentado) y el viernes datos finales de inflación en varios países europeos. Nada especial. Pero las estimaciones de beneficios ya se están revisando a la baja de forma apreciable: (i) S&P500. En diciembre se estimaba un BPA 1T de +0,5% y ahora -8,0%. Para 2016 la revisión ha sido desde +7,1% hasta +3,6%. (ii) Europa, BPA’16 estimado: EuroStoxx-50 +3,5% desde +4,4%. Stoxx 600 desde +5,9% hasta +2,4%.
En definitiva, la expectativa sobre el BCE podría agotarse esta semana, aunque el optimismo sobre el petróleo podría sobrevivir al menos 1 semana más. Tras la reciente recuperación de las bolsas, lo lógico sería que los avances fueran agotándose… para terminar corrigiendo en caso de que la reunión del día 20 de la OPEP no arroje ningún resultado concreto, desenlace francamente probable. Podríamos entra en una “fase de desinflado progresivo”… salvo que la inventiva de Draghi supere todas las expectativas, claro.

Bonos: "Esperando a Draghi”
Los bonos europeos “core” se han visto penalizados en los tramos largos de la curva como consecuencia de la recuperación en el precio del petróleo, el rebote de las bolsas y unos datos macro mejores de lo esperado (ventas minoristas y PMI compuesto en la UEM). Esta semana será intensa en el frente macro (PIB en la UEM, producción industrial e inflación en Alemania, etc…) pero la clave fundamental será la prevista revisión de la política monetaria por parte del BCE (el jueves). Esperamos que la parte corta de la curva continúe soportada en niveles similares a los actuales con aumentos de volatilidad en el tramo largo. Rango (semanal) estimado TIR del Bund: 0,15/0,25%.

Divisas: ”La política del BCE penalizará al €"
Eurodólar (€/$).- El dólar se estuvo fortaleciendo a comienzos de semana como esperábamos (cayó a 1,083) pero terminó rebotando sin grandes motivos (de hecho las cifras de empleo EEUU batieron expectativas). En nuestra opinión, el dólar recobrará su fuerza durante los próximos días como consecuencia de las nuevas medidas de estímulo por parte del BCE. Por tanto, el cruce podría volver a testear la zona de 1,08. Rango estimado semanal: 1,075-1,105.
Euroyen (€/JPY).- El yen se debilitó hasta los niveles de hace dos semanas (hasta 125) gracias a la menor volatilidad y la debilidad de la macro. Esta tendencia debería continuar esta semana (se publica el PIB4T¿15 final t/t  anualizado: -1,5% e.), pero podría verse frenada si, finalmente, el BCE anuncia alguna medida que deprecie el euro. De manera que esperamos lateralidad en el cruce euroyen. Rango estimado semanal: 123,2/125,6.
Eurolibra (€/GBP): Para esta semana esperamos que continúe la apreciación de la libra, en línea con lo visto la semana pasada, apoyada por las cifras macroeconómicas que conoceremos este miércoles. En particular, la Producción Industrial y la Manufacturera del mes de enero. En ambas se aprecia una mejoría respecto al dato anterior. Rango estimado semanal: 0,765/0,785.
Eurosuizo (€/CHF): El franco experimentaba cierto debilitamiento al final de la semana pasada. Sin embargo, en los próximos días la tendencia apreciatoria que predomina en el cruce desde el inicio de año podría volver a imponerse ante el anuncio de nuevas medidas de estímulo por parte del BCE. Además, el IPC de febrero que se publicará en Suiza este martes seguirá en terreno negativo (-1,1% estimado a/a vs. -1,3% anterior). Rango estimado semanal: 1,08/1,10.
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1. Entorno económico
ALEMANIA (8AM).- Pedidos a Fábrica enero de enero bastante buenos: a/a +1,1% vs 0% esperado vs -2,2% anterior. En tasa m/m -0,1 % vs -0,3% esperado vs -0,2% anterior. Además, los datos preliminares de diciembre se han revisado al alza (desde -2,7% y -0,7% respectivamente).
CHINA.- Insiste en que sus reservas de divisas están en liquidez, después de que surgieran duda sobre ello al extenderse el rumor de que una parte estarían invertidas en inmobiliario y bolsa… que era lo que le faltaba a la economía china para terminar de completar sus profundos desequilibrios.
HK.- Curioso que la venta de casas -70% en febrero, de repente en mínimo de 25 años. Los precios ya se sitúan un 10% de los máximos históricos de septiembre. Eso es que llega menos dinero desde China continental, lo cual es un mal síntoma sobre el ciclo económico chino.
JAPÓN.- El gobernador del BoJ (Kuroda) ha dicho que el impacto de la subida de impuestos indirectos que se aplicará, si nada cambia, en abril 2017 desde 8% hasta 10% tendrá menos impacto que la de 2014… la cual llevó el PIB desde +5% (t/t anualizada) hasta -7,9% (2T’14) y -2,6% (3T’14). Parecen declaraciones algo optimistas poco respaldadas por los antecedentes.
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2.- Bolsa española

FCC (Neutral; Pr. Objetivo: 8,2€; Cierre 6,59€): Carlos Slim lanza una OPA sobre el 100% de la compañía a 7,60€ por acción (prima de +15,3% sobre el último cierre). Recomendamos no aceptar la oferta.- Carlos Slim, a través de la sociedad Inversora Carso (IC), presentó el viernes una OPA de carácter obligatorio sobre el 100% de la compañía. IC se ha visto obligada a presentar esta oferta al superar el 30% de participación en la compañía tras la ampliación de capital de 709 M.€. Inversora Carso es titular de forma directa de un 29,558% de los derechos de voto de FCC y de la atribución de un porcentaje del 7,036% del capital social de FCC como consecuencia del crédito concedido a Esther Koplowitz para la suscripción de las acciones correspondientes a ese porcentaje del capital social en la ampliación realizada por la compañía. El precio de 7,60€ por acción íntegramente en efectivo es considerado un precio equitativo por Carlos Slim, al ser un precio no inferior al más elevado que el oferente o personas que hubieran actuado concertadamente con él han pagado por las acciones de FCC durante los últimos 12 meses, aunque es inferior a la cotización media de dicho período (8,10€). El precio implica una prima de +15,3% sobre la cotización del viernes y equivale a valorar la compañía en 2.870 M.€. En paralelo a la oferta por el 100% de FCC, IC ha presentado una OPA de exclusión sobre las acciones de Cementos Portland (compañía de la que FCC y controlaba un 77,9% del capital) a un precio de 6€ por acción (prima de +14% sobre el cierre del viernes 4 de marzo).
OPINIÓN: Ante la presentación de esta OPA por el 100% de la compañía, recomendamos no aceptar la oferta a 7,60€ por acción. El principal argumento para no vender las acciones a 7,60€ por acción es una mejora de nuestra recomendacióndesde Vender a Neutral y una revisión al alza de nuestro precio objetivo desde 6,5€ por acción hasta 8,2€ (superior en+7,8% a la oferta presentada por Slim), que se fundamenta en los siguientes factores: (i) Aplicamos una prima de riesgo inferior a la valoración porque la ampliación de capital por importe de 709 M.€ refuerza el balance de FCC y reduce la probabilidad de que la compañía deba realizar una nueva ampliación de capital con un descuento sobre la cotización, como sucedió en noviembre de 2014 y en esta ampliación. Este factor de riesgo, que presionaba a la baja la cotización y fue una de las principales razones por las teníamos una recomendación de venta sobre la acción, se ha neutralizado en gran medida. (ii)El objetivo fundamental de la ampliación es amortizar 311 M.€ de los 450 M.€ de deuda del Tramo B, apoyar a Cementos Portland y reducir la deuda del grupo (5.473 M.€ en Dic15) hasta un nivel inferior a 4.800 M.€ por lo que el endeudamiento de la compañía disminuye desde 6,7x Ebitda en Dic15 hasta 5,9x Ebitda 16e y desde 11,7x FF.PP. hasta 3,8x FF.PP. Aunque según nuestras estimaciones la compañía no generará suficiente caja para pagar dividendos al menos hasta 2018, sí está en mejores condiciones para atender al servicio de la deuda. (iii) Los gastos financieros se reducirán no sólo por la amortización de la deuda sino también por la quita de un 15% de la deuda del tramo B (equivalente a 68 M.€) a la que estaba condicionada la ampliación de capital. Asimismo, la reducción de deuda mejora la posición de la compañía a la hora de negociar una refinanciación del tramo A por importe de 3.162 M.€ con un tipo de interés actual de Euribor + 3,5%. (iv) La toma de control por parte de Slim puede proporcionar a FCC acceso a nuevos contratos en Latinoamérica, región donde FCC se adjudicó el año pasado la construcción del túnel del Toyo en Colombia (392 M.€) y la línea 2 del metro de Ciudad de Panamá (663 M.€). (v) El Ebitda del negocio de Construcción en España debería estabilizarse en 2017, una vez que la actividad constructora ha frenado su ritmo de caída y la reestructuración de personal anunciada por la compañía tenga un efecto positivo en los márgenes operativos. (vi) Una vez concluido el proceso de saneamiento de balance, la desinversión de activos no estratégicos (FCC Energía, Globalvía y Cemusa) y la reorganización del accionariados tras las 2 ampliaciones de capital, creemos probable que la compañía presente en los próximos meses un nuevo plan estratégico que suponga un factor de respaldo para la cotización.
Además de la mejora del precio objetivo de la compañía, creemos que existen otras razones por las que es recomendable mantener las acciones, entre las que destacamos: (i) La oferta no es una OPA de exclusión, por lo que la acción seguirá cotizando en el mercado y los accionistas minoritarios dispondrán de liquidez. Esto no es aplicable a los accionistas de Cementos Portland, que sí deben acudir a la oferta. (ii) Aunque no le otorgamos una probabilidad elevada, existe la posibilidad de que Slim se vea obligado a mejorar el precio de la oferta, bien porque no alcance un porcentaje del capital superior al 50% o bien porque la CNMV le obligue a fijar un precio equitativo más elevado. (iii) Consideramos que Carlos Slim permanecerá como accionista de referencia de la compañía al menos hasta que la cotización repunte hasta un nivel igual o superior a 8,45€ por acción, nivel que se puede tomar como referencia porque es el precio promedio al que ha comprado sus acciones tras invertir en 600 M.€ en acciones a un precio de 9,75€ por acción en el año 2014, incrementar durante el tramo final de 2015 su participación hasta el 27,4% y posteriormente suscribir un número de acciones superior a su parte proporcional en la ampliación a 6,0€ por acción cerrada el pasado 26 de febrero.
GAMESA (Comprar; Pº Objetivo 18,8€; Cierre 16,8€, Var. -3,7%): Nuevo obstáculo al acuerdo Gamesa/Siemens.- El Gobierno francés, principal accionista de Areva, no habría decidido todavía si comprar la participación de Gamesa en la sociedad que crearon conjuntamente Gamesa y Areva, denominada Adwen (50% Areva y 50% Gamesa), o deshacerse de su participación. Adwen tiene un valor en libros para Gamesa de 74M€. Esta operación fue estratégica para Gamesa ya que le permitió posicionarse en el negocio eólico marino, el cual tiene unas elevadas perspectivas de crecimiento. OPINIÓN.- es una noticia negativa para el valor a corto plazo ya que añade incertidumbre acerca de si se concluirá con éxito la operación corporativa Gamesa-Siemens y además supone un retraso en las negociaciones. Por este motivo Gamesa podría sufrir una jornada de recortes. Francia podría haberse quedado atrás en el sector de la energía eólica marina por lo que podría no estar interesado en vender su participación. El pasado viernes Gamesa sufrió en bolsa una caída de –3,7% después de que se conociera que Siemens identifica tres frentes críticos en la hipotética operación corporativa: (i) Incertidumbre política en España. (ii) Aprobación por parte de Competencia a nivel europeo sobre la reducción del número de jugadores. (iii)Determinadas dudas jurídicas aparentemente relacionadas con la intención de Siemens de eludir lanzar una OPA sobre Gamesa, lo que permite deducir que quiere tomar una participación de control, pero no comprar el 100% y menos fusionarse e integrarla. Por lo tanto la noticia conocida hoy añade incertidumbre a la creación de una hipotética operación corporativa que no es seguro acabe teniendo lugar. Sobre esto, publicamos una noticia el pasado viernes en el informe diario.
CONSORCIO AVE LA MECA - MEDINA.- Nuevas tensiones en el seno del consorcio por la introducción de medidas insuficientes contra la arena.- Una de las principales dificultades del proyecto La Meca-Medina es el impacto de la arena en las vías del tren, ya que tiene que circular por el desierto. Se ha conocido que las medidas introducidas hasta la fecha no han sido suficientes por lo que varios tramos de vía han sido invadidos por la arena. Este hecho muestra de nuevo las fuertes divergencias de opiniones existentes en el seno del consorcio. OPINIÓN: noticia negativa para las principales compañías que forman parte del consorcio, entre las cotizadas destacamos OHL (6% de las Ventas y 9% de la cartera de construcción) yTalgo (76% de la cartera de pedidos se desarrolla fuera de España y corresponde principalmente a este proyecto). Para solucionar el problema y poder terminar en plazo el proyecto, algo que es crucial (a comienzos de 2017 deberían ya circular los trenes) previsiblemente deberán de incurrir en costes extraordinarios, y hasta la fecha el Gobierno Saudí no habría aceptado sobrecostes, en un contexto en el que se ve muy afectado por la caída en el precio del petróleo, puesto que se calcula que en torno al 80% de los ingresos fiscales del país proceden del crudo. Esta noticia introducirá presión en ambos valores en el corto plazo y especialmente en el caso de Talgo, puesto que tiene una enorme dependencia del proyecto.

3.- Bolsa europea
BANCOS EUROPEOS: El BIS alerta de los riesgos que supone para la banca los tipos de interés en negativo.- El BIS alerta a los Bancos Centrales entre los que se encuentran el BCE (Eurozona), BOJ (Japón), Riskbank (Suecia) y SNB (Suiza) sobre los riesgos que conlleva establecer tipos de interés negativos de depósito a la banca como medida de política monetaria.OPINIÓN: El resultado inmediato de esta política monetaria es el debilitamiento de la divisa frente al resto de monedas aunque según el BIS esta reacción puede ser pasajera y conlleva riesgos para las entidades financieras. Hasta ahora, los bancos no han traspasado el coste que supone depositar los excesos de liquidez en el Banco Central a sus clientes mientras que los tipos de activo sí están siendo revisados a la baja como consecuencia de las caídas en los tipos de referencia del mercado interbancario. Esta situación, provoca un estrechamiento de márgenes importante para las entidades financieras que dificulta la mejora de su rentabilidad (ROA y ROE). El BIS considera además que la viabilidad del modelo de negocio de los bancos entendido como intermediarios financieros podría ser puesta en cuestión.
EDF (Cierre: 10,85€; Var. Día: +2,41%): Abandona el proyecto de Hinkley Point.- No es oficial pero parece que el CFO de la compañía ha dimitido como consecuencia del fracaso del plan de construcción de unos reactores nucleares en el Reino Unido (Hinkley Point). OPINIÓN: El proyecto se anunció en 2013 y originariamente EDF sólo iba a tomar una participación minoritaria, siendo Areva y la china CGN los socios mayoritarios. Pero ahora, como Areva ha sido rescatada, el grueso recae sobre EDF (2/3 ya que CGN ha dicho que sólo tomará un tercio del proyecto) lo que le obliga a consolidar la deuda del proyecto. Se trata de 18.000MGBP que supondría una carga inasumible para EDF que ya cuenta con una DFN de 37.400M€ a cierre de 2015 (EDF capitaliza 22.800M€ después de haber caído -55% en bolsa) y que ha tenido que suspender el dividendo recientemente. La decisión supone cierto alivio financiero para la compañía por lo que debería tener un impacto positivo sobre su cotización. Dicho esto, el proyecto ha sido calificado por parte de Cameron y Holande como crucial para los dos países por lo que es probable que el capítulo de Hinkley Point no se haya cerrado por completo.

4.- Bolsa americana y otras
S&P por sectores.-
Los mejores: Materiales Básicos +1,5%; Utilities +1,15%; Petróleo y Gas +0,91%;
Los peores: Telecomunicaciones -0,19%; Salud -0,17%; Servicios de consumo -0,07%;
Entre las compañías que MEJOR EVOLUCIÓN presentaron ayer destacan: (i) CHESAPEAKE ENERGY (5,08$; +18,97%). La cotización repuntó más de un 80% durante la semana pasada debido a la subida del precio del petróleo, la mejora de los datos macro en EE.UU. que favorecen a las compañías más ligadas al ciclo, la expectativa de una venta de activos que pueda ayudar a la compañía a hacer frente a su deuda y la inmunidad concedida por la fiscalía a Chesapeake Energy en un caso de competencia tras la muerte del consejero delegado de la compañía. La subida del precio del petróleo también favoreció a otras compañías del sector energético como (ii) TRANSOCEAN (12,71$; +17,36%), (iii) MURPHY OIL (23,70$; +11,5%) y (iv) MARATHON OIL (11,00$; +10,3%). Por último, (v) HEWLET PACKARD ENTERPRISE (15,44$; +13,53%). La cotización reaccionó de forma positiva a los resultados y al guidance presentado por la compañía, que espera obtener un BPA en 2016 en el rango 1,85$ / 1,95$ frente a 1,86$ estimado, gracias a la mayor demanda de soluciones tecnológicas para empresas en ámbitos como la gestión de datos y el cloud computing. En conjunto, la división de HP en 2 compañías (una dedicada alhardware y otra a los servicios de software) está teniendo una acogida favorable en el mercado.
Entre los valores que PEOR EVOLUCIÓN ofrecieron ayer se encuentran: (i) SYMANTEC (16,62$; -19,01%): La compañía continúa negativamente afectada por el descenso de las ventas y la pérdida de cuota de mercado en los 2 últimos años, y todavía no ha sido capaz de monetizar la ampliación de su gama de productos de seguridad informática y protección a empresas ante ataques cibernéticos. (ii) H&R BLOCK (27,76$; -15,62%). La compañía de servicios financieros y asesoramiento fiscal sufrió un severo retroceso tras presentar unas pérdidas de -0,34$ por acción frente a -0,24$ estimado por el consenso.

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